2024年9月24日，中國證監(jiān)會 《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》“并購六條”新政發(fā)布。

作為從1996年就開始從事上市公司并購重組業(yè)務的一名業(yè)內(nèi)學者，我感受到一股巨大的中國企業(yè)并購“暗流”在積蓄力量并已初顯“崢嶸”。

2024年中國證監(jiān)會多措并舉活躍并購重組市場，披露上市公司并購重組交易2131單，也創(chuàng)下歷史紀錄。

這股并購“暗流”將在2025年蓬勃而起，給中國產(chǎn)業(yè)重構和經(jīng)濟發(fā)展帶來深遠影響。

1、國家將大力鼓勵“卡脖子”高科技領域企業(yè)通過并購提升競爭力，對于重大項目的并購從審批、金融扶持、落地建廠、訂單采購補貼等多方面給予收購方以有力支持。

自2024年底至今，包括北京、上海、天津、安徽、廣東、四川等多地相繼出臺了支持企業(yè)并購的相關文件或政策舉措，從發(fā)展目標、支持領域、資金來源、服務保障等方面對企業(yè)并購重組支持進行了進一步明確。

筆者也有幸參加了安徽省省長牽頭組織的針對安徽省鼓勵企業(yè)并購支持政策的專題研討會，深切感受到各地政府對企業(yè)并購的高度重視。

北京中關村對新三板掛牌企業(yè)及上市公司并購中關村注冊的高精尖產(chǎn)業(yè)領域（包括新一代信息技術、集成電路、醫(yī)藥健康、智能裝備、節(jié)能環(huán)保、新能源智能汽車、新材料、人工智能、軟件和信息服務、科技服務業(yè)）直接給予現(xiàn)金獎勵：“按照并購交易額的5%給予并購方企業(yè)資金支持，每個項目的年度支持金額不超過200萬元，每年每家企業(yè)的支持金額不超過500萬元?！?/p>

大家不要小看這5%的獎勵金額，可以把并購的投行、財務和法律服務費用基本覆蓋掉。

安徽則在設立新興產(chǎn)業(yè)并購子基金、并購貸款、并購債券、信托融資、稅收扶持、高新技術資格認證等多方面鼓勵省內(nèi)外企業(yè)開展并購。

2、央企通過并購整合發(fā)揮“鏈主”作用進行擴張，淘汰小微及落后產(chǎn)能技術企業(yè)，提高產(chǎn)業(yè)整體競爭力。央企與央企、央企與地方國企、央企和民企之間的各種并購案例會層出不窮。

2023年國企改革三年行動收官后，央企聚焦“提高核心競爭力”和“增強核心功能”，并購成為優(yōu)化資源配置的關鍵手段。

國資委推動央企“一業(yè)一企、一企一業(yè)”，通過橫向并購減少同業(yè)競爭（如中國中化與中國化工合并），縱向并購延伸產(chǎn)業(yè)鏈（如礦產(chǎn)資源、能源領域整合）。

中國稀土集團整合江西、湖南稀土資源，提升定價權；

中國寶武并購馬鋼、太鋼、新余鋼鐵等，鞏固全球最大鋼鐵企業(yè)地位；

中國五礦收購非洲鋰礦、中石油入股中東油氣田，保障關鍵資源供應；

國家電投并購光伏電站運營商；

三峽集團收購海上風電項目；

中國電子（CEC）并購云計算、信創(chuàng)企業(yè)；

中國電信入股AI芯片公司；

中國中車并購德國軌道交通技術公司，補強智能化技術短板；

中國遠洋海運集團整合港口資產(chǎn)，打造全球航運網(wǎng)絡；

中國節(jié)能環(huán)保集團并購固廢處理企業(yè)，推動“無廢城市”建設……

這幾年各大央企都在積極地圍繞自己的核心產(chǎn)業(yè)在國內(nèi)外進行并購產(chǎn)業(yè)整合，筆者也一手牽線讓寶武集團成功收購了民營企業(yè)精功碳纖維。

