本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

在港交所上市的市值超過千億的中概互聯企業中，有一個另類的存在，它只是互聯網龍頭企業的控股子公司，員工總數僅有5000人左右，人均市值卻僅次于母公司排在中概互聯第二。

它就是騰訊音樂。

作為騰訊的控股子公司，騰訊音樂業務相對單一，市值卻接近7個微博、3個B站、1個貝殼，甚至約等于3/4個百度。

仔細研讀騰訊音樂最近幾年的經歷后，我們發現，它絕對是隱藏在帝國背后，一個頗具實力卻又非典型的垂類賽道“怪胎”龍頭。

至于怪在何處，以及怪從何來，我們以下展開。

01

騰訊音樂有“三怪”

30年前，網景送了被斯坦福“趕走”的楊致遠和費羅一個服務器，雅虎正式創立。自此之后的30年間，無論是傳統互聯網還是移動互聯網，廣告+增值服務變現這兩大主流商業模式基本定格。無論是日后興起的電商、游戲乃至近兩年大火的AI，無一不是延循著同樣的商業邏輯。

廣告和增值服務的商業邏輯之所以成立，是因為互聯網企業的某款產品具有足夠多的用戶，從而形成規模效應吸引外部廣告主，刺激內部增值服務的售賣。

因此絕大多數互聯網企業都在尋求不斷向上突破用戶規模，再通過龐大的用戶群體實現上下游的議價能力，實現用戶規模的激增實現營收和利潤指數級增長。比如早年間的搜索引擎、電商，現如今的游戲、短視頻均是如此。

但如果我們已用戶規模—增長的模型出發，則會發現騰訊音樂的“非典型性”。我們總結出了其三個反常點:

1）第一怪：越監管利潤率越高

眾所周知的是，音樂平臺的版權，尤其是所謂“獨家”爭議，在過去10年間經歷了多輪監管和整改。網易云的用戶增長和騰訊音樂的用戶流失，也與其有一定的關聯。

自音樂行業版權制度趨于完善以來，各家音樂平臺的版權之爭一直無休無止。2017到2020年之間，國家版權局先后約談各平臺，要求停止哄抬版權價格。2021年，市監局發文責令解除網絡音樂獨家版權，版權“獨占”時代逐漸落下帷幕。

根據媒體披露，現階段騰訊音樂與網易云互授了99%的音樂版權。

在喪失獨家權的情況下，大多數人會認為不同音樂平臺之間，會因為差異化不足的內容，陷入低價競爭的獲客漩渦。

但實際情況卻是，自2020年落實整改以來，騰訊音樂整體的毛利率出現了明顯的抬頭趨勢，從歷史低點的28%左右，一路增長至去年平均42%-42.6%的區間波動，漲幅驚人。

圖：騰訊音樂單季度營收及利潤趨勢，來源：企業財報

“反壟斷”后，騰訊音樂作為用戶基數規模最大的企業，在發行商（音樂平臺）與內容供給商（音樂制作公司）的博弈中，重新回到了優勢地位。

但也并不是毫無副作用，壁壘削弱后，騰訊音樂確實流失了不少用戶，只不過目前看來并沒有直接影響騰訊音樂的價值。

2）第二怪：用戶越少用戶價值越高

自2020年Q1以來，騰訊音樂在線音樂業務的MAU從6.57億下滑至5.76億，下滑了近13%。移動社交娛樂業務的MAU更是從2.61億一路下滑至僅剩9000萬左右，下滑幅度超過了65%。

與之對應的是，騰訊音樂的在線音樂業務用戶平均收入（ARPU）同期從9.4元增長至10.8元，反倒是上漲了15%左右。

圖：騰訊音樂月活用戶及ARPU，來源：企業財報

雖然用戶基數規模快速縮減，但仿佛騰訊音樂對整個音樂粉絲群體實現了“提純”，留下來的基本都是愿意付費的高凈值用戶。

大多數人可能會對10.8元的ARPU這個數據嗤之以鼻。但要知道的是，同為國內TOP2的音樂平臺網易云，在2018-2023間實現了MAU從1.05億提升至2.06億的躍遷是增長，但是ARPU反倒從8.9元下降至6.9元。

