文/青城楨楠

　　黃金漲瘋了。

　　一不留神，金價要向 3000 美元發起沖擊了。一直不看好黃金的巴菲特，看來要見證歷史了。

　　歸因這些年的黃金上漲，最合適的理由就是特朗普。打開紐約金K線圖，會發現最近十年，用特朗普的維度看黃金是最合適的角度。

　　特朗普的十年，就是黃金的十年，特朗普的成長，就是黃金的成長。特朗普和黃金攜手走過十年，相伴相生，不離不棄。

　　2016年，特朗普“初出茅廬”，黃金還在1000美元，折騰了四年，任期結束，黃金上看2000美元大關。

　　拜登出現，黃金漲勢放緩，直到特朗普旋風再起。2024年隨著特朗普聲量越來越大，黃金開啟了新的征程。全年小步快走，1年上漲達到30%，徹底突破2000美元平臺，朝著更高的天空飛去。

　　進入2025年，就在大家認為特朗普不確定性暫時告一段落，黃金該歇歇腳的時候，金價再次騰飛。

　　
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　　全球三大黃金指數，漲幅最大的是紐約金。從2025年1月1日到2月11日，紐約金漲幅為11.44%，價格從2639美元漲到2942美元，上漲了302美元。

　　漲幅第二的是倫敦金。從2625美元漲到2917美元，上漲了292美元，漲幅為11.1%。

　　我們的上海金漲幅最小。從1克614元人民幣，漲到680元，漲了 66塊，漲幅為10.7%。

　　這次上漲不一般 恐慌的地方變了

　　如果把黃金漲幅視作特朗普恐慌指標，那不同交易所的黃金漲幅，無疑代表了不同地區的恐慌情緒。

　　2024年，我們在分析黃金的時候曾經說過，2024年11月之前，以黃金ETF為代表的買家以亞洲投資者為主。據世界黃金協會的數據，2024年中國黃金ETF凈流入約310億元人民幣（約合44億美元），大多數凈流入是在11月之前達成的。

　　亞洲投資者趕在特朗普上臺前大買黃金，很容易理解，他們害怕。

　　
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　　以中國為例，特朗普上臺前，國內充斥著對關稅的探討，對兩國關系的分析，焦慮情緒泛濫。為了預防特朗普做出一些無法預料的事情，囤點黃金，理所當然。

　　2024年11月之后，發生巨變。亞洲投資者開始審慎觀望，本來心定神閑的歐美投資者，則變得焦慮，甚至恐慌。

　　根據國際黃金協會的數據，2024年11月以來，亞洲投資者一直處于比較冷靜的狀態，不太增持也不太減持。反倒是歐美國家的投資者，在持續大手筆買入黃金ETF。

　　黃金ETF的變化，和三大交易所反映出來的黃金價格差異完全對應。

　　歐美投資者到底在恐慌什么？

　　中國投資者此前對特朗普的預期極差，悲觀情緒打滿，而歐美投資者，盡管有負面預期，相對中國還是比較樂觀。可最近一個月發生的事情，讓歐美投資者意識到，自己低估了特朗普風險。（反過來，中國也許高估了特朗普風險）

　　預期的調整，帶來市場的即刻反應。黃金作為對沖特朗普風險的最佳工具之一，該買還得買。

　　
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　　另外，近期歐美投資者還擔心，特朗普會對貴金屬加稅，讓交易變得更加昂貴。2月6日，每日經濟新聞報道，華爾街多家機構預計美國政府可能對貴金屬進口加征關稅，提前將大量黃金現貨運往紐約，以便未來的期貨交割或現貨買賣。

　　據財新2月9日的報道，特朗普上任三周，投資者普遍擔憂特朗普會對包括貴金屬在內的大宗商品普征高額關稅，這樣的擔憂導致實物金銀銅迅速從倫敦市場涌入美國紐約。

　　財新援引紐約金屬交易所（COMEX）的庫存數據，過去兩個月，紐約金屬交易所（COMEX）的黃金庫存增長了九成。

　　截至2025年2月6日，COMEX黃金庫存為3386萬盎司（約959.95噸），是2022年6月底以來的最高水平。在特朗普當選的2024年11月，COMEX黃金庫存僅為1794萬盎司（約508.62噸）。