2025年，預計各大央企的產(chǎn)業(yè)并購整合力度有增無減。

3、出口占比較高的中國企業(yè)通過并購布局多元化供應鏈，加大在東南亞、中東、南美等地區(qū)收購企業(yè)來建立“第二核心供應基地”。

西方主要國家針對中國出口型企業(yè)正在全面打壓封鎖，許多中國出口型企業(yè)為了留住現(xiàn)有客戶都被迫在東南亞、中東和南美等地新建或并購工廠，建立海外核心生產(chǎn)加工基地。

我有個核心客戶做石油配套產(chǎn)品，90%產(chǎn)品出口。去年公司被迫在中東一口氣收購了兩個工廠，現(xiàn)在老板非常開心，因為有這兩個新增工廠，又新接了不少訂單，真是化“危”為“機”。

4、中企對美國、歐洲、日韓的中小型技術公司并購可能增加，但面臨更加嚴峻的地緣政治審查。

2021年7月5日，聞泰科技旗下安世半導體與NEPTUNE 6LIMITED及其股東簽署了有關收購協(xié)議。本次交易完成后，安世半導體持有NEPTUNE 6LIMITED100%股權，并通過NEPTUNE 6LIMITED持有英國Newport Wafer Fab（NWF）100%權益。

資料顯示，NEPTUNE 6LIMITED在2020財年末的總資產(chǎn)為4470.76萬英鎊，凈資產(chǎn)為-517.73萬英鎊，收購時已經(jīng)資不抵債，處于破產(chǎn)邊緣。自收購后，安世半導體對NWF制定了長遠的業(yè)務發(fā)展規(guī)劃，追加了投資，并升級機器設備、擴充人員等。

但隨著2022年1月英國《國家安全和投資法》生效，英國商業(yè)、能源和工業(yè)戰(zhàn)略部依據(jù)新生效的英國《國家安全和投資法》，從5月份行使法定權力對本次收購進行追溯審查；11月17日，安世半導體接到英國商業(yè)、能源和工業(yè)戰(zhàn)略部正式通知，要求安世半導體在一定的時間內(nèi)按相應流程至少剝離NWF86%的股權。

2023年11月8日晚間，聞泰科技發(fā)布公告，全資子公司Nexperia B.V.（以下簡稱“安世半導體”） 擬轉讓NWF母公司NEPTUNE 6LIMITED的100%股權，受讓方為Vishay的全資子公司Siliconix。

這個并購案例對中國擬并購海外高科技公司的企業(yè)具有非常重要的借鑒意義。2024年初筆者也曾參與了一家法國半導體核心設備公司的競標，最終也是出于對法國政府的實質(zhì)性干預風險而放棄這一交易。

5、面臨投資項目巨大退出壓力的中國各類私募股權投資基金將更加積極地推動所投資項目通過并購實現(xiàn)退出。

中國目前備案的PE基金近15萬億，加上各大企業(yè)自己設立的直投基金（CVC），中國目前有近20萬億的私募股權投資基金，這20年投出去幾十萬個項目，但是目前遇到前所未有的巨大挑戰(zhàn)：退出難題。2024年中國A股上市了100家公司，加上境外上市95家，一共不到200家。這對龐大的PE投資項目數(shù)量根本解決不了退出難的問題。

｜數(shù)據(jù)來源：Pitchbook，截至2024年9月30日

這張圖是美國PE投資項目退出渠道的統(tǒng)計分析，最近3年每年通過并購退出的比例高達70%以上，而通過IPO退出的比例不到10%。

｜數(shù)據(jù)來源：清科研究中心，截至2023年12月31日

這張圖顯示中國PE投資項目退出渠道還是以IPO為主，最近三年并購退出占比不到10%，恰好和美國形成鮮明對比。

我和國內(nèi)許多頭部PE的掌門人都熟，這些基金在管項目少則五六百家，多的高達數(shù)千家，許多項目投資期限已經(jīng)超過七八年，LP要求基金清算，而被投項目退出無門，成為這些頭部基金掌門人的最大挑戰(zhàn)和煩心事。

