中國(guó)汽車發(fā)展勢(shì)頭愈發(fā)強(qiáng)勁。據(jù)最新公布的2024年全球車企銷量排名，首次有兩家中國(guó)車企躋身前十，比亞迪位列第五，吉利位列第十，而海外車企則普遍呈現(xiàn)增長(zhǎng)乏力的態(tài)勢(shì)，這也加劇了市場(chǎng)對(duì)車企經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，而最容易引發(fā)擔(dān)憂的兩個(gè)信號(hào)是利潤(rùn)下滑和負(fù)債增加。

其實(shí)，車企的負(fù)債究竟是否存在風(fēng)險(xiǎn)，除了關(guān)注債務(wù)數(shù)字本身，還應(yīng)重點(diǎn)考察債務(wù)是否可以帶來(lái)確定性的增長(zhǎng)。

車企高負(fù)債的四種原因

高負(fù)債是傳統(tǒng)車企的共性特征，目前全球主流車企的資產(chǎn)負(fù)債率普遍在60%以上，最高的甚至超過(guò)80%。

此外，全球車企債務(wù)總額也很高。按照最近一個(gè)完整財(cái)務(wù)年度數(shù)據(jù)，債務(wù)總額超過(guò)萬(wàn)億元的車企有大眾、豐田、通用、福特、寶馬和奔馳，其中大眾超過(guò)3萬(wàn)億元，豐田超過(guò)2萬(wàn)億元，遠(yuǎn)超比亞迪和吉利這兩家頭部車企。

仔細(xì)研究不難發(fā)現(xiàn)，車企債務(wù)主要有四種：“被動(dòng)負(fù)債”、“主動(dòng)負(fù)債”、“隱性負(fù)債”、“危險(xiǎn)負(fù)債”，對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也大有不同。

四種負(fù)債的不同風(fēng)險(xiǎn)

1、被動(dòng)負(fù)債——固定資產(chǎn)投資

這部分負(fù)債可以理解為車企運(yùn)營(yíng)的剛性成本。只有高速增長(zhǎng)的車企，“被動(dòng)負(fù)債”才會(huì)高速增長(zhǎng)，因?yàn)橐獢U(kuò)大產(chǎn)能，在廠房、設(shè)備等固定資產(chǎn)上進(jìn)行大額投資。這種情況下，高負(fù)債是否有風(fēng)險(xiǎn)就要看新產(chǎn)能是否能如期兌現(xiàn)為銷量和收入。

而產(chǎn)能建設(shè)投入造成的“被動(dòng)負(fù)債”是否會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵要看產(chǎn)品是否熱銷。像比亞迪，巨額的產(chǎn)能投入換來(lái)銷量爆發(fā)性增長(zhǎng)，只要銷量能夠消化掉新投入的產(chǎn)能，那“被動(dòng)負(fù)債”增長(zhǎng)就不是風(fēng)險(xiǎn)，而是增長(zhǎng)引擎。

2、主動(dòng)負(fù)債——研發(fā)投入

“主動(dòng)負(fù)債”是判斷車企債務(wù)是否存在風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵變量，這部分主要是研發(fā)投入。當(dāng)前汽車產(chǎn)業(yè)處在重大轉(zhuǎn)型期，所有車企都在研發(fā)上投入巨大。像歐美車企在智能化方面投入巨大，如大眾的Cariad軟件業(yè)務(wù)四年累計(jì)虧損超600億元，但并未產(chǎn)生有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的成果，這就可能造成風(fēng)險(xiǎn)。

再來(lái)看中國(guó)車企，以比亞迪為例，從2021年至2024年三季度，研發(fā)總投入超1000億元，這些投入換來(lái)了DM-i混動(dòng)技術(shù)的不斷迭代、刀片電池、云輦以及天神之眼智能駕駛等眾多技術(shù)成果。