　　另據Wind統計，自2024年11月7日起，COMEX（紐約商品交易所），三個月增長了101%，

　　COMEX黃金庫存增加之快，堪比疫情時期，美國最恐慌的階段。

　　巨大的套利機會倫敦的黃金

　　要被搬空了？

　　哪里有價差，哪里就有套利的機會，這是金融市場的基本法則。

　　紐約金屬交易所（COMEX）黃金庫存暴漲背后，還有套利資金的推動。

　　據路透財經早報2月5日的消息，近幾個月來對特朗普征收關稅的擔憂推動了美國期金價格遠高于現貨金，創造了套利機會。

　　一家主要的黃金供應銀行駐新加坡的黃金交易商表示：“黃金價格正在飆升，而在亞洲，黃金需求幾乎消失了。與此同時，美國出現了一個絕佳的機會，自然而然，幾乎每家銀行都要抓住它--將黃金轉移到紐約商品交易所(COMEX)交割，以賺取套利。”

　　2025年2月3日，美國期金較現貨金升水擴大至約40美元，印度金價貼水高達15美元，中國貼水僅為1美元。

　　如此波瀾壯闊的行情之下，黃金空頭只能盡量補足黃金庫存，以應對潛在交割需求，而這會進一步推動紐約金屬交易所黃金的庫存水位。

　　短期之內，這么多黃金從哪來？倫敦。

　　
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　　據每日經濟新聞的報道，由于大量黃金被運往美國，倫敦黃金市場出現了短缺現象。由于黃金提取需求激增，導致提貨等待時間延長至四周以上。

　　之所以要等這么長時間，除了黃金需求激增，還和倫敦市場與紐約市場金條標準差異有關。據新華財經消息，倫敦市場交易的標準金條為400盎司/根，紐約商品交易所交割的金條通常是100盎司或1公斤規格，因此貴金屬交易商需將黃金從倫敦運往瑞士重新精煉，制成100盎司或1公斤規格金條再運往美國。

　　另外，倫敦黃金的主要倉儲機構英格蘭銀行作為非商業性金庫，效率比較低，也讓黃金流轉的速度變得遲緩，這導致黃金租賃等費用一高再高。

　　
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　　據第一財經報道，目前，一個月期的黃金租賃利率上漲至4.7%，遠高于正常水平。

　　說了這么多，倫敦的黃金庫存到底少了多少呢？據財聯社援引倫敦金銀市場協會(LBMA)收集的數據，2025年1月份，倫敦金庫的黃金持有量較上月減少了151噸，減少幅度為1.74%。

　　1.74%，看起來幅度不大。可這是2016年以來，單月最大降幅。

　　如果拉長周期，從2022年以來，倫敦金庫的黃金一直處于失血狀態，黃金持續流出。

　　中國才是黃金最終極的推手？

　　黃金大漲和中國沒關系。這樣的敘事，不能滿足某些美國金融人士的審美標準。

　　2月11日，華爾街見聞援引美國財經媒體ZeroHedge的文章稱，當前黃金牛市始于2024年春季，主要受到上海期貨交易所的交易員推動。

　　在短短六周內，上海期貨交易所的交易員便將金價推高了400美元，漲幅高達23%。同期，西方投資者基本處于觀望狀態。

　　盡管2024年4月份以后，中國的交易活動有所降溫，但春節假期結束后，中國交易員正在重新入市。不過這一次，西方投資者已經熱過場。

　　
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　　中國金融市場的成交量歷來不差，股市換手率常年保持全球頂級水平，可高成交量并不必然帶來價格的增長。

