【導(dǎo)讀】一生偏愛存錢的國人，儲蓄規(guī)模再創(chuàng)歷史新高，2024年的全國人均存款額首次超過了10萬元。近年來，關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)流動性不足的現(xiàn)象，一種普遍觀點(diǎn)認(rèn)為，是居民儲蓄在GDP中的占比過高所致，并據(jù)此理解存款的“低利率時代”，消費(fèi)乏力，以及一系列金融市場化改革。那么，回顧歷史，居民儲蓄存款與中國的經(jīng)濟(jì)增長有何動態(tài)關(guān)系？更進(jìn)一步，當(dāng)下的金融改革又面臨哪些挑戰(zhàn)？

本文指出，中國貨幣金融理論界用“籠中虎”來形容居民儲蓄存款潛藏的巨大力量，其一旦從銀行體系釋放，會對市場供需和通貨膨脹產(chǎn)生沖擊。“籠中虎”的形成與中國經(jīng)濟(jì)改革初期的政策調(diào)整密切相關(guān)，“放權(quán)讓利”改革觸發(fā)了財政收入下降，銀行體系的汲取能力相應(yīng)擴(kuò)張。

1980年代初，中國經(jīng)濟(jì)過熱和財政赤字增加使儲蓄存款的潛在沖擊性逐漸顯現(xiàn)。1988年以“價格闖關(guān)”為核心的市場化路線導(dǎo)致通貨膨脹飆升（零售物價漲幅達(dá)18.8%），居民儲蓄迅速流向市場，搶購潮加劇供需失衡。1990年前后，中國經(jīng)濟(jì)增長模式已經(jīng)完成由“財政支持型”向“金融支持型”轉(zhuǎn)換，銀行體系成為經(jīng)濟(jì)增長的主要支持力量。隨著通貨膨脹得到有效抑制，且經(jīng)濟(jì)增長并未明顯減緩，1996年5月的存款利率開始下調(diào)。這標(biāo)志著中國的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行轉(zhuǎn)向一個漫長的低利率時期。與此同時，儲蓄存款增長顯著(年均增速44.38%)，“籠中虎”逐漸馴服。

本文指出，居民儲蓄集中為國有銀行體系提供了穩(wěn)定的資金來源，但也使國家和銀行體系對其形成依賴，導(dǎo)致制度改革面臨路徑依賴和市場化難題。作者指出，“籠中虎”現(xiàn)象源于特殊的制度設(shè)計和路徑依賴，是中國經(jīng)濟(jì)改革過程中的必然結(jié)果。隨著改革的深化，應(yīng)提升居民的金融選擇權(quán)，分散過度集中的儲蓄壓力，以實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與金融的協(xié)調(diào)發(fā)展。梳理“籠中虎”現(xiàn)象對理解中國經(jīng)濟(jì)改革與金融體系演變具有重要參考價值。

本文節(jié)選自《新中國財政金融制度變遷事件解讀》第17章“籠中虎”，僅代表作者觀點(diǎn)，供讀者參考。

“籠中虎”

? 張杰 | 中國人民大學(xué)

“籠中虎”是中國貨幣金融理論界對1988年以來居民手持貨幣和在銀行的儲蓄存款對市場供求可能造成沖擊的一種形象表達(dá)。居民手持的貨幣和銀行的儲蓄存款是分別關(guān)在家庭資產(chǎn)負(fù)債表“籠子”和銀行資產(chǎn)負(fù)債表“籠子”中的“老虎”。所謂在“籠子里”，是說它們沒有用來購買；所謂“老虎”是說它們一旦大量投入購買，會給市場供求帶來壓力，造成通脹風(fēng)險等后果。

▍“籠中虎”的形成與出籠

階段一（1980-1987）：“籠中虎”初具威脅，緊縮政策戛然而止

1980年，中國經(jīng)濟(jì)改革啟動的第三個年頭，受到此前經(jīng)濟(jì)發(fā)展“洋躍進(jìn)”戰(zhàn)略的影響，財政預(yù)算赤字陡然增大，尚未完成現(xiàn)代轉(zhuǎn)型的銀行體系遭遇前所未有的貨幣（信貸）擴(kuò)張壓力；在連續(xù)兩年現(xiàn)金快速增長（貨幣供給量在1979年和1980年分別增長了10.2%和18.3%）的沖擊下，零售物價指數(shù)由1978年的0.7%迅速上升到6.0%的高位，不過，由于改革伊始居民的手持現(xiàn)金和儲蓄存款尚未顯著增加，此次物價上漲并未導(dǎo)致所謂“籠中虎”出籠現(xiàn)象的出現(xiàn)。

接著在“提前翻番”目標(biāo)的刺激下，人們的經(jīng)濟(jì)增長激情迸發(fā)，特別是各級地方政府之間輪番展開的競爭使得投資規(guī)模的擴(kuò)張欲望格外強(qiáng)烈。1983年，新一輪企業(yè)改革開始啟動，其中的一個重要舉措是將企業(yè)自主經(jīng)營引入國有企業(yè)改革。與此同時，國有銀行也被給予了信貸自主權(quán)。結(jié)果，1984年的銀行信貸比上年增長了28.8%，貨幣供給量（M0）迅速增加了50%，1985年CPI上漲9.3%，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行重返過熱周期。

