文 ｜ 清和 智本社社長

2月17日，決策層召開民營企業座談會，任正非、馬云、馬化騰等企業家參會。這次會議被認為是民營企業家又一顆“定心丸”。此次參會的企業家不少來自科技領域，這釋放了高層重視科技創新的信號。

在高層政策與輿論積極轉向的背景下，DeepSeek的出現引發中國資產重估的熱潮，有人預言2025年是中國資產大爆發年。

德意志銀行2月5日發布的報告稱，中國資產正經歷“斯普特尼克時刻”，即前蘇聯先于美國發射第一顆人造衛星的時刻；認為中國企業的估值折價將消失，預計A股和港股牛市將持續，并超過之前高點。

2月以來，港股氣勢如虹，A股熱情高漲，恒生指數上漲11.82%，上證指數3.24%，深證成指6.25%，漲幅均高于美三大股指。其中，阿里巴巴港股大漲38%，騰訊控股23%，小米17%、美團14%。

這輪行情是情緒推動，還是中國資產的翻身仗？

本文邏輯

一、資產定價的邏輯

二、資產重估的邏輯

三、資產投資的邏輯

01

資產定價的邏輯

長期以來，資本市場流行一種觀點：美股被高估、溢價，A股和港股則被低估、折價。

數據顯示，2013年—2024年，美國GDP累計增長73%，納斯達克累計上漲550%，標普500指數上漲328%，道瓊斯指數上漲240%。

同期，中國GDP（以人民幣計價）累計增長123%，上證指數累計上漲46%，深證成指上漲13%，恒生指數下跌10%。

令市場感到困惑的是，過去11年，中國經濟增長，但股市不漲；美國經濟增速不如中國，但美股持續上漲，大幅度領先經濟增速。

近期，在政策呵護和DeepSeek刺激下，市場認為，2025年長期被低估的中國資產將迎來大爆發。對于投資來說，這一關鍵問題的確認至關重要。

這個問題實際上是資產定價的邏輯。資產定價由三個要素構成：實際價值、流動性與預期。

其一，實際價值。

股市被認為是經濟的晴雨表，錨定的實際價值是宏觀上的經濟走勢、微觀上的企業盈利。

很多投資者據此推斷，美股被高估。但是，這里存在一定的誤區。美股其實不完全錨定美國宏觀經濟，美國三大股指錨定的是全球宏觀經濟。原因是，美國大型企業基本是全球跨國公司，其營收不少來自海外市場。

數據顯示，標普500企業的收益增速從1995年開始持續領先于美國名義GDP增速，甚至在2015年之后，領先優勢還進一步擴大。

實際上，美股上市公司的盈利狀況非常出色。數據顯示，2024年，美股前十大上市公司的平均ROE（凈資產收益率）為45.5%，高于A股前十大上市公司的11.7%、港股前十大上市公司的9.5%。盡管ROE受行業影響大，但行業本身也代表著經濟結構與前景。

所以，美股持續上漲主要由跨國公司盈利推動，其實際價值錨定全球宏觀經濟；相反，中國公司的盈利能力普遍偏弱，對股價的支撐偏弱。

其二，流動性。

市場流動性對資產價格的影響越來越大。

數據顯示，2013年—2024年，美聯儲資產負債表擴張了68%，美國聯邦政府債務擴張了109%。同期，中國廣義貨幣（M2）余額增加了180%，中國政府債務（中央債務+地方債務，含城投債）增加了320%。

2008年金融危機和2020年疫情危機期間，美聯儲實施大規模的量化寬松政策，直接向金融市場輸入流動性。在2020年股災中，美聯儲宣布無上限購買資產，美股在連續熔斷后V型反彈。這是市場認為美股存在泡沫的重要理由。

實際上，中國在過去十多年也大規模擴張財政與貨幣，但是資本并未流入股票市場，更多用于基建、房地產和制造業投資，這三大投資占固定資產投資的比重達到70%。過去，政策的意圖是集中資本投資實體，避免資本過度流入股票市場。

在去年“9·24”政策組合中，中國央行首次為股票市場融資新設了兩項貨幣工具，首期資金規模為8000億元。這是一個突破性的政策，不僅直接為股市注入了流動性，同時吸引了社會資本入場，大規模地推高了成交量。

