獨立 稀缺 穿透

從“中國創新”到“全球價值”

作者：喬治

編輯：李想

風品：陳晨

來源：銠財——銠財研究院

A+H，正成為行業龍頭的標配。

2024年以來，政策端加持下，A股龍頭企業迎來赴港上市窗口期，順豐、美的集團紛紛登岸。

1月21日，科創板上市滿兩年的百利天恒遞交招股書，擬在香港主板上市。高盛、摩根大通、中信證券為聯席保薦人。

截止2025年2月12日，公司收盤價191.30元，較24.7元/股的發行價累漲超600%。一直以來，港股是生物藥企的扎堆上市處，競爭也激烈。上述A股的良好表現，無疑為百利天恒再上市增分添色。

1

營收大增近10倍

10年磨劍迎收獲季

LAOCAI

資本市場向來看預期下菜碟，股價強弱是基本面的折射。

就在招股書前一日。百利天恒發布一份營收暴增近10倍的業績預告：預計2024全年實現營收58億元，同比增長932.27%；歸母凈利36億元，2023年為-7.8億元。

扭虧為盈，主要系報告期內收到核心產品BL-B01D1（EGFR×HER3雙抗ADC）的海外合作伙伴，百時美施貴寶（BMS）基于合作協議支付的8億美元不可撤銷、不可抵扣首付款。

隨著資金到賬，截至2024年9月末公司現金及現金等價物達49.5億元。眾所周知，生物藥培育周期長、重投入，充裕現金流是行穩致遠、保持戰略定力的重要底氣。

不僅大幅提振業績、改善財務數據，細觀這筆交易還創下國內外創新藥市場的多個記錄：為國內創新藥license out交易的首付款紀錄，也是迄今全球ADC領域單個資產總交易額最大的全球戰略許可及合作交易。

市場信心隨之燃起。達成交易消息發布的當天，百利天恒即拿下漲停板。2024年12月3日達到高點246.31元，市值逼近千億。

驚艷表現究竟曇花一現還是實力使然？最終落腳點還在BL-B01D1。創新藥研發投入大、不確定性強，素有“十年、十億美元、10%成功率”之說，回報率與產品效力息息相關。

百利天恒成立于1996年，早期以化學仿制藥和中成藥業務起步，2011年布局全球創新生物藥領域。2014年在美國西雅圖創建SystImmune（系百利天恒全資子公司），開始研發BL-B01D1。彼時，該項目為全球首創且唯一一款處于臨床階段的EGFR×HER3雙特異性抗體ADC。

據了解，EGFR和HER3廣泛高表達于上皮源性的各類腫瘤，通過雙特異性結構，BL-B01D1能廣泛地靶向多種實體瘤、且更加富集于腫瘤組織，從而增強腫瘤殺傷活性、減少靶毒性。

據證券時報，BL-B01D1于2021年11月開始開展首次人體I期臨床研究，多項臨床試驗現共已入組2,000多名患者，覆蓋肺癌、乳腺癌、頭頸鱗癌、鼻咽癌、食管癌、胃癌、結直腸癌、膽道癌、尿路上皮癌、前列腺癌、宮頸癌等。均呈現積極療效和可控的安全性。

截至2025年1月15日，BL-B01D1已處III期臨床試驗的EGFR×HER3雙特異性抗體ADC）作為前導，百利天恒認為其有潛力成為基石泛腫瘤療法。目前，BL-B01D1正在中美進行超20項針對多種腫瘤類型的臨床試驗，其中7個BL-B01D1單藥用于癌癥后線治療的臨床試驗已進入III期階段。此外有5項適應癥被國家藥監局藥審中心納入突破性治療品種名單。

上述首付款的匯入，意味著BL-B01D1商業化打出一個“開門紅”，百利天恒迎來里程碑式的收獲季。十年磨一劍、順利殺出，體現了公司發展韌性，是長線價值的勝利。

2

押注研發、坐上共享牌桌

贏在長期主義

LAOCAI

以最驗耐性的研發為例，百利天恒相關投入巨大。即便在2021年、2022年、2023年營收下滑的情況下（分別為7.95億元、7.02億元、5.60億元），研發開支仍不減反增，分別為2.79億元、3.75億元、7.46億元。