1980年以來，財政下降一直與中國以“放權(quán)讓利”為主線的經(jīng)濟(jì)改革相伴隨。決策層開始將目光投向增長勢頭日漸強(qiáng)勁的居民儲蓄，通過加息和加強(qiáng)存款保護(hù)等措施使居民儲蓄穩(wěn)步增加。1985年，財政收入占GDP的比重進(jìn)一步下降到22.2%，不過，銀行體系賬面上的居民儲蓄卻以更快的速度增加。1985年末，居民儲蓄存款總額達(dá)到1622.6億元，占GDP的比重上升到18%，而1980年這一比例僅為8.8%。居民儲蓄存款的擴(kuò)張以及經(jīng)濟(jì)改革對此依賴度的提升，極大地增加了它對宏觀經(jīng)濟(jì)情形變化特別是通貨膨脹的敏感度。關(guān)在籠子里的“老虎”漸漸長大并初具威脅。

1985年初，決策層開始啟動以遏制投資消費(fèi)膨脹為核心的新一輪緊縮政策。更為現(xiàn)實的情形是，經(jīng)濟(jì)增長自1986年伊始顯露下滑跡象，2月份甚至出現(xiàn)零增長，推行不到兩年的宏觀經(jīng)濟(jì)緊縮政策戛然而止。

階段二（1988-1989）：極端緊縮政策治“籠中虎”，經(jīng)濟(jì)“硬著陸”

自1988年5月開始，決策層決意實施以“價格闖關(guān)”為核心的“激進(jìn)改革實驗”，并打算“畢其功于一役”，藉以徹底解決中國經(jīng)濟(jì)的市場化問題。于是，剛剛關(guān)緊的貨幣供給閘門被再度打開，1988年，貨幣供給陡然增長46.7%，總體零售物價水平大漲18.8%，為經(jīng)濟(jì)改革以來最高。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢重新變得嚴(yán)峻起來，而此次的貨幣金融態(tài)勢則與以往有些不同。1987年居民儲蓄存款規(guī)模突破3000億元，1988年更是達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的3800億元。隨著物價大幅上漲，一旦如此大體量居民儲蓄存款破籠而出，后果不堪設(shè)想。

從1988年上半年開始，大中城市居民開始擠兌銀行存款和搶購商品，并很快向全國蔓延。形勢異常緊迫，決策層一方面需要盡快重新收緊貨幣供給（M0）閘門，另一方面則是設(shè)法穩(wěn)住銀行體系的居民儲蓄存款（M2）。開始，央行政策單方面控制貨幣供給量（M0），并試圖通過簡單提高儲蓄存款收益激勵更多居民將手持現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為銀行儲蓄存款，但收效欠佳。在這種情況下，決策層出臺專門針對居民定期儲蓄（M2）的政策，即“保值儲蓄”，對城鄉(xiāng)居民個人三年期以上的定期儲蓄存款在原存款利率的基礎(chǔ)上按保值儲蓄補(bǔ)貼率予以補(bǔ)貼。“保值儲蓄”是一種極端政策舉措，成本極高，政策宣示意義極具強(qiáng)，不到萬不得已，決策層一般不會輕易推出。但“保值儲蓄”這種極端手段應(yīng)對“籠中虎”出籠這種極端情形“藥對其癥”，收效不錯。到1989年末，居民儲蓄存款突破5000億元大關(guān)，占GDP的比重達(dá)到30.29%，出籠一年有余的“籠中虎”終于被重新趕進(jìn)了銀行體系的籠子里。

這種緊縮政策也帶來了不小的副作用。1988年下半年以來的緊縮政策具有典型的“硬著陸”性質(zhì)。隨著貨幣供給（M0）增長率由1988年的46.7%滑落至1989年的9.8%，當(dāng)年第三季度的M0甚至出現(xiàn)了1%的負(fù)增長。經(jīng)濟(jì)增長從1989年第三季度開始便呈現(xiàn)疲態(tài)，當(dāng)年全年的GDP增長率僅為4.1%，1990年的經(jīng)濟(jì)增長率更是下降到3.8%的低位。CPI與GDP增長率同步下降到如此低的水平，這在經(jīng)濟(jì)改革以來還是頭一回。這次政策還對此后的經(jīng)濟(jì)改革與金融制度演進(jìn)造成了難以預(yù)料的長期影響。