其三，預期。

短期來看，擴張性的財政與貨幣政策，以及對民營企業的寬松環境，有助于市場預期的提振。

“9·24”政策的顯著效果是扭轉了不斷下滑的市場預期。以至于，盡管特朗普上臺，并宣布對中國加征關稅，但市場傾向于相信，中國政府將推出大規模的刺激政策予以應對。

2月17日，決策層召開民營企業座談會，任正非、馬云、馬化騰等企業家參會。這次會議被認為是民營企業家又一顆“定心丸”，即2020年以來民營企業家遭遇低潮期后首次參加最高規格的會議。另外，此次參會的企業家不少來自科技領域，高層釋放了重視科技創新的信號。

企業技術創新能力以及技術創新推動的盈利，決定了投資者對企業的長期預期。

這輪AI技術浪潮吸引了全球資本，美股在全球股市的集中度上升到65%，以科技龍頭為主體的前十大股票市值占美股總市值的比重達到35%。

數據顯示，自2023年初以來，美股科技七巨頭指數大漲173%，明顯高于道瓊斯指數的34%、標普500指數的58%、納斯達克指數的89%。這輪美股大牛市，英偉達、谷歌等七巨頭貢獻了大部分漲幅。

其中，2023年，蘋果的利潤是英偉達的10倍，市值是英偉達的 2.42倍。2024年6月份，英偉達超越微軟、蘋果，登頂“全球股王”的寶座。

這輪AI技術浪潮全面拉高了市場預期，推高了美國科技股的估值。

但是，在這輪AI技術浪潮中，中國科技股存在擦肩而過的風險，估值聞風不動，令投資者急躁不安。

如今，DeepSeek橫空出世，能否改變科技企業的被動地位，是中國資產能否像美國科技股一樣重新改寫估值的關鍵之一。

02

資產重估的邏輯

過去兩年，AI是拉開中美科技估值的核心力量。

數據顯示，2023年初-2024年末，在美股七巨頭中，英偉達累計上漲819%，Meta388%，特斯拉227%、亞馬遜161%、谷歌115%、蘋果94%，微軟78%；同期，在中國科技股中，騰訊控股（港股）累計上漲29%，阿里巴巴-3.73%、美團-14.2%、京東集團-36.9%。

這幾家互聯網科技企業，其應用技術（注意是應用端）在全球是頂級的，甚至超過美國幾大科技企業。但很遺憾的是，自2020年開始，騰訊、阿里、美團、京東等幾家科技股也是被眾所周知的原因壓低了估值。這輪AI技術浪潮又推高了美國科技七巨頭，使得后者的估值大幅度領先中國科技企業。

實際上，美國、韓國、歐洲的科技企業、大型企業受益于這輪AI技術浪潮，其估值均大幅度上升。為什么唯獨中國科技企業不溫不火？

在全球AI產業鏈中，開創Chat GPT大模型的OpenAI和微軟等科技巨頭，是這輪AI浪潮的推動者，其中英偉達作為高端GPU的提供方，被認為是“賣鏟子”的，是最大的受益者；日本、韓國等東亞經濟體提供高端原材料、芯片制造，占有一席之地；歐洲提供光刻機等高端設備，仍有一定的存在感。

但是，中國科技企業比較尷尬，一方面中國科技企業沒能在全球AI產業鏈中占據不可替代的位置，另一方面又遭受美國政府的技術封鎖。這兩年，中國政府大煉AI、大廠押注大模型，但收效甚微。在這種被動的環境下，DeepSeek橫空出世，讓官方、民間都極為振奮。

DeepSeek能否像Chat GPT一樣改寫中國資產的估值？

首先，我們需要知道DeepSeek是什么。

嚴格意義上說，DeepSeek不是像Chat GPT一樣的大模型，其是從Chat GPT中“蒸餾出”的小模型。其爆紅后，用戶量暴增，市場將其作為大模型來使用，時?？D。如果要將其作為大模型來使用，需要大規模增加算力，其成本與騰訊、阿里的大模型差距不會很大。但這不影響其價值。

上面我講到，中國互聯網大廠在應用技術上甚至超過美國，但是為什么沒能開發出DeepSeek這類的產品？

中國互聯網大廠的目標是對標Chat GPT，開發大模型，而不是小模型。據說，有些大廠也嘗試過使用蒸餾技術開發小模型，但該項目后來被否定?；梅搅炕且患覐氖铝炕灰椎耐顿Y公司，其開發DeepSeek目的之一是幫助其提升量化交易水平，即垂直化應用。