2024年三季度業績說明會顯示，公司持續推進在研核心藥物管線產品研發工作。報告期內研發投入9.32億元，同比增長80.34%。

如此高投入自然對利潤端產生影響。2021年至2023年分別為-0.99億元、-2.82億元、-7.80億元。但也得益于這種負重前行，百利天恒建立起一只優質研發團隊，一點點夯實創新基因、抬高了競爭護城河。

截至2024年9月30日，公司在美國及中國的研發團隊由1006名成員組成，占員工總數41.9%。其中多人具有在著名跨國及國內生物制藥公司以及研究機構領導藥物發現及開發項目的經驗。

行業分析師王彥博認為，每一款創新藥的誕生，都像是暗夜中摸索前行，需要投入海量的資金、時間。除了堅韌不拔的精神，研發團隊的高效性、專業實力左右著最終成敗。百利天恒即是時刻抓緊這個密碼、利出一孔，最終迎來收獲季。

不算多夸言，發現及開發創新藥物一直是公司業務重點，大量資源用來研發ADC、雙特異性抗體藥物以及多特異性抗體藥物。2014年建立起SEBA平臺及HIRE-ADC技術平臺，2015年建立起GNC多特異性抗體平臺。

十年間構建起了ADC藥物研發平臺，研發了包括BL-B01D1在內已進入臨床階段的6個ADC創新藥物管線。此外還搭建創新多特異性抗體藥物研發平臺，研發包括GNC-077在內的已進入IND或臨床階段的4個GNC創新多特異性抗體藥物管線，開展10項臨床研究。并贏得多個NO.1，如全球首創且唯一的臨床階段EGFR×HER3雙特異性抗體ADC，以及迄今為止全球首創且唯一進入臨床開發階段的三個四特異性抗體等等。

平臺化的創新矩陣，讓公司練就了多元化的研發能力。多輪驅動、全面開花，為后續業績增量打開遐想空間，百利天恒的成長好戲還在后頭。

招股書顯示，2021年、2022年及2023年以及2024年前9月，百利天恒候選創新藥物研發開支分別占公司總研發開支的71.5%、85.9%、92.9%及96.3%。

火車跑的快全靠車頭帶。截至2024年三季度末，百利藥業控股股東、實際控制人為自然人朱義，持股74.35%，同時擔任董事長和總經理，擁有博士學位。

朱義是個追求極致的人。在上述BL-B01D1、BMS達成合作時，朱義已經60歲。但與大部國內創新藥授權交易采取的“買斷式”交易不同，朱義“勇敢”選擇了與BMS共同開發BL-B01D1的合作形式。也就是說，雙方共同進行BL-B01D1在美國的臨床開發，共享利潤，共擔虧損。

至于為什么堅持這樣做？朱義說一個重要原因是：自己相信BL-B01D1足夠好。

行業分析師王婷妍表示，這筆交易之所以驚艷業界，不僅在于高交易額，更在于是頭部MNC首次讓國產藥企加入后續研發進程，并共享商業收益，意味著國產藥企不再滿足一錘子買賣，而是深度參與創新藥的研發及商業化過程，真正坐上了創新藥高階牌桌。朱義當初的自信、執著、押注，為百利天恒乃至行業闖出一條新路。

3

長坡+厚雪 價值爆發前夜

LAOCAI

的確，信心比黃金更重要。近年來，伴隨資本熱度退潮、下游市場競爭日烈，生物醫藥業走入低谷期、面臨較大發展挑戰。百利天恒的成功，為行業提供了榜樣力量，從仿制藥轉型創新藥依然是大勢所向、依然大有可為。

公開資料顯示，百利天恒早期以化學仿制藥和中成藥業務起步。產品組合覆蓋麻醉、腸外營養、抗感染、兒科等治療領域。可以說，公司能在創新藥闖出一番天地，經歷了一番轉型升級陣痛。

據央視新聞，2018年以來，國家組織藥品帶量采購累計節省醫保基金4400億元左右，其中用于談判藥使用超3600億元，也就是說“老藥”集采省下來的錢80%用于創新藥。集采充分發揮了減負擔、騰空間、促改革的動能轉換作用，符合促進新質生產力發展方向。