幾乎壟斷市場的前兩大音樂平臺，單位用戶價值竟然有接近一倍的差距，這還是在騰訊音樂MAU持續萎靡的情況下做到的，你說怪不怪。

3）第三怪：掙得越多花的越少

開源節流是過去兩年互聯網企業的主旋律，騰訊音樂也不例外。

除了前文提到的議價權帶來的紅利外，近幾年騰訊音樂整體的費用規模也出現了明顯地下滑，從巔峰期的單季度18億元左右下降至現如今單季度11-12億元左右。

費用降低，利潤抬升，騰訊音樂的歸母凈利從2020Q1的8.87億增長至最新的15.83億元，漲幅達到了驚人的78.5%，幾乎翻了一倍。

圖：騰訊音樂單季度費用趨勢，來源：企業財報

5年前，單季度盈利能力還不足20億的騰訊音樂，出手闊綽先后收購環球音樂和中國音樂集團的音樂業務（后因反壟斷被處罰）。

現如今，單季度盈利穩定突破了30億元，但全年資本開支（構建固定資產+無形資產）的規模從27.8億迅速下滑至11.64億，主打的就是能省就省，絕不多花。

如果說對外資本開支可能是受到了監管影響，主動放慢了腳步，可以理解。但是過去五年間騰訊音樂股東回報率也并不高，去年首次分紅，發放了2023年的股利2.1億美元，股息率僅為1.1%。

既沒有對外的資本開支，又沒有面向投資人的高額分紅，騰訊音樂的小金庫攢下了充沛的流動性，過去三年間騰訊音樂的賬面高流動資產（不含可交易的金融資產）增長了近100億，賬面現金余額達到了285億元左右。

圖：騰訊音樂現金流及短期流動資產趨勢，來源：企業財報

要知道，騰訊最大的競爭對手，網易云音樂的總市值，不過也才285億，騰訊音樂才是資本世界的“貔貅”。

那么，究竟是什么原因造成了騰訊音樂種種“怪”現象？

02

“搖滾”經濟學

“到音樂產業的后臺轉一轉，我們便能窺見經濟學以及生活的門道”。

這句話出自艾倫·克魯格所著《搖滾吧，經濟學》，這位普林斯頓大學勞動經濟學教授，還有一個響當當的Title——奧巴馬時期的白宮經濟顧問委員會主席。

只不過不同于現如今想要取代美聯儲的斯蒂芬·米蘭，艾倫·克魯格是一位頗具精英氣質的傳統經濟學家，他是頂級的勞工關系專家，非常能理解社會底層勞工供給窘迫狀態，因此總是會以不同的角度看待問題。

比如曾經出版的暢銷書《什么造就了恐怖分子》，克魯格否定了恐怖主義“貧窮論”，他認為絕大多數恐怖分子實際上來自中產階級，而且接受過大學教育，這一觀點直接影響了美國試圖通過援助和教育來打擊恐怖主義的觀念。

回到今天的主題，針對音樂領域，艾倫·克魯格也提出過許多，違反典型經濟學傳統的觀點，而回頭來看，這些觀點似乎能夠恰如其分地闡釋騰訊音樂的反常之處：

1）“長尾經濟”悖論

在描述流媒體和內容平臺的經濟學原理時，大家往往第一個想到的便是長尾理論：即互聯網極大程度上拓寬了展示位，且商品的銷售成本急劇降低時，幾乎任何以前看似需求極低的產品，只要有賣，都會有人買。