階段三（1990-1992）：寬松貨幣信貸政策推行，物價飛漲

緊縮政策的緊急轉(zhuǎn)向在所難免，與前幾次政策轉(zhuǎn)向相比，此次政策轉(zhuǎn)向的經(jīng)濟(jì)金融背景有些不同。一方面，國家財政收入占GDP的比重繼續(xù)下降，1989年前后已降至15.7%的水平，這就意味著，國家財政已經(jīng)無力繼續(xù)充當(dāng)啟動經(jīng)濟(jì)的主要角色。另一方面，銀行體系的居民儲蓄存款大幅增加，1990年達(dá)7119.8億元，占GDP的比重為38.12%，1991年更是直逼萬億元關(guān)口，占GDP的比重達(dá)到42.43%。財政金融汲取能力的上述相向變化直接影響到此輪經(jīng)濟(jì)啟動政策的重心選擇，貨幣金融政策從此便別無選擇地?fù)?dān)當(dāng)起了一次又一次啟動經(jīng)濟(jì)乃至支撐經(jīng)濟(jì)增長的主要責(zé)任。因此，在此輪經(jīng)濟(jì)啟動過程中，銀行體系的信貸政策操作理應(yīng)首當(dāng)其沖，1989年第四季度中國人民銀行便開始重新打開信貸閘門，之后連續(xù)三次降低利率，一年期定期存款利率由1989年2月的11.34%這一高點(diǎn)最低降至7.56%。在經(jīng)過一個“漫長”的滯后期后，經(jīng)濟(jì)增長終于開始恢復(fù)，1991年，經(jīng)濟(jì)增長率迅速上升至9.2%的高位。

通過幾個回合的政策操作，經(jīng)濟(jì)增長便重新回到“快車道”，但人們對此番貨幣信貸政策操作的后果懷有后顧之憂，其中最為擔(dān)憂的就是居民儲蓄存款這只“籠中虎”的穩(wěn)定性。1990年前后，中國經(jīng)濟(jì)增長模式已經(jīng)完成由“財政支持型”向“金融支持型”的轉(zhuǎn)換，在這種情況下，“籠中虎”的出籠不僅沖擊市場均衡，更為重要的是它還會從根本上動搖“金融支持型”經(jīng)濟(jì)增長的微觀金融基礎(chǔ)。除非保持銀行體系的穩(wěn)健與居民儲蓄存款的增長，否則，“金融支持型”經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性將無從談起。而同時，“金融支持型”經(jīng)濟(jì)增長模式很容易誘使處于經(jīng)濟(jì)改革過程的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行迅速滑向?qū)︺y行體系特別是國有銀行體系信貸機(jī)制的剛性依賴，而要避免這種剛性依賴，圍繞市場秩序與微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)特別是企業(yè)制度重建的重大制度調(diào)整則需要同步甚至提前推進(jìn)。

市場機(jī)制缺乏和企業(yè)改革滯后條件下的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，貨幣信貸政策注定要“一馬當(dāng)先”，于是寬松的貨幣信貸政策開始推行。一時間，各個經(jīng)濟(jì)利益主體的投資熱情迅速迸發(fā)，與此緊密跟隨的，則是前所未有的貨幣擴(kuò)張。1992年，M0增長率達(dá)到36.4%，1993年仍居35.3%的高位。連續(xù)兩年的M0增長率超過35%，這在此前的經(jīng)濟(jì)改革過程中未曾遇到。1992年和1993年國有銀行的貸款增長率分別為19.82%和22.71%，1994年更是達(dá)到25.4%。在貨幣信貸擴(kuò)張的強(qiáng)力支撐之下，1992年和1993年的GDP分別增長了14.2%和14%。貨幣擴(kuò)張“單邊”支撐下的高速經(jīng)濟(jì)增長必將支付沉重的貨幣貶值代價，1993年，居民消費(fèi)物價指數(shù)從上一年的6.4%迅速提升至14.7%，1994年更是攀上24.1%的高位，創(chuàng)造了經(jīng)濟(jì)改革以來通貨膨脹的歷史“記錄”，該記錄迄今都未曾被“刷新”。宏觀經(jīng)濟(jì)政策操作又一次回到了一個周期的起點(diǎn)。

階段四（1993-2009）：強(qiáng)緊縮政策再治“籠中虎”，經(jīng)濟(jì)“軟著陸”

在創(chuàng)紀(jì)錄物價上漲的刺激之下，“籠中虎”蠢蠢欲動。問題的嚴(yán)峻性在于，此時的“籠中虎”已今非昔比，1993年，居民儲蓄存款余額為15203.5億元，占當(dāng)年GDP的比重為43.03%；1994年該余額達(dá)到21518.8億元，占當(dāng)年GDP的比重上升至44.65%。原來的“小虎崽”已經(jīng)成長為“龐然大物”，一旦出籠，其對宏觀經(jīng)濟(jì)和改革進(jìn)程可能造成的沖擊將不堪設(shè)想。當(dāng)時的現(xiàn)實情形異常嚴(yán)峻，居高不下的物價水平在頻繁動搖著廣大儲戶們的心理防線。從總體上看，1993年居民儲蓄存款占GDP的比重相比于1992年已有明顯下降。決策層意識到，穩(wěn)定居民儲蓄存款的政策行動已經(jīng)變得刻不容緩。

