核心觀點：

1.最美人間煙火氣。春節以來，電影票房、出行人數似顯繁華，但旅游等人均消費卻有所下行。大力提振消費是今年經濟工作的首要重點，但關鍵問題在于誰來“買單”。靠微觀主體自己，還是外部政策補貼？誰將主導消費的最終趨勢？

2.經驗表明，真正決定居民消費支出的是永久收入（permanent income），這不僅包括當期收入和未來預期，也包括過往的存量財富。其中，總需求政策主導短期收入及預期，居民存量資產負債表狀況也對消費產生或正或負的財富效應。

3.除了居民自己“買單”之外，補貼也能促進消費短期抬升，但其實效取決于財政真實支持力度。與過往不同，本輪“以舊換新”的宏觀環境是整體價格趨緩，微觀主體存在等待降價而推遲消費的動機。“堅持過緊日子”也約束部分社團消費。

4.展望新年，隨著財政赤字的擴張，針對民生消費的支出或將有所抬升，尤其是對“以舊換新”的特定品類消費產生積極脈沖影響。但綜合考慮居民收入預期及存量資產負債表等狀況，整體消費彈性依然溫和，或仍將與名義GDP同步。

正文：

春節以來，電影票房、出行人數似顯繁華，但旅游等人均消費卻有所下行。大力提振消費是今年經濟工作的首要重點，但關鍵問題在于誰來“買單”。靠微觀主體自己，還是外部政策補貼？誰將主導消費的最終趨勢？

圖1. 消費：熱鬧，還是冷清？

來源：文旅部，筆者測算

一、消費，如果自己買單？

經驗表明，真正決定居民消費支出的是永久收入（permanent income），這不僅包括當期收入和未來預期，也包括過往的存量財富。其中，總需求政策主導短期收入及預期，居民存量資產負債表狀況也對消費產生或正或負的財富效應。

圖2. 消費靠收入，但收入靠什么？

來源：WIND，筆者測算

值得一提的是，不同于其它金融市場更為成熟的經濟體，我國居民最主要的存量資產仍是住房，占比超50%。因此，影響我國居民消費支出的財富效應，更多是由地產等相關資產主導。

圖3. 存量財富影響消費傾向

來源：WIND，住建部，社科院，筆者測算

注：消費傾向剔除歷史趨勢；資產包括住房、汽車、現金、存款理財、股票債券、基金等，負債為住戶貸款。樣本剔除2020-2022年。

二、消費，如果政策補貼？

除了居民自己“買單”之外，補貼也能促進消費短期抬升，但其實效取決于財政真實支持力度。與過往不同，本輪“以舊換新”的宏觀環境是整體價格趨緩，微觀主體存在等待降價而推遲消費的動機。“堅持過緊日子”也約束部分社團消費。

圖4. “以舊換新”能否主導消費趨勢？

來源：WIND，筆者測算

展望新年，隨著財政赤字的擴張，針對民生消費的支出或將有所抬升，尤其是對“以舊換新”的特定品類消費產生積極脈沖影響。但綜合考慮居民收入預期及存量資產負債表等狀況，整體消費彈性依然溫和，或仍將與名義GDP同步。

風險提示：預期非線性變化。

【作者】

伍戈 ： 博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，遠見杯經濟預測冠軍。

高童、俞濤、曹海巍 ：長江證券研究員。