當(dāng)高額研發(fā)投入可以帶來(lái)有競(jìng)爭(zhēng)力的成果，就足以覆蓋“主動(dòng)負(fù)債”的風(fēng)險(xiǎn)。

3、隱性負(fù)債——應(yīng)付賬款

供應(yīng)鏈管理形成的“隱性負(fù)債”，主要體現(xiàn)為應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)等無(wú)息負(fù)債。這部分債務(wù)增加容易被認(rèn)為是車企付款能力不足，造成風(fēng)險(xiǎn)。但應(yīng)付賬款到底高不高，需要和營(yíng)收規(guī)模配合來(lái)看。

以中國(guó)主流車企最近一個(gè)完整財(cái)年的數(shù)據(jù)來(lái)看，應(yīng)付賬款占營(yíng)業(yè)收入比例較低的是上汽集團(tuán)和比亞迪，上汽得益于龐大的存量規(guī)模，而比亞迪則主要得益于營(yíng)收的快速增長(zhǎng)。評(píng)判應(yīng)付賬款為主的無(wú)息負(fù)債是否存在風(fēng)險(xiǎn)，不能只看債務(wù)多少，更要關(guān)注收入增長(zhǎng)能否覆蓋債務(wù)增長(zhǎng)。

對(duì)于供應(yīng)商而言，最看重的是合作量的增長(zhǎng)，因?yàn)橹袊?guó)制造企業(yè)更擅長(zhǎng)利用規(guī)模效應(yīng)來(lái)降本。因此，采購(gòu)方規(guī)模越大，營(yíng)收越高，對(duì)外采購(gòu)與合作的體量越大，對(duì)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用越明顯。

另外，一家車企的賬期相對(duì)較短，意味著其供應(yīng)商能夠更快回款，減輕供應(yīng)商的資金壓力，增強(qiáng)供應(yīng)鏈穩(wěn)定性。數(shù)據(jù)顯示，2023年比亞迪的應(yīng)付賬款轉(zhuǎn)換天數(shù)為128天，上汽為140天，長(zhǎng)城汽車為163天，長(zhǎng)安汽車為185天，東風(fēng)集團(tuán)股份為226天，賽力斯為313天。

4、危險(xiǎn)負(fù)債——有息負(fù)債

評(píng)判“危險(xiǎn)負(fù)債”的風(fēng)險(xiǎn)程度，關(guān)鍵看有息負(fù)債，因?yàn)橛邢⒇?fù)債通常意味著剛性的償債周期和更高的利息成本。

從有息負(fù)債占總負(fù)債的比例來(lái)看，海外車企的有息負(fù)債占比普遍較高，豐田和福特都超過(guò)60%，通用汽車也高達(dá)59%。

中國(guó)車企的有息負(fù)債比例普遍更低，這也意味著短期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低。

中國(guó)主要車企中，比亞迪、賽力斯、長(zhǎng)安三家的有息負(fù)債占比低于10%，特別是比亞迪，快速擴(kuò)張并沒(méi)有造成有息負(fù)債的快速增長(zhǎng)。對(duì)比過(guò)去數(shù)年比亞迪的債務(wù)結(jié)構(gòu)，從2022年開(kāi)始，比亞迪有息負(fù)債占比就持續(xù)低于10%，最低時(shí)不到5%，這樣的債務(wù)結(jié)構(gòu)幾乎不可能造成債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

終極問(wèn)題：債務(wù)是否指向確定性的未來(lái)

在汽車產(chǎn)業(yè)正在經(jīng)歷重大轉(zhuǎn)變的環(huán)境下，單純靠數(shù)字分析判斷車企風(fēng)險(xiǎn)程度是不可靠的。判斷車企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵，在于負(fù)債是否幫助車企形成了關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)萬(wàn)億債務(wù)流動(dòng)的方向與產(chǎn)業(yè)變革的浪潮同頻共振，資產(chǎn)負(fù)債表上的債務(wù)數(shù)字就變成了通往未來(lái)的船票。