1993年5月15日，中國人民銀行緊急大幅提高居民儲蓄存款利率，其中定期存款年利率平均上調(diào)2.18個百分點(diǎn)，一年期定期存款利率從兩年前的7.56%提高至9.18%。6月24日，中共中央、國務(wù)院發(fā)出《關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況和加強(qiáng)宏觀調(diào)控的意見》強(qiáng)調(diào)大力增加儲蓄存款、保證儲蓄存款支付等政策意圖。7月5日朱镕基在召開的全國金融工作會議上提出對銀行工作的“約法三章”，特別指出不準(zhǔn)搞“儲蓄大戰(zhàn)”。不過，政策見效的速度慢于預(yù)計，特別是居民的儲蓄傾向依然有些搖擺和徘徊，需要進(jìn)一步的政策操作。7月11日，中國人民銀行決定再次提高居民儲蓄存款利率，其中定期存款利率平均上調(diào)1.72%，一年期定期存款利率從此前的9.18%提高至10.98%，這是1990年以來居民儲蓄存款平均利率的最高水平。不僅如此，貨幣當(dāng)局還同時決定對1991年12月1日以后存入的三年期以上定期儲蓄存款重新實行保值。

隨著一系列強(qiáng)力宏觀政策手段的逐步到位，持續(xù)兩年有余的信用膨脹最終得到控制，M0的增長率由1993年的35.3%下降至1994年的24.3%，1995年更是降至8.2%，與此相伴隨，居民消費(fèi)物價指數(shù)在1995年迅速回落到17.1%，1996年降至2.8%。讓決策層格外感到欣喜的是，如此強(qiáng)力的貨幣金融緊縮政策，卻并未過多傷及經(jīng)濟(jì)增長的勢頭。1994年至1996年，在物價水平驟降15.8%的情況下，GDP平均增長速度仍然達(dá)到11.3%的高位。通貨膨脹得到有效抑制，而經(jīng)濟(jì)增長并未明顯減緩！受此影響，居民儲蓄存款自1994年下半年開始重新恢復(fù)穩(wěn)定增長，當(dāng)年居民儲蓄存款總額突破2萬億元關(guān)口，占GDP的比重上升至44.65%，1995年和1996年居民儲蓄存款總額分別達(dá)到29662.5億元和38520.8億元，占GDP的比重分別升至48.79%和54.12%。一度蠢蠢欲動的“籠中虎”重新變得安然無恙。

1995年12月初，中央經(jīng)濟(jì)工作會議對當(dāng)時的宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢做出了樂觀估計，認(rèn)為通貨膨脹得到有效抑制。1996年3月31日，中國人民銀行宣布停辦保值儲蓄，意味著經(jīng)濟(jì)改革以來不時出現(xiàn)的“籠中虎”威脅暫告解除。同年5月2日，中國人民銀行將存款利率平均降低0.98個百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)改革以來，貨幣當(dāng)局根據(jù)宏觀貨幣金融形勢的變化對居民儲蓄存款利率時做調(diào)整，人們已司空見慣。不過，發(fā)生在1996年5月的此番存款利率下調(diào)則非同尋常，以此為折點(diǎn)，中國的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行隨即進(jìn)入一個漫長的低利率時期，金融機(jī)構(gòu)存款基準(zhǔn)利率在2002年2月至2004年3月間一度降至1.98%的低位。盡管平均利率水平一降再降，可居民儲蓄存款卻迅速積累。2009年，居民儲蓄存款總額為260771.7億元，占GDP的比重高達(dá)77.76%。更令人不解的是，雖然此后的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行時有波動，但如此巨量的居民儲蓄存款卻在銀行體系的賬戶中一直安然而睡。當(dāng)時的人們無論如何都料想不及，1993年的那次居民儲蓄存款波動竟然是經(jīng)濟(jì)改革以來迄今為止“籠中虎”的最后一次“發(fā)作”。

▍“籠中虎”的蛻變

1996年以來，處于經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)程中的中國居民部門表現(xiàn)出異常強(qiáng)烈的儲蓄傾向，盡管存款基準(zhǔn)利率一降再降。20世紀(jì)90年代初，證券市場重建，但股市對大部分老百姓的吸引力不大。據(jù)統(tǒng)計，1992年至2002年間，在中國居民部門金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，儲蓄存款所占比例接近80%；相比之下，2000年，存款（含現(xiàn)金）占美英日德居民部門金融資產(chǎn)的平均比重不過30%。1996年至2009年間，中國的居民儲蓄存款仍在以年均44.38%的速度不斷增長。曾經(jīng)的“籠中虎”居民儲蓄存款為何突然間變得溫順起來？儲蓄存款如此大幅度的持續(xù)增加是老百姓的自愿金融選擇，還是外部因素使然？是經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)程中的不經(jīng)意現(xiàn)象，還是決策層的刻意制度設(shè)計？

馴服“籠中虎”的原因一：“軟著陸”政策的順利推行與國家擔(dān)保的銀行信用

其實，在20世紀(jì)90年代中葉，“籠中虎”完成了一次微妙的制度蛻變。在1996年前后，政府的財政汲取能力降至谷底，財政收入占GDP的比重最低曾經(jīng)達(dá)到10.3%，而同時，伴隨產(chǎn)出的快速增長，中國絕大部分企業(yè)特別是國有企業(yè)缺乏合理有效的內(nèi)源融資機(jī)制，這就意味著，中國未來相當(dāng)長一段時期的經(jīng)濟(jì)增長將不可避免地步入外源融資支持的特殊路徑。而外源融額資支持的要害就是銀行體系，馴服“籠中虎”的居民儲蓄存款變得格外重要。早在20世紀(jì)80年代中期，國家就已打算以其對居民儲蓄存款的強(qiáng)有力擔(dān)保換取銀行體系對經(jīng)濟(jì)改革與增長過程的長期金融支持。當(dāng)財政汲取能力在1995年降至谷底時，一種全球銀行發(fā)展史上前所未有的嶄新（國有）銀行體系已然屹立于日益深化的改革進(jìn)程之中。這種特殊的銀行體系以國家聲譽(yù)為“抵押”確保居民儲蓄存款的長期安全，給老百姓吃了一顆“定心丸”。