音樂流媒體理應屬于這個范疇，但音樂產業有“超級明星屬性”，更多的曝光并不是平均分配給供給，而是集中在絕對的超級明星身上，因此冪律邏輯更為陡峭。

根據艾倫·克魯格援引的統計，在2003年以前頭部1%的音樂人的演唱會收入占總體的54%，2003年信息媒體更發達后，頭部明顯收入占比反而提升至60%。

這個比例要遠高于帕累托法則（頭部20%供給占領80%市場）。

圖：媒體播放量和藝人排名，來源：《搖滾吧，經濟學》

“長尾經濟”悖論很好的解答了騰訊音樂第一怪，其實也是目前市場的主流認知：即便互通了99%的版權，受眾最高的1%仍然存在壁壘。

這部分成本是固定的，騰訊音樂沒有喪失絕對壁壘，但是面對其余99%的供給，喪失獨家權反而壓低了音樂人的議價權。

自然而然，騰訊音樂的利潤，在非“獨占”時代，更高了。

2）雙重伴隨性

音樂作為一種內容形式，無論是宮廷音樂還是大眾音樂，整體的展現形式在過去的數千年間從未發生明顯的變化。這與文字、視頻形成了鮮明的對比。

為什么音樂可以經久不衰并保持內容形式的統一？最主要的原因在于其伴隨性的特點，通勤、商超商店氛圍音、工作學習的環境音、影視劇短視頻的背景音等等，在并不影響主要行動模式的情況下，音樂見縫插針融入到生活的各個場景之中。

余音繞梁，音樂要遠比視頻或文字的應用場景多得多。同時，流媒體解決了音樂產業邊際成本的問題，數字音樂的邊際成本幾乎為零，又不占用戶娛樂時長，因此音樂的付費用戶要遠高于視頻、文字流媒體。

現階段，音樂平臺的定價也有門道，騰訊音樂的ARPU增長，市場有個普遍的看法就是綠鉆和SVIP定價的增長，實際上10元左右的ARPU也很考究。

消費者行為學中關于交易定價的邏輯有很多，但總結下來只有一點：讓消費者覺得花的值，“值不值”實際是通過兩個側面來襯托的，一是和收入相關，二是和競品相關。

根據我國人均可支配消費性支出結構占比，文教娛樂年均消費約為3189元，假設娛樂文教各占一半，年均娛樂支出在1500元左右。

圖：我國消費結構性支出占比，來源：中經數據

QQ音樂的付費音樂包定價8元（微信支付7.6元），綠鉆會員9.9元，均未超過10元，一年均價在120元以下，占比在同類別總支出10%以下就是無感或者說無痛支出。

從收入層面來講，音樂平臺的定價要和使用場景類似，突出無痛伴隨的邏輯。不足十元的月均扣費，往往會被消費者忽略，因此音樂平臺的續費粘性，要遠高于月均收費大于15元的視頻平臺。

這也是為什么活躍用戶的付費率會持續攀升的原因之一。

當然，也有很多投資者寄希望于騰訊音樂可以通過不斷提價來驅動收入和利潤增長，但在我們看來希望渺茫，主要的原因在于競品定價差。

比如當你花了大幾萬買了一部手機時，總會有人說這個錢都夠買一輛車了，這就是同為消費品，不同類別產品之間的消費心理預期差。

內容平臺之間也會有橫向的消費心理差，視頻內容尤其是長視頻內容的定價就是要比伴隨性質更強的音樂高。

Netflix目前的ARPU約為11美元左右，Spotify的ARPU約為5美元，音樂平臺大約僅為視頻平臺的40%-50%之間。

而國內以愛奇藝為首的視頻平臺ARPU約為17元左右，留給騰訊音樂提價的空間并不多。

結合人均收入、同類競品比較和全球橫向范圍比較，10-12元ARPU很可能就是騰訊音樂，尤其是在線音樂業務的收入上限。

3）蹺蹺板經濟

《搖滾吧，經濟學》關于流媒體經濟系統的闡釋，或許能夠為我們解答為什么騰訊音樂可以在明顯縮減費用的情況下，依然保持利潤。

先說結論：流媒體平臺的經濟系統存在很多誤區，最大的誤區之一就是——流媒體平臺的產品設計，或者說推薦機制很重要。

我們假設A、B兩個平臺定價和付費用戶數量均相同（收入相同），成本均為50%（向音樂人支付的內容成本）：

推薦機制更優的平臺獲得了更多播放，那么音樂人單次播放的單價就會降低，推薦機制更差的平臺反而會依靠更高額的單次播放收入吸引更多的音樂供給。

這就有點像蹺蹺板，失去了長尾用戶的平臺，會獲得更多長尾供給，如果既想要獲得更多的長尾用戶，又想要獲得更多的長尾供給，就得提高內容成本來維持競爭力。

騰訊音樂受限于用戶規模，推薦機制和營運一直被認為比不過競品網易云，或者說以及“逝去”的蝦米音樂，但依舊可以在削減費用的情況下，維持較高的活躍用戶規模（當然這一點更依賴母公司）和較高的內容供給，正因如此。