DeepSeek的真正價值是讓中國官方、企業找到了一條參與全球AI產業鏈的一種方式，而且是一種優勢非常明顯的方式。這個方式就是廉價高效的工程技術。

我之前說過，從0-1，美國是天下第一；從1-1000，中國是天下第一。過去，中國制造引入歐美技術，然后通過工程技術創新，在密集廣泛的產業鏈中快速落地，生產出成本更低、更好用的商品。如今，這種廉價高效的工程技術觸及到美國最領先、最敏感的AI領域。

更重要的是，DeepSeek也為整個市場開創了一種大模型垂直化應用的廉價技術，而且是一種開源的技術。很多領域，如騰訊的產品，可以接入DeepSeek，實現AI垂直化應用，以及兌現商業預期。如此，中國互聯網應用端的優勢得以充分發揮。

反過來說，當時Chat GPT閉源是一次重大失誤。這大大阻礙了垂直化應用，關閉了商業前景。這是近些年國家之間斗爭的代價。如果回到20年前，Chat GPT像安卓系統一樣開源，中美以及各國用戶都將受益。

所以，DeepSeek打開了中國科技企業的AI垂直化應用與商業化空間，幫助中國搭上了這輪AI浪潮的列車，這就是中國資產重估的重要邏輯之一。

但是，需要提醒的是，我不是技術專業人士，DeepSeek的技術，甚至Chat GPT的技術，在眾多領域的垂直化應用，其商業效果如何，仍值得進一步觀察。

中國資產重估的另一個長期的邏輯是全球化。

過去十多年，美國、歐洲、日本漲勢最好的股票，除了科技股，那就是大型企業。

歐美日大型企業估值上漲，其邏輯并不是因為規模，而是全球化。歐美日大型企業均為跨國公司，其收益主要來自全球市場，換言之歐美日股指和大型企業股票錨定的是全球經濟，而非本土經濟。

下面三張圖表明，近些年，美國、歐洲、日本由大型公司組成的指數漲幅均領先錨定本土經濟的小盤股、中盤股指數。其中，德國最為典型，2023年—2024年，德國指數累計上漲了40%，而中盤股指數則是下跌的。

當前，中國處于非常關鍵的轉折時期，從過去的出口經濟轉向出海經濟，許多大型本土企業正在開啟全球化。

數據顯示，2024年中國外商直接投資（FDI）凈流出1680億美元，創歷史新高。其中，中國公司的對外投資則達到1730億美元。

在下一個階段，如50年前的歐美、30年前的日本，能夠成功出海的企業，躍升為全球跨國公司，其資產將重新估值。

03

資產投資的邏輯

未來，該買什么樣的資產？

要買超國家資產。什么是超國家資產？不受某個國家控制的資產，它的供給、價格或者所有權不受某個國家控制，就是全球市場定價的資產。

比較典型的超國家資產是黃金和比特幣。但是，我們不能只買這兩種產品，該買什么樣的股票？

答案是：科技創新與跨國公司。

股票不是超國家資產，但科技創新與跨國公司具備超國家屬性。

科技創新，盡管受到技術封鎖，但信息無國界，科技成果最終還是人類共享，正如DeepSeek的出現。一旦一項重大技術獲得突破，其應用的邊際成本很低，可以最大范圍地全球投放，規模經濟驚人，投資回報甚高。所以，科技創新的資產成長性更強。

我在《》一文中展現了“技術驅動盈利，盈利驅動股價”的邏輯。

在美股十家市值表現最優秀的公司中，除了COSTCO，其它九家都是科技公司；在十家利潤表現最優秀的公司中，除了伯克希爾、摩根大通、?？松梨冢渌呒叶际强萍脊?。

歐盟委員會每年面向全球研發投資額最多的2500家企業展開調查，其最新發布的《2023年歐盟工業研發投資記分牌》顯示，ALPHABET(谷歌母公司) 投入最高，達到370.34億歐元，研發強度為14.0%。該公司在過去五年連續位列榜首。

剩下研發投入最多四家美國公司分別是：META(臉書母公司)315.20億歐元、研發強度28.8%，微軟254.97億歐元、研發強度12.8%，蘋果246.12億歐元、研發強度6.7%，英特爾164.34億歐元、研發強度27.8%。另外，英偉達研發投入68.81億歐元，其研發強度達到27.2%。亞馬遜缺失該榜單，其財報顯示，2023年研發投入達到856億美元，研發強度為14.8%。