除了對銀行體系的隱形擔(dān)保之外，1997年-2009年這13年的平均通貨膨脹率只有1.48%，老百姓的后顧之憂完全解除。中國“居民愿意增加自己的自愿儲蓄是改革者通過漸進(jìn)式改革得到的相對穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)環(huán)境的附帶利益”。從此，完成華麗轉(zhuǎn)身的居民儲蓄便開始步入服務(wù)于經(jīng)濟(jì)改革與增長的長期歷程。但讓人疑惑的是，中國居民部門的可支配貨幣收入尚處于較低水平，即便是到了經(jīng)濟(jì)改革啟動30余年后的2009年，中國人均GDP不過25188元人民幣，只有3600美元左右，數(shù)額甚至低于拉丁美洲和一些非洲國家。按理說，在這樣一個人均收入?yún)^(qū)間，人們會擁有較高的消費(fèi)傾向，可是，中國的居民部門卻選擇了更多的儲蓄，而不是更多的消費(fèi)。如果中國居民部門在消費(fèi)與儲蓄之間做出的是正常的經(jīng)濟(jì)選擇，那么，即便有上述國家的莊嚴(yán)金融承諾在先，長期穩(wěn)健的儲蓄也不會緊隨其后。這意味著“籠中虎”的馴服一定有著更為深刻的制度原因。

馴服“籠中虎”的原因二：陡然加速的企業(yè)改革

就在“軟著陸”政策開始全面實施且初見成效的同時，一場更為深刻的經(jīng)濟(jì)體制改革行動也在緊鑼密鼓地展開。1993年11月14日，中共十四屆三中全會決意推進(jìn)以國有企業(yè)制度創(chuàng)新為核心的經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)程。12月29日，第八屆全國人大常委會第五次會議通過《中華人民共和國公司法》，標(biāo)志著決策層已然完成了國有企業(yè)改革的法律準(zhǔn)備，并在正式制度層面設(shè)定或者明確了改革的公司化方向。盡管此后的公司制改革道路并不平坦，但此項改革卻給處身于這一進(jìn)程的老百姓一個十分強(qiáng)烈的信號，那就是從今往后的中國經(jīng)濟(jì)改革與發(fā)展過程要引進(jìn)更多的競爭與效率機(jī)制，原來幾乎由國家完全承擔(dān)的改革成本與風(fēng)險需要由老百姓分擔(dān)一些。

1997年9月，中共十五大報告首次觸碰國有企業(yè)的“失業(yè)禁區(qū)”，明確提出“下崗分流”和“減員增效”問題；1999年9月，中共十五屆四中全會通過《中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》，意味著由全社會分擔(dān)風(fēng)險的改革進(jìn)程明顯加速。一時間，“成千上萬的國有企業(yè)和城市集體企業(yè)關(guān)閉，失業(yè)工人占了國有企業(yè)勞動力的40%，城市集體企業(yè)的工人減少了三分之二”。但與此同時，與風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制緊密相關(guān)的住房制度與社會保障制度的建立則明顯滯后，自然人們的儲蓄傾向會提高，即期消費(fèi)減少。中國經(jīng)濟(jì)改革在走過了一段不算短的人人都可獲益的“帕累托改進(jìn)”過程之后，終于來到了有人獲益有人受損的“非帕累托改進(jìn)”階段的入口，老百姓開始強(qiáng)烈地感受到未來的經(jīng)濟(jì)生活將面臨更大的不確定性，原先的國家保障以及“企業(yè)內(nèi)保障”就只有被迫轉(zhuǎn)換為在中國已延綿千年的“家庭內(nèi)保障”。可見，正是1993年以來順利推進(jìn)的（宏觀）“軟著陸”政策操作與1997年以來陡然加速的（微觀）企業(yè)改革進(jìn)程的不期聯(lián)手，加上國家擔(dān)保的銀行體系，最終造就了居民儲蓄存款大幅穩(wěn)定增長這一改革奇觀。

馴服“籠中虎”的原因三：銀行體系相比證券市場的比較優(yōu)勢

饒有意味的是，原來決策層擔(dān)心老百姓花錢，因為那樣會威脅儲蓄存款的穩(wěn)定，而現(xiàn)在一轉(zhuǎn)眼則又擔(dān)心老百姓不花錢，因為這樣會拖累日漸疲軟的國內(nèi)需求。不少人曾經(jīng)提議借助進(jìn)一步發(fā)展證券市場分流一部分居民儲蓄存款，但收效甚微。