綜上所述，騰訊音樂之所以能夠，既沒有流量焦慮，也沒有產業鏈供需壓力，主要的原因可以總結為一句話：

音樂平臺是門成本相對固定，應用場景多，營運成本低的好生意。

03

情緒價值是門好生意

行文至此，先來補充下最后一個沒有解決的問題：為什么手握大量現金卻很少分紅？這或許跟騰訊音樂的股權結構有關。

騰訊音樂的股權結構相對簡單也相對集中，母公司騰訊占騰訊音樂總股本的52.4%，是騰訊的第一大股東+絕對控股股東，既有決策權又享有一半以上的利潤分配權。

圖：騰訊音樂股權結構，來源：Choice金融客戶端

而騰訊什么都缺，就是不缺錢。因此我們可以看到，騰訊音樂的歷年來回購比例和次數是要遠高于分紅的，這或許是另一種回饋投資者的方法。去年騰訊音樂的分紅，雖然金額小，但也可能是一個利好投資市場的持續性分紅。

綜合來看，騰訊音樂確實是沒有資本壓力的現金奶牛。

市場上有一種觀點，認為流媒體音樂平臺并沒有帶動音樂產業整體向上發展，只是通過流量優勢掘金，不應該獲取比其他內容平臺更高的估值。

但無論盈利不穩定的Spotify、25倍的騰訊音樂還是21倍的網易云，實際上不僅僅是依靠自身的流量和利潤攫取的估值，而是整個音樂產業都在向上發展，獲得了估值加成。

音樂產業并沒有大家想象的那么不堪。

第五消費時代的大背景下，無論是悅己消費也好，情緒消費也罷，消費者都愿意為更優質的內容、故事買單，正如艾倫·克魯格所說：“最佳的學習效果不是從抽象的原理或方程式中獲得，而是從故事中，音樂不就是講故事嗎？”

過去兩年，全球最大幾家的音樂制作公司，都取得了不俗的增長，環球音樂集團去年年報利潤增長9.2%、索尼音樂業務收入同比增長10%，華納音樂今年一季度利潤更是增長接近24.87%。

毫無疑問，音樂產業仍是一個充滿希望的朝陽產業，或許我們應該給予音樂內容平臺，更高的希冀和更樂觀的預期。

當然陽光底下也有陰影，現如今唯一難以吃到時代和產業紅利的，仍是基層的音樂人。盡管流媒體有看似“公平”的分配體系，但是對缺乏工業化制作能力的音樂人而言，仍難以維持生計。

短視頻能解獨立音樂人之困嗎，在我們看來也很難。雖然流量的推薦機制會帶來巨大的財富效應，但真正能從中獲利的人少之又少。就好比如果真的有人靠短視頻音樂賺到了大錢，人們不會將其歸因于短視頻平臺的貢獻，而僅僅是感嘆一句：

“哎，這個人真走運。”

或許這才是留給騰訊音樂們需要解決的終極難題，如何用抽象的內容經濟，構建一套更合理的利潤分配模型，讓基層音樂人脫離“運氣論”，就好比文字媒體和短視頻媒體在過去數十年年間做的那樣。

畢竟就算是脫胎于宮廷的大雅藝術，也遠沒有到陽春白雪的境界，大多數音樂人最切實的需求就是物質需求，正如保羅·麥卡特尼所述：

“曾經有人對我說，披頭士樂隊是反對物質主義的，此言大謬。約翰·列儂和我曾經坐在一起相顧而言——來，我們再寫個游泳池出來，此事千真萬確。”

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