2024年，保險行業在復雜環境中前行，五大上市險企保費整體上揚。中國平安以8581.43億元的保費收入，7.17%的增速領跑，可資本市場卻反應冷淡，股價漲幅在同行中墊底。保費增長與估值低迷形成鮮明反差，背后究竟隱藏著怎樣的發展隱憂？

平安 “成長的煩惱”：保費狂飆，估值背離？

吳楠

2024年的中國保險行業，在利率下行、監管趨嚴的復雜環境中，上演了一場“冰與火之歌”。

據統計，2024年，中國人壽、中國平安、中國人保、中國太保、新華保險這五大上市險企合計實現保費約2.84萬億元，同比增長5.27%。

其中，中國平安以全年8581.43億元的保費收入、7.17%的同比增速領跑行業，中國人壽、中國人保、中國太保和新華保險則分別實現原保費收入6717 億元、6927.53億元、4420.72億元、1705.11億元，分別同比增長4.7%、4.7%、4.4%、2.8%。

可以看到，2024年中國平安的保費增量（575億元）就相當于新華保險全年保費體量的33.7%。

然而，資本市場的反饋卻與上述保費數據形成鮮明反差，2024年中國平安A股股價漲幅為37.6%，在五家企業中排名墊底，反觀其他幾家，同期中國人保上漲62.06%、新華保險上漲66.26%、中國太保上漲48.68%，中國人壽上漲50.59%。

A股5家險企2024年股價漲幅 圖源Choice

與此同時，中國平安靚麗的三季報業績也沒帶動起公司的股價——數據顯示，2024Q3公司實現營收2804億元，同比增長29.73%，實現凈利潤445.63億元，“爆炸式”增長151.3%。

股價走勢與基本面數據形成的“剪刀差”，折射出市場對平安未來發展前景的深層憂慮。

保費收入剖析

1月14日，中國平安披露了2024年1-12月的保費收入情況。據統計，2024年中國平安合計實現保費收入8581.43億元，同比增長7.17%。

圖源中國平安保費收入公告

從業務類型來看，壽險及健康險（即人身險）作為集團的核心業務，全年貢獻保費收入5363.22億元，同比增長7.58%，這是自2019年以來，時隔5年再次突破5000億元保費規模大關，2019年該業務保費收入為5236.72億元。

進一步拆分險種來看，公司養老險連續4年出現負增長，2024年同比下降4.2%至165.95億元，較2019年下降29.7%，健康險則恢復雙位數增長，同比增長14.9%至168.49億元，較2019年增長174%，二者合計占壽險及健康險業務的6%。

在壽險及健康險業務中，壽險無疑是拉動保費增長的關鍵力量。報告顯示，平安壽險業務繼2023年觸底反彈后，2024年的增速創出近5年新高，同比增長7.8%至5028.77億。

數據來源：中國平安保費收入公告

對于壽險及健康險業務而言，“新業務價值”和“內含價值”是衡量公司價值和業務增長潛力的關鍵財務指標。前者反映了新簽保單對公司未來利潤的貢獻，后者則評估現有業務的經濟價值。

根據三季報披露，2024年前三季度，公司壽險及健康險業務新業務價值為351.60 億元，同比增長34.1%。其中，代理人渠道新業務價值同比增長31.6%，代理人人均新業務價值同比增長54.7%，銀保渠道新業務價值同比增長68.5%。

如果將新業務價值比作是公司未來利潤的水龍頭，那么內含價值就是一個不斷增長的“蓄水池”。因此，在不考慮其他因素的情況下（投資回報率假設和風險貼現率假設），新業務價值的增長也會相應推動內含價值提升。截至2024Q3末，集團內含價值為1.48萬億元、較年初增加6.2%。

再來看財產險，2024年平安產險全年保費收入3218.21億元，同比增長6.5%，以2.2個百分點的增速優勢進一步縮小與人保財險（5380.55億元，同比增長4.31%）的規模差距。

數據來源：中國平安保費收入公告

具體來看，車險業務在平安產險中占據重要地位，2024年貢獻了69%的保費收入，達到2233.01億元，同比增長4.4%，但增速較2023年同期有所放緩；非車險業務方面，非機動車輛保險收入同比增長4.7%至679.79億元，意外與健康保險同比大增30.5%至305.41億元。

在財險業務中，綜合成本率是體現公司成本控制能力的核心指標。根據三季報數據，2024年前三季度，中國平安財產保險業務整體綜合成本率為97.8%，同比優化1.5個百分點。

保費增長密碼

2024年中國平安保費的增長，離不開渠道端的改善與業務生態的構建。

先看代理人渠道，這是平安人壽的重要銷售力量。過去幾年，由于疫情的沖擊與內部改革的雙重影響，使得平安壽險代理人隊伍規模急劇縮水，從2018年巔峰時的142萬人，銳減至2023年底的34.7萬人，降幅高達75.56%。這場大規模的人員出清，雖推動了結構產能的優化，卻也讓公司業績在短期內承受了巨大壓力。

好在，經歷了多年的改革陣痛后，2024年平安代理人終于迎來了止跌企穩之勢，數量從一季度末的33.3萬人穩步回升至三季度末的36.2萬人，與年初相比增加了1.5萬人，增幅4.32%；產能也實現大幅提升——前三季度代理人渠道新業務價值同比增長31.6%，代理人人均新業務價值同比增長54.7%，新增人力中“優+”占比同比提升4個百分點。