2025年，預計中國企業(yè)IPO數(shù)量不會有明顯增加，因此PE退出壓力推動的被投項目出售的案例會爆發(fā)性增長。

6、2000家小市值上市公司利用難得的“并購寬松期”積極尋找并購機會實施產(chǎn)業(yè)轉型升級。

｜數(shù)據(jù)來源：萬得、榮正咨詢，截至2024年12月31日

我把50億市值以下的上市公司都定義為“小市值上市公司”，到2024年底中國小市值A股上市公司竟然高達2665家，占全部A股上市公司數(shù)量的50%。

2023年8月，中國證監(jiān)會出臺了史上最嚴厲的退市新規(guī)，其中有一條就是和市值掛鉤。

小市值上市公司面臨著市值管理的巨大壓力，而從國外成熟資本市場上市公司發(fā)展的歷史來看，上市公司快速做大市值最重要的路徑就是進行并購重組。

2024年9月“并購六條”讓這些小市值公司看到了通過并購快速提升業(yè)績或轉換賽道來“改命”的天賜良機。并購新政里關于鼓勵傳統(tǒng)行業(yè)上市公司跨界并購新質(zhì)生產(chǎn)力行業(yè)高科技公司、提高并購估值寬容度、允許并購虧損企業(yè)、關于放寬對賭要求、鼓勵私募投資基金積極參與上市公司并購重組等多個利好政策極大地鼓舞和激勵著這些上市公司老板們開始投身到這輪并購浪潮里。

筆者直接服務或認識的上市公司董事長或總裁超過500人，最近幾個月上百家上市公司老板都主動來聯(lián)系尋求合作，希望我能提供半導體、人形機器人、AI等新興賽道的優(yōu)質(zhì)并購標的。

我在上海市中心的辦公室現(xiàn)在像是個“民間并購交易所”，每天平均要接待四五波來談并購合作的上市公司或擬出售標的公司的老板。從業(yè)近30年來，從沒有這么忙碌過。

7、各地政府國企平臺公司會更加積極地收購上市公司控股權并利用上市公司平臺進行“資本招商”和“并購招商”。

去年初上海國家會計學院邀請我給一些地方政府干部講資本招商，于是對近些年國內(nèi)各地政府大張旗鼓開展的資本招商進行了系統(tǒng)研究。

越研究越心驚，因為發(fā)現(xiàn)中國經(jīng)濟目前最大的“痛點”難題之一就是絕大多數(shù)行業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩。而產(chǎn)能最過剩的一些行業(yè)恰恰是前幾年中國各地政府用國有資本招商引資投入最多的一些當時的“戰(zhàn)略新興行業(yè)”，比如光伏、風電、鋰電池、儲能、新能源汽車等。

因此我從去年下半年開始正式推廣新的招商模式——“并購招商”。在并購招商里一個重要的方式就是地方政府所轄國資來收購一家上市公司，再用上市公司的平臺和資源籌措資金去布局投資一些早期的高科技項目，投資后讓這些高科技項目把新增產(chǎn)能“返投”落地到投資方所在地。

地方政府通過收購上市公司來進行資本招商和原來地方政府直接資本招商比優(yōu)點非常明顯：

（1）國資拿到上市公司控股權的股票，國資的安全性和流動性得到保證；

（2）上市公司具有比國資平臺公司更強和有經(jīng)驗的產(chǎn)業(yè)投資管理團隊，可以更好地挑選高科技早期項目并能在管理、銷售甚至研發(fā)方面進行賦能，幫助這些被投項目做大做強；

（3）上市公司通過投資一些“性感賽道”的高科技早期項目可以幫助公司提升市值；

（4）上市公司可以在兩三年后從這些參股投資標的里挑選一兩家優(yōu)質(zhì)公司進行并表收購。

8、中國甚至國際私募股權投資基金巨頭試水直接收購中國A股上市公司，2025年將可能成為中國并購基金真正爆發(fā)的元年。

天邁科技（300807.SZ）2025年1月6日公告稱，國內(nèi)著名創(chuàng)投基金啟明創(chuàng)投旗下的蘇州工業(yè)園區(qū)啟瀚創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）與現(xiàn)控股股東正式簽署《股份轉讓協(xié)議》。