　　據華經產業研究院整理的數據，2024年，上海期貨交易所黃金期貨交易量創出歷史新高。全年黃金期權成交量達到1731.7萬手，同比增長84.61%。

　　84%看起來增速很快，可不及2023年的成交增速。據華經產業研究院的整理，2023年，上海期貨交易所黃金期貨交易量同比增速達到驚人的126.19%。

　　根據美國財經媒體ZeroHedge的分析，世界黃金價格能夠上漲，源頭在于中國黃金成交量大漲。

　　可2023年，金價漲幅并不大，全年都在震蕩。看來，上海期貨交易所黃金期貨成交量大增，并不必然帶來金價的上漲。

　　2024年4月份之后，中國投資者一直保持在較高的交易熱度。2025年春節前，也就是1月份，上海期貨交易所黃金期貨交易量又創出歷史新高，比2024年同期增長259%。但中國市場金價在全球并不顯眼。

　　真正有價值的數據，是中國金價相對其他市場的溢價情況。

　　如上圖所示，2024年6月份之前，中國黃金對其他地區存在大幅溢價，這是中國對黃金綜合需求（飾品+投資）旺盛的結果。

　　6月份之后，中國國內對黃金的需求，一直處于相對平靜的狀態，和世界金價保持在接近或負溢價的水平。這說明，金價高企抑制了中國對黃金的消費和投資熱情。

　　截至2025年1月，沒有明顯跡象證明國內投資者騷動不安。

　　從2022年到2024年，全球需求并沒有什么大變化，黃金投資需求一直在慢慢萎縮。

　　黃金價格為何一漲再漲？

　　最有說服力的理由，是全球央行對黃金的態度。據興業證券整理的數據，全球央行是少有一直在增持黃金的買家。

　　央行對金價的推動力遠遠高出千千萬萬普通消費者和一般投資機構。2025年，如果各國央行繼續大筆買入黃金，也許金價仍有上漲動力。

　　有意思的是，金價高企之時，中國監管部門“突然”允許險資直接投資黃金。

　　2月7日，中國國家金融監督管理總局印發《關于開展保險資金投資黃金業務試點的通知》，自《通知》發布之日起開展保險資金投資黃金業務試點。

　　此前在2020年2月，《關于進一步加快推進上海國際金融中心建設和金融支持長三角一體化發展的意見》首次提出，探索保險資金依托上海相關交易所試點投資黃金以來。

　　5年時間過去了。2025年一下子就放開了。原因或許和中國金融市場現狀有關。

　　
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　　房地產投資落幕的時代，債券成了各金融機構絕對的主力軍，但經過長期牛市，債券的性價比越來越低，且風險越來越高。除了債券，目之所及，能夠承載較大流動性的市場，好像只剩下波動性極強的A股。

　　A股適合打打停停，長期投資只有紅利等板塊，可能相對穩妥。監管層對險資投資A股的口子一放再放開，可險資一直沒大舉進軍。這說明險資有顧慮。

　　說到底，保險資金最底層的邏輯是追求穩健，畢竟涉及千千萬萬保戶的核心利益。

　　險資需要更多元化，更穩妥，波動性小的投資滿足自身的需求。黃金是不得不放開的選擇，是偶然，更是必然。

　　黃金的長期投資回報率可能比一般人想象得高得多。據BFC匯談公眾號整理的數據，無論5年、10年還是20年維度，黃金年化收益率都是一騎絕塵。也許監管層和險資看到了這一點。

　　在《關于開展保險資金投資黃金業務試點的通知》中，險資投資黃金的規模限制在總資產的1%。根據招商證券的統計，險資1%的總資產，意味著可購買1990億元人民幣黃金。

　　1990億元人民幣的黃金，按照當前的金價，約合338噸。

　　338噸黃金，什么概念？

　　根據中國黃金協會1月底發布的統計數據顯示，2024年中國人民銀行全年累計增持黃金44.17噸。險資的黃金購買力，是2024年央行增持黃金規模的8倍。

　　以前中國是央行站在臺前買黃金，未來是央行+險資一起買黃金，如果未來央行險資組合長期買入黃金，結果會怎么樣？

　　（免責聲明：本文為葉檀財經據公開資料做出的客觀分析，不構成投資建議，請勿以此作為投資依據。）

　　作者：青城楨楠編輯：椰子

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