銀保渠道同樣是平安保費增長的一大助力。2021年，中國平安成立銀保團隊，借助平安銀行龐大的零售客戶資源，為平安壽險“帶貨”。近年來，銀保渠道的業績貢獻逐步攀升，在平安壽險新業務價值中的占比從2021年的5%升至當前的12%左右，2024年前三季度新業務價值同比增幅達68.5%。

除了渠道端的積極變革，2024年中國平安將“醫療養老”納入集團戰略核心，致力于打造全新的業務增長引擎。

早在多年前，平安便開始精心布局，整合內外部資源，全力打造“家庭醫生+養老管家”的一站式服務模式。近年來，依托這一不斷完善的醫療養老生態圈，公司陸續推出一系列“保險+醫療”產品。

這種策略打法有點類似于“盒馬模式”——盒馬憑借生鮮引流帶動高毛利商品銷售，平安則試圖利用高頻次的醫療服務和養老服務，激發客戶對低頻次保險產品的需求。

從實際效果來看，這一策略已初見成效。2024年上半年，集團28.6%的新增客戶源自集團醫療養老生態圈，而截至9月末，享有醫療養老生態圈服務權益的客戶覆蓋壽險新業務價值占比超69.6%。

在財產險領域，平安則通過科技賦能和產品開發促進保費的增長。比如車險方面，平安借助“平安好車主”APP這一數字化運營平臺，實現了對客戶數據的精準分析和挖掘，從而獲取更多精準潛在客戶，有效賦能保險轉化；此外，公司積極拓展非車險業務，尤其加大了對健康險產品的開發力度。目前，平安產險健康險產品數量已超過30款，覆蓋了不同年齡層和家庭結構的客戶需求。

保費增長難挽估值頹勢

盡管中國平安在2024年取得了諸多積極進展，然而資本市場卻似乎并不買賬。

Choice數據顯示，截至2025年2月13日，中國平安A股股價在過去3個月內下跌了10.51%，近6個月雖有27.66%的漲幅，卻大幅跑輸保險行業指數。估值層面更顯寒意——當前中國平安的PEV（企業市值／內含價值）為0.63，較歷史中樞折價41%，甚至低于2013年底部的0.82；市盈率（PE）為7.9倍，亦處于歷史低位。

2007年至今中國平安PEV值 圖源投資數據網

平安估值長期低迷，而股價卻遲遲未能迎來反轉，且相比同行的中國人壽、中國人保等公司的股價明顯弱勢，折射出投資者對其未來發展的悲觀預期。

投資者的擔憂并非毫無根據。除了長期存在的不動產風險敞口外，市場對于平安能否成功實現轉型也持有疑慮，這一點在其保費業績表現中便可窺端倪。

若將觀察周期拉長，不難發現近年來平安的保費市占率呈現出持續下滑的態勢。據測算，公司總保費市場份額從2019年的18.63%滑落至2024年的15.06%，其中人身險(含壽險、養老險、健康險)下降較為明顯，2019年，中國平安的人身險原保費收入占全行業的17.67%，而到2024年，這一比例降至12.58%。

數據來源：中國保險行業協會、國家金融監督管理總局 中國平安保費收入公告

平安保費份額的收縮，一方面源于競爭對手的強勢蠶食。例如，2020年以來部分中小保險公司產品定價激進，分流了大型壽險公司保費；而一些國內新興互聯網保險公司利用自身技術和成本優勢，在產品服務和客戶獲取上發力，不斷擠壓平安的市場空間。

另一方面，則歸因于平安自身的主動改革。此前平安為適應市場變化和行業發展趨勢，積極推進業務結構調整與渠道變革，導致保險代理人隊伍持續“瘦身”。盡管當前代理人渠道已有企穩之勢，但人力規模較峰值銳減75%帶來的市場覆蓋缺口，仍需時間修復。

市場對平安增長持續性的疑慮，在公司2024年的保費增速波動中得到了進一步印證。

數據顯示，公司12月保費收入同比下降0.92%，且四季度保費收入同比增速較三季度明顯回落。這與2024年保險產品預定利率調整帶來的“脈沖效應”密切相關。

數據來源：中國平安保費收入公告

根據監管新規，自2024年9月1日起，新備案的普通型保險產品預定利率上限為2.5%；自10月1日起，新備案的分紅型保險產品預定利率上限為2.0%；新備案的萬能型保險產品最低保證利率上限為1.5%；最低保證利率超過上限的萬能型保險產品停止銷售。

受“炒停”預期刺激，平安8月份單月保費收入激增26.29%，9月同比上漲16.08%，卻也提前透支了部分需求。

面對利率環境的變化，平安管理層在中期業績會上宣布將分紅險作為未來戰略重點，預計其占比將超50%。但現實情況是，2024年上半年分紅險收入僅占壽健險業務的9.13%，在利差損風險尚未完全出清的背景下，產品結構轉型的實際成效仍需經受周期考驗。

綜合來看，平安的保費增長敘事，正從單純依賴規模擴張與人力驅動的“粗放式增長”，轉向聚焦價值提升、創新驅動與服務優化的“高質量發展”。然而，在當前利率市場持續下行、行業競爭愈發激烈以及監管政策不斷趨嚴的大背景下，平安的轉型正步入深水區。

此外，市場對平安長期存在的不動產風險敞口、轉型成效以及增長持續性等諸多方面的疑慮猶存，在此復雜背景下，市場需要更清晰、更有力的證據來驗證其“大象轉身”的成色。■