蘇州啟瀚以擬設立的其作為執(zhí)行事務合伙人的并購基金，通過協(xié)議收購的方式收購合計17,756,720股天邁科技股份，轉讓總價為人民幣4.52億元。

公司控股股東將變更為鄺子平掌舵的啟明基金，啟明創(chuàng)投將由此實現(xiàn)對天邁科技的入主。

這一消息迅速引爆國內(nèi)資本市場，這一并購交易若能順利實施，將大大推動中國并購基金的發(fā)展。

長期以來，中美PE的巨大差距就體現(xiàn)在并購基金上。美國頂級PE基金平均管理數(shù)千億美元而且基本主打并購基金，2023年美國并購基金募資總額超6000億美元，占全球份額約60%。

中國并購基金和美國相比差距巨大，2023年募集并購總規(guī)模不到500億美元。

上市公司是并購基金的主要投資領域之一，如果國內(nèi)PE控股上市公司的通道被打開，國內(nèi)頭部PE都控股一家甚至多家上市公司，再用這些上市公司來收購這些基金之前參股投資的大量擬退出優(yōu)質(zhì)項目，就可以實現(xiàn)“基金前期參股+后期賣給基金控股的上市公司”完美閉環(huán)，從而把部分項目的退出權掌握在自己手中而不是單純依賴IPO市場。

中國的“耐心資本”會加大對本土并購基金的出資力度。近日，宸曦共贏（深圳）私募股權投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（簡稱，宸曦共贏）成立。

合伙人信息顯示，該基金由陽光人壽保險、深圳信宸管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）共同出資，前者出資45億元；深圳信宸作為GP，出資100萬元。信宸資本為中信資本旗下的私募股權投資機構，主做控股型并購。

2024年底上海市人民政府辦公廳印發(fā)《上海市支持上市公司并購重組行動方案（2025—2027年）》提出，力爭到2027年，落地一批重點行業(yè)代表性并購案例，在集成電路、生物醫(yī)藥、新材料等重點產(chǎn)業(yè)領域培育10家左右具有國際競爭力的上市公司。金額上，要形成3000億元并購交易規(guī)模，激活總資產(chǎn)超2萬億元，集聚3-5家有較強行業(yè)影響力的專業(yè)并購基金管理人。方案還提出，用好100億元集成電路設計產(chǎn)業(yè)并購基金，設立100億元生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購基金。

9、中國企業(yè)并購的熱點行業(yè)包括半導體、人形機器人、低空經(jīng)濟、AI大模型等，傳統(tǒng)制造業(yè)和消費業(yè)的產(chǎn)業(yè)并購整合也會明顯加強。

現(xiàn)在傳統(tǒng)行業(yè)上市公司跨界并購的選擇非常集中，就是前述這幾個熱得發(fā)燙的行業(yè)，不光上市公司想找這些行業(yè)的標的來并購，各地政府官員一見到我也都要找這幾個行業(yè)的標的來資本招商。

這幾個熱門賽道除了半導體行業(yè)有一些較為成熟的盈利型企業(yè)，其他賽道的公司基本處于早期高成長重研發(fā)投資階段，大部分公司都在虧損燒錢。因此上市公司或者地方政府投資并購這些熱門賽道早期企業(yè)面臨巨大的投資風險。

但即便如此，許多上市公司也愿意冒著虧損風險來并購這幾個新興賽道的企業(yè)，雖然財務上可能虧損，但上市公司因為收購了一個熱門賽道企業(yè)而引發(fā)股價大漲。

對于一些傳統(tǒng)制造業(yè)和消費業(yè)的企業(yè)，因為上市越來越難，有不少凈利潤過億的企業(yè)現(xiàn)在也尋求被并購，對這些行業(yè)的上市公司，現(xiàn)在是個抄底“撿皮夾子”的好時機。

10、大型并購交易監(jiān)管趨嚴的背景下，中小企業(yè)并購興起。

全球政府都對大型并購交易高度重視，強監(jiān)管的趨勢也越來越明顯。中國上市公司目前并購金額也有個隱形的交易金額下限——1億元人民幣。

上市公司收購一個1億估值的項目和收購一個10億估值的項目雖然交易規(guī)模相差10倍，但是花費的時間、流程和精力卻差別不太大。因此上市公司對于一些交易金額過?。ǖ陀?億）的項目往往看都不看。