以谷歌為例，過去十年間，谷歌以研發投入年均244億美元的規模、19.2%的速度，獲得年均1192件專利數量（僅美國）產出，驅動營收以年均1671億美元的規模、18%的速度快速增長，驅動利潤以年均378億美元的規模、27%的速度快速增長，推動其股價以年均24.8%的速度快速上漲。從2017年開始，谷歌大規?；刭徆竟善?，直接推動其股價快速上漲。

在前十大市值企業中，英偉達在過去十年間以4.49倍的研發投入換來292倍的回報；博通以6.55倍的研發投入換來21.99倍的回報；特斯拉以7.55倍的研發投入換來16.5倍的回報。只有META(臉書母公司)的業績跑輸研發投入，以13.43倍的研發費用換來6.62倍的回報。

而且，“技術驅動盈利，盈利驅動股價”的趨勢正在增強。標普500指數的行業權重變化顯示：與1970年相比，2020年能源權重降至2%，工業降至8%，通訊服務升至11%，科技升至28%。

此邏輯在日股、歐股上也基本成立。在港股中，過去十年累計漲幅最高的三家公司分別是比亞迪股份、騰訊控股、中國神化。不過，符合以上“創新曲線驅動市值曲線”邏輯的只有騰訊。

當然，技術創新是一項風險事業。當前，美國科技巨頭的不確定性是大規模的資本開支能否進一步推動大模型技術迭代并獲得如期的回報，中國科技企業的不確定性是搭上AI垂直化應用的列車后能否推出廉價高效的應用產品。

除了科技企業，另一個值得購買的資產就是跨國公司。

其實，美股科技七巨頭均是跨國公司，歐洲、日本等工業技術強的大型公司，不少也是跨國公司。

跨國公司的資產相對本土資產更加穩健?？鐕惧^定全球宏觀，不被某一個國家經濟捆綁。尤其是當一個經濟體面臨下行經濟周期時，跨國公司可以展現更強大的韌性。所以，跨國公司的資產穩定性更強。

以日本為例，日本在遭遇1990年泡沫危機后，同時疊加老齡化以及錯誤的經濟政策，國內需求持續下降，債務出清極為艱難，本土企業不得不壓縮資產負債表，大量中小企業破產倒閉，而大型企業為了規避宏觀下行的風險向兩個方向轉型：一是砍掉低技術含量的業務、不賺錢的業務，將資源集中到技術創新上，尤其是上游材料和精密設備領域；二是全球化，向歐美和新興國家投資。

日本大型企業的轉型還算成功，這些跨國公司很大程度上支撐著日本股市。

自2013年以來，日股掀起了一輪長牛，日經指數甚至突破了歷史新高。很多人不明白，為什么日本經濟長期低迷，但股票連續上漲了十多年？

很多人將日本股市上漲歸咎為日本央行“大放水”引發的貨幣泡沫。不得不說，貨幣泡沫有相當的解釋性。但是這不是故事的全部真相。與美國、歐洲類似，日本股指上漲主要由大型企業推動，而日本大型企業均為跨國公司。

數據顯示，日本上市公司平均海外營收占比達到40%，前十大上市公司的海外營收占比達到70%。

以日元計價的日本大型企業的ROE甚至高于美國大型企業。當然，這里有日本央行長期“大放水”壓低日元的“功勞”，但不妨礙跨國公司的成功。

實際上，很多成功的歐美日大型公司，既是跨國公司，也是科技巨頭。過去十年，日股漲幅第二大的是東京電子，累計漲幅超過9倍，這是全球第四大半導體設備制造商。

所以，科技股具備成長性、跨國公司股具有穩定性，二者是一對完美的投資組合。

上面，我分析了資產定價的邏輯構成：實際價值、流動性與預期。未來中國資產的定價，依然遵循歐美日過去幾十年的路徑，主要受兩大力量驅動：AI為代表的技術創新和全球化。

下一個階段，要買股票就買技術創新公司和全球化公司。關注那些正在大規模投入技術研發、同時正在積極走向全球化的企業。

從資產配置的角度，投資者需要具備全球視野，考慮創新型全球化公司，錨定更加穩健的全球宏觀經濟，擺脫單一經濟體的各種不確定性，同時分享全球技術革命帶來的資本紅利。

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編輯：米果。

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