不僅如此，經(jīng)濟(jì)改革以來，中國的老百姓長期面對著一種“兩極金融選擇困境”，在提供給他們的金融工具“菜單”上，只有兩道風(fēng)險迥異的“菜品”可選，一道是零風(fēng)險的銀行存單，另一道則是高風(fēng)險的股票。經(jīng)過證券市場初創(chuàng)時期的激情嘗試與緊隨其后的行情激蕩，人們靜下心來反思。銀行存單的確收益偏低，但有國家的擔(dān)保，沒有后顧之憂。股票兼具高收益和高風(fēng)險的特征，但基于當(dāng)時特殊的制度背景，不少初涉證券市場的投資者并未留意這種特征。兩相比較，對于平均收入水平尚低且風(fēng)險厭惡的絕大多數(shù)中國老百姓而言，他們將更多的金融財富配置于銀行儲蓄存單而不是股票無疑是一種理性選擇。

▍“籠中虎”的制度困局

毋庸置疑，改革以來中國經(jīng)濟(jì)平均10%左右的高增長結(jié)果在很大程度上取決于這樣一個十分特殊的金融格局，即國家擔(dān)保之下慷慨提供信貸支持的國有銀行體系的存在，使得居民儲蓄存款與高速經(jīng)濟(jì)增長之間前所未有地建立了穩(wěn)定的邏輯聯(lián)系。這種邏輯聯(lián)系之所以能夠建立是因為，伴隨改革進(jìn)程的推進(jìn)，可支配貨幣收入獲得迅速增長的居民部門做出了更多“持久性”持有銀行存單而不是其他金融證券的金融選擇。“銀行體系成了將居民儲蓄轉(zhuǎn)化為企業(yè)投資的重要渠道”。

可是，國家也因此付出了巨大的經(jīng)濟(jì)社會成本和制度變遷代價。居民儲蓄存款之所以如“田間牛”這般溫順，那完全是因為有國家聲譽(yù)與“虎”做伴，而居民儲蓄存款作為“籠中虎”的本性并未發(fā)生實質(zhì)性改變，僅從理論上講，一旦國家聲譽(yù)宣告退出，即便老百姓的日常生活不會遭遇明顯的宏觀經(jīng)濟(jì)金融沖擊，只要他們產(chǎn)生些許“心理波動”便極有可能使居民儲蓄存款“原形畢露”。如果實際情形確系如此，那就意味著國家聲譽(yù)已被“籠中虎”差不多徹底“套牢”，其退出成本異常巨大。隨著經(jīng)濟(jì)金融改革進(jìn)程的不斷推進(jìn)以及各種利益追求圍繞國有銀行體系的進(jìn)一步糾結(jié)，蘊(yùn)藏于這種制度格局深層的金融風(fēng)險將難以估量。

更當(dāng)堪憂的是，“籠中虎”還進(jìn)一步牽扯出中國金融制度演進(jìn)的“市場化悖論”。對于銀行體系，其理性選擇自然是最大限度地謀求無風(fēng)險收益，而獲取這種收益的最佳途徑便是盡可能快地擴(kuò)張信貸資產(chǎn)規(guī)模，而信貸風(fēng)險已經(jīng)幾乎被國家所提供的“無形資本”完全稀釋。不過，國有銀行體系從一開始就察覺到，國家之所以為其提供風(fēng)險擔(dān)保，歸根結(jié)底是因為自己賬面上積存了巨額的居民儲蓄存款和以此為基礎(chǔ)主要面向國有經(jīng)濟(jì)的信貸投放。無論是居民儲蓄存款還是信貸投放，國家對此都高度敏感，因為前者是“籠中虎”，事關(guān)老百姓的切身利益和經(jīng)濟(jì)改革中的人心向背，后者則是“助推器”，牽扯著改革中的經(jīng)濟(jì)增長前程。于是，國有銀行體系利用著這種所謂的“投鼠忌器”效應(yīng)來牽引決策層針對銀行制度的改革政策。

相比之下，居民部門則更像是這場金融博弈的一個“看客”。盡管居民部門持有儲蓄存單的實際微觀收益與其所做出的宏觀金融貢獻(xiàn)并不匹配，但他們似乎對儲蓄存款的安全性更為關(guān)注。這往往與金融行為的非理性相伴而行，這種金融非理性既可能是長期的金融沉默，也可能是突然的金融爆發(fā)。問題在于，隨著經(jīng)濟(jì)改革的推進(jìn)和個人可支配貨幣收入的增加，居民部門的金融權(quán)利意識也在不斷覺醒。居民部門畢竟是“籠中虎”的真正所有者，他們擁有以何種方式以及準(zhǔn)備何時驅(qū)使“籠中虎”的最后決定權(quán)。如果不及時改變既有的“金融合約”的權(quán)利內(nèi)涵以及以此為基礎(chǔ)的金融博弈格局，當(dāng)國家與銀行體系對居民儲蓄存款的使用達(dá)到某種極限，仍然沒有（或者無意）尋找相應(yīng)的（市場化）替代金融安排時，金融改革將面臨制度困局。

▍結(jié) 語

在經(jīng)濟(jì)改革之前的中央計劃經(jīng)濟(jì)體制中，國家曾經(jīng)長期承擔(dān)著經(jīng)濟(jì)資源配置的“雙重角色”，既是主要的儲蓄者，也是主要的投資者。隨著經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)程的啟動，政府儲蓄顯著下降，國家便“退出”了主要儲蓄者的角色，但同時卻沒有同步“讓出”主要投資者的位置。