可中國幾千萬家企業(yè)中，大部分公司的估值都不到1億，許多年凈利潤幾百萬的公司估值幾千萬。這些幾千萬估值的公司老板現(xiàn)在也都想明白了，沒必要等到把公司搞到幾個億估值再賣，現(xiàn)在有合適的買家也可以考慮出售。

因此2025年，1億估值以下的中小企業(yè)并購會開始興起。這些企業(yè)出售對象主要有幾類：（1）產(chǎn)業(yè)鏈同行或上下游企業(yè)；（2）同客戶不同產(chǎn)品的企業(yè)；（3）為上市缺利潤的公司；（4）產(chǎn)業(yè)整合型并購基金。

很多人會擔心幾千萬估值的公司好找買家嗎？我的回答是：只要價格足夠有吸引力，沒有賣不出的公司。

11、先參股后并購，“潛伏式并購”成為主流投資思維之一。

許多傳統(tǒng)行業(yè)老板想轉型并購目前流行的高科技賽道企業(yè)，但這些老板缺乏新科技賽道的基本知識，并購時很容易踩雷被騙。

在這種情況下，我都會建議這些老板們設立一個“潛伏式并購基金”來布局新興產(chǎn)業(yè)。

比如一個上市公司想布局投資人形機器人賽道，千萬不要一起步就控股并購一家人形機器人公司。邏輯很簡單，如果這個公司非常有前途，創(chuàng)始人怎么就會在早期把公司控股權賣給你？

這時建議該上市公司設立一個1～2億規(guī)模的“人形機器人產(chǎn)業(yè)投資基金”，聘請一個專業(yè)GP（基金管理人），用2年時間，每個項目投資1000萬左右，看一兩百個項目，投資10～20個項目。2年以后再從這些項目里精挑細選一兩家企業(yè)和創(chuàng)始人談判，上市公司能否把該企業(yè)之前外部各家基金投資的股份全部收購，參股變?yōu)?1%的控股股東，這樣上市公司可以全力支持該項目發(fā)展，等幾年該公司做大后再找機會分拆到北交所、創(chuàng)業(yè)板甚至科創(chuàng)板上市。

12、針對國內(nèi)大型平臺型企業(yè)在各領域的無序并購擴張將加大反壟斷審查和處罰力度。

2024年9月末，百度、阿里、騰訊、京東、美團這五家公司賬上的現(xiàn)金儲備已超過1.5萬億元，是2019年底的2.4倍。如果加上今日頭條和拼多多，中國這七大互聯(lián)網(wǎng)平臺公司現(xiàn)金儲備將超過2萬億！

中國這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭憑借充沛的現(xiàn)金儲備和海量的用戶數(shù)據(jù)在多個賽道進行產(chǎn)業(yè)投資和并購，巨頭所到之處，往往產(chǎn)業(yè)競爭格局就被徹底改寫。

在若干細分領域，某些巨頭企業(yè)已經(jīng)形成了事實上的寡頭壟斷。因此國家會對這些巨頭的進一步產(chǎn)業(yè)并購擴張加大反壟斷審查和處罰力度，保障市場公平競爭環(huán)境。

綜上所述，2025年中國并購領域?qū)⒊尸F(xiàn)百花齊放、各顯神通之趨勢。國企、民企、PE基金、上市公司、小微企業(yè)、并購基金均能找到適合自己的并購之路。各方主體利用“并購六條”所創(chuàng)造的相對寬松的并購環(huán)境積極尋覓并購標的進行交易，無論買方還是賣方都有巨大的價值創(chuàng)造機遇。

機遇往往只給有準備的人，面對這波即將洶涌而至的企業(yè)并購大潮，你，準備好了嗎？

No.6193 原創(chuàng)首發(fā)文章｜作者 俞鐵成

作者簡介：廣慧并購研究院院長、廣慧投資董事長。

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編輯：米果。

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