目前，百利天恒傳統仿制藥和中成藥占比已降至極低。截至2024年9月末錄得收入56.61億元，其中94.2%來自與BMS簽訂的許可及合作協議所產生的許可費收入，僅5.8%來自仿制藥及中成藥銷售。

未來，在ADC領域，百利天恒“出海”將進一步發揮引領效應。海外研發方面，除了與BMS達成合作的BL-B01D1項目積極推進，公司自研BL-M07D1、SI-B001、BL-M05D1、BL-M11D1、BL-M17D1項目在美國的臨床研究均也獲FDA臨床許可，目前正推進后續開發工作。

看看市場需求，價值潛力足夠誘人。隨著全球人口的老齡化趨勢加劇，癌癥發病率顯著增加，未來腫瘤藥物市場規模將持續上升。據百利天恒2024年半年度董事會經營評述數據，全球腫瘤藥物市場由2018年的1290億美元增至2023年的2232億美元，復合年增長率11.6%，并預計自2023年起以9.9%的復合年增長率增至2033年的5750億美元。

面對癌癥的多樣化和復雜性，ADC已成癌癥治療的關鍵治療方式。隨著泛腫瘤治療及一線療法中不斷證明其有效性，預計ADC市場規模將大幅增長。2023年達101億美元，預計2033年達1519億美元，同期ADC占整個腫瘤市場的份額預計將由4.5%增至26.4%。2023年，中國及美國的ADC市場分別為2億美元及35億美元，預期2033年增至247億美元及698億美元。

以國內ADC賽道為例，據《醫藥經濟報》統計數據，僅2023年中國 ADC 藥物就完成15 筆出海交易，總計超234.8億美元，而當年所有中國醫藥出海交易事件共 53 件，交易金額 425.9 億美元，ADC 占比已過半。

長坡加厚雪，顯然快速轉型蛻變的百利天恒，正處在價值爆發前夜，上述新藥交易只是一碟“開胃菜”。

4

新起點、新挑戰

二次上市恰逢其時

LAOCAI

當然，大市場有大競爭。矚目成績不代表百利天恒無懈可擊，需警惕競爭對手的虎視眈眈，從競爭格局看，來自于HER3和EGFR各自賽道的新一代在研藥物不容小覷。

以HER3單抗ADC和四代EGFR抑制劑為例，恒瑞醫藥的熱門靶點布局進展靠前，其SHR-A2009(HER3ADC)用于治療經第三代EGFR酪氨酸激酶抑制劑和含鉑化療后疾病進展的EGFR突變的轉移性非小細胞肺癌，已進入3期臨床。再如康寧杰瑞，多款新產品在開發中均涉及EGFR、HER3等熱門靶點。

大浪淘沙不進則退，百舸爭流奮楫者先。目光回到百利天恒二次上市，除了補流備足資本子彈儲備，更是為了國際化發展。據新京報，早在2024年5月，百利天恒談到赴港上市目的時就明確表示，為進一步助力國際化業務發展，更好利用境內境外融資平臺，夯實公司快速發展的資金儲備，支持其眾多創新產品在歐、美、日及其他國際市場的全球開發。

研發離不開資金，尤其全球多中心臨床試驗和海外市場拓展。“A+H”上市有助企業實現多元化融資，在不同市場獲取更具競爭力的融資規模與成本。同時還增強企業國際資本市場的認知度和公信力，尤其海外業務拓展、人才引進和學術合作方面，港股市場的背書有利吸引更多國際合作伙伴與頂尖人才的加入，從而加速創新成果轉化、及全球市場滲透。

簡言之，此番上市可謂恰逢其時，若能如愿A+H，后續做大做強、更精更專將再添新翼。

自A股上市后，多家明星機構加倉百利天恒，成為新晉十大股東。截止2024年9月末，廣發基金、易方達基金、富國基金等均現身公司十大股東之列。時間是最好的驗金石，“聰明錢”的選擇往往有前瞻預判性。

2024年，業績爆發是一個價值新起點，也開啟了一個全新挑戰周期！2025再上市，重頭越，將泛起怎樣的資本浪花、國際化浪花，拭目以待。