僅從理論上講，緩解金融困境的路徑可以是讓逐步擔(dān)當(dāng)主要儲蓄者角色的居民部門以及正在獲得各類自主權(quán)的企業(yè)部門成為資源配置主體，進(jìn)而承擔(dān)推動經(jīng)濟(jì)增長的主要責(zé)任。問題是，要讓新的經(jīng)濟(jì)主體擔(dān)綱如此重大的改革使命，除了自身金融能力的培育與錘煉，還需要做不少前期的制度準(zhǔn)備，特別是金融市場機(jī)制的構(gòu)建必須先行，而這些必要的制度準(zhǔn)備在短期內(nèi)難以成就。因此，盡快建立一種全新的金融制度安排以便重新集中已然分散了的居民儲蓄成了當(dāng)時的唯一選擇，國有銀行體系“橫空出世”。饒有意味的是，建立國有銀行體系是為了緩解由儲蓄分散造成的金融緊張，但這種銀行體系在超負(fù)荷運(yùn)行多年之后又重新陷入了金融緊張，只是，這次的金融緊張不是因為儲蓄過于分散，而是因為儲蓄過度集中。

不難理解，“籠中虎”現(xiàn)象絕不是一種偶然的制度變遷意外，它其實是基于當(dāng)時中國特殊的制度背景，國家為了緩釋和挽救因儲蓄分散導(dǎo)致的“金融緊張”和金融困局而進(jìn)行金融制度設(shè)計合乎邏輯的金融后果。尤當(dāng)關(guān)注的是，“籠中虎”現(xiàn)象再一次映證了制度變遷理論所強(qiáng)調(diào)的初始稟賦與路徑依賴的重要性。作為一種應(yīng)急的制度反應(yīng)，政府主導(dǎo)型金融體系特別是國有銀行體系的建立一開始可能是一項暫解國家籌資困境的權(quán)宜之策。當(dāng)隨后的金融制度演進(jìn)需要市場因素的成長時，人們突然發(fā)現(xiàn)，前面的金融演進(jìn)路徑早已被“鎖定”。

中國財政金融制度變遷事件解讀

中國人民大學(xué)出版社 2013-1

ISBN：9787300170282

【內(nèi)容簡介】

本書選取六十余年來中國財政金融制度變遷過程中具有重要影響的28個標(biāo)志性事件進(jìn)行了刻畫與解讀。包括曾經(jīng)在政策層和學(xué)術(shù)界廣為流傳、人們耳熟能詳?shù)摹靶性挕保T如“籠中虎”、“連襠褲”、“債轉(zhuǎn)股”、“利改稅”、“撥改貸”、“信貸包干”等。圍繞上述每一“事件”的故事刻畫和理論提煉皆單獨(dú)成文，但“事件”之間又保持著整體結(jié)構(gòu)上的邏輯呼應(yīng)。

本書對每一個“事件”的解讀力求追求理論邏輯與歷史邏輯的統(tǒng)一，同時強(qiáng)調(diào)宏大背景與故事細(xì)節(jié)的結(jié)合。每個事件解讀大致包括事件背景描述、事件故事原形刻畫、事件制度含義以及理論發(fā)現(xiàn)等部分，力爭得出具有中國本土特色的財政金融新觀點(diǎn)和新假說，進(jìn)而推動中國財政金融理論新框架的構(gòu)建。

【作者簡介】

主 編：

陳雨露 南開大學(xué)校長

郭慶旺 中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院教授

【目錄】

第1章 “連襠褲”

1.1 “連襠褲”釋義

1.2 計劃經(jīng)濟(jì)時期財政與銀行關(guān)系的沿革

1.3 有計劃商品經(jīng)濟(jì)時期財政銀行“連襠褲”關(guān)系的沿革

1.4 市場經(jīng)濟(jì)條件下財政銀行關(guān)系的沿革

1.5 處理好財政銀行關(guān)系的理論探討

第2章 稅收專管

2.1 名詞釋義

2.2 歷史背景

2.3 體制變遷

2.4 理論解釋

2.5 經(jīng)濟(jì)影響

第3章 預(yù)算外資金

3.1 引言

3.2 預(yù)算外資金的歷史變遷

3.3 預(yù)算外資金的歷史評價

3.4 預(yù)算外資金的理論發(fā)現(xiàn)

3.5 總結(jié)

第4章 “一女二嫁”

4.1 “一女二嫁”釋義

4.2 “一女二嫁”產(chǎn)生的背景

4.3 “一女二嫁”問題的影響及其理論總結(jié)

4.4 綜合平衡理論的現(xiàn)實意義

第5章 綜合平衡

5.1 綜合平衡范疇的提出

5.2 綜合平衡提出的經(jīng)濟(jì)背景

5.3 綜合平衡的基本內(nèi)容

5.4 計劃經(jīng)濟(jì)時期綜合平衡實現(xiàn)的制度基礎(chǔ)

5.5 綜合平衡思想的理論意義

第6章 信貸指標(biāo)

6.1 信貸指標(biāo)是什么？

6.2 信貸指標(biāo)在中國：歷史視角

6.3 信貸指標(biāo)可能產(chǎn)生的問題？

6.4 信貸指標(biāo)在我國為什么如此重要？

6.5 結(jié)論和展望

第7章 “八字方針”

7.1 引言

7.2 事件描述

7.3 兩次“八字方針”的制度內(nèi)涵

7.4 理論發(fā)現(xiàn)與深遠(yuǎn)影響

7.5 結(jié)語

第8章 “大財政、小銀行”

8.1 “大財政小銀行”形成的歷史背景

8.2 制度演變

8.3 總結(jié)

第9章 撥改貸

9.1 釋義

9.2 “撥改貸”產(chǎn)生的背景

9.3 “撥改貸”的實施

9.4 “撥改貸”的意義

9.5 “撥改貸”的評價

第10章 信貸差額包干

10.1 何謂信貸差額包干

10.2 我國信貸資金管理體制系演變的歷史脈絡(luò)

10.3 信貸差額包干產(chǎn)生的背景

10.4 有關(guān)信貸差額包干的討論

10.5 結(jié)論

專題 基層行信貸差額包干典型經(jīng)驗介紹

第11章 全額信貸

11.1 全額信貸的歷史背景

11.2 全額信貸的實施過程

11.3 實施全額信貸利弊的爭議

11.4 實施全額信貸的歷史含義與啟示

11.5 總結(jié)

第12章 分灶吃飯

12.1 釋義

12.2 事件描述

12.3 理論解釋

12.4 經(jīng)濟(jì)影響

第13章 “一要吃飯，二要建設(shè)”

13.1 分析工具

13.2 制度演變

13.3 總結(jié)

第14章 “利改稅”

14.1 釋義

14.2 事件描述

14.3 事件解讀

第15章 倒逼機(jī)制

15.1 倒逼機(jī)制發(fā)揮作用的歷史背景

15.2 倒逼機(jī)制的作用機(jī)理

15.3 倒逼機(jī)制所體現(xiàn)的制度含義

15.4 倒逼機(jī)制與我國貨幣供給的內(nèi)生性

第16章 三角債：1989-1993

16.1 “三角債”概述

16.2 “三角債”的成因

16.3 “三角債”的治理

16.4 “三角債”的理論分析：信貸擴(kuò)展與結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)周期；內(nèi)生信用機(jī)制利弊

第17章 “籠中虎”

17.1 引言

17.2 “籠中虎”的形成與出籠

17.3 “籠中虎”的蛻變

17.4 “籠中虎”的制度困局

17.5 總結(jié)

第18章 點(diǎn)貸

18.1 “點(diǎn)貸”釋義

18.2 點(diǎn)貸的出臺及其變體

18.3 點(diǎn)貸的真相

18.4 “點(diǎn)貸”的功效及命運(yùn)

18.5 總結(jié)

第19章 稅費(fèi)改革

19.1 內(nèi)涵釋義

19.2 改革背景

19.3 改革進(jìn)程

19.4 總體評價

第20章 “軟著陸”

20.1 釋義

20.2 事件描述

20.3 事件解讀

20.4 “軟著陸”的理論含義

20.5 “軟著陸”對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的啟示

20.6 總結(jié)

第21章 匯率并軌

21.1 引言

21.2 背景和影響分析

21.3 相關(guān)理論與政策探討

21.4 對人民幣匯率制度后續(xù)改革的簡要評析

21.5 總結(jié)

第22章 分稅制改革

22.1 內(nèi)涵釋義

22.2 改革背景

22.3 利益博弈中的體制創(chuàng)新

22.4 總體評價

第23章 “兩個確保”

23.1 引言

23.2 “兩個確保”提出的歷史背景

23.3 確保國有企業(yè)下崗職工的基本生活

23.4 確保企業(yè)離退休人員的基本養(yǎng)老金按時足額發(fā)放

23.5 “兩個確保”的歷史意義和深遠(yuǎn)影響

第24章 積極財政政策

24.1 積極財政政策的內(nèi)涵

24.2 積極財政政策的實施背景

24.3 積極財政政策的主要措施

24.4 積極財政政策的評價

第25章 三項制度改革

25.1 釋義

25.2 事件描述

25.3 事件解讀

第26章 “債轉(zhuǎn)股”

26.1 債轉(zhuǎn)股的歷史背景

26.2 債轉(zhuǎn)股的具體實施與國際比較

26.3 債轉(zhuǎn)股政策實施后的討論與評價

第27章 股權(quán)分置改革

27.1 釋義

27.2 中國上市公司股權(quán)分置的成因與危害

27.3 股權(quán)分置改革過程

27.4 股權(quán)分置改革的理論內(nèi)涵和啟示

第28章 “兩法合并”

28.1 引言

28.2 我國企業(yè)所得稅制度發(fā)展的簡要回顧

28.3 內(nèi)、外資企業(yè)所得稅法的主要差異

28.4 “兩法合并”的社會經(jīng)濟(jì)背景及其深遠(yuǎn)意義

本文節(jié)選自《新中國財政金融制度變遷事件解讀》第17章“籠中虎”，文章僅代表作者觀點(diǎn)，供讀者參考。