出品 | 創業最前線

作者 | 王亞靜

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

2025年開年，醫藥生物企業赴港上市熱情不減，今年1月有十多家醫藥類企業涌向港交所。

踩在春節假期前的最后一天，蘇州旺山旺水生物醫藥股份有限公司（以下簡稱：旺山旺水）也選擇遞表港交所，中信證券為獨家保薦人。

相比于旺山旺水，外界更熟悉的或是公司的一位天使投資人——中財奇虎，這家企業第二大股東的實控人正是360創始人、“紅衣大叔”周鴻祎。2018年，中財奇虎向旺山旺水投資2000萬元。

IPO前，旺山旺水的估值高達44.5億元。若以此計算，中財奇虎持有的2.91%股份價值高達1.29億元，已經浮盈上億。

但獲利更豐厚的是公司實控人沈敬山，這位博士生導師長年深耕醫藥一線，曾帶領團隊研發了治療新冠的藥物。在研發之外，沈敬山也深諳資本運作之道，IPO前夕獲得了價值超2億元的股權激勵。

而今，新冠疫情早已成為過去式，旺山旺水的利潤也由盈轉虧。此時此刻，來到港交所門前的旺山旺水，還能受到資本的青睞嗎？

1、錯失發展先機，9個月虧損1.5億

旺山旺水是一家綜合一體化生物醫藥公司，由沈敬山、金潔夫婦在2013年創立，致力于發現、開發和商業化創新小分子藥物。

在過去的12年里，旺山旺水共開發了9條創新產品管線，核心產品為VV116、LV232及TPN171，但這三款核心產品并非企業自研，均是從沈敬山實控或任職的關聯公司收購而來。

其中，治療新冠的VV116，以及治療勃起功能障礙（ED）的TPN171已經在烏茲別克斯坦獲批上市。

除此之外，旺山旺水還打造了達泊西汀、瑞巴派特、布瑞哌唑及萊特莫韋4款仿制藥。其中，達泊西汀及瑞巴派特已經上市。

IPO前，公司主要向中國銷售治療早泄的達泊西汀，以及向烏茲別克斯坦銷售治療新冠的VV116。

這些產品雖陸續上市，但貢獻的收入寥寥。財報顯示，2023年及2024年前9月，公司通過銷售藥品獲得收入只有67.4萬元及58.2萬元，不足百萬。

（圖 / 旺山旺水招股書）

其實，真正撐起業績規模的是對外收取的授權費。

2021年9月開始，公司與君實生物簽訂一系列協議，對外授權所收購的在全球范圍內研究、開發、生產、制造及商業化用于治療COVID-19的VV116的獨家權利（中亞五國、北非、中東、俄羅斯除外）。

2023年至2024年9月（以下簡稱：報告期），公司實現對外授權收入1.96億元、538.2萬元，分別占總收入的98%、54%。

在將VV116的獨家權利授予君實生物之后，旺山旺水本可以“躺贏”。按照規定，旺山旺水可以從君實生物上市銷售VV116的10年內，獲得超10%年度銷售收入的特許權使用費，或超20%的毛利。

國盛證券曾預測，民得維（VV116在國內上市的商品名）的銷售額有望超過176億元。若以此來看，旺山旺水能夠從中獲得巨額收益。

但遺憾的是，君實生物完美錯失疫情期間的發展機遇。2023年1月，用于治療新冠的VV116在中國獲得附條件上市批準，2年后（2025年1月）獲得全面批準。只是，國內新冠疫情封控在2022年12月就已結束。

君實生物曾披露，2023年前三季度，民得維實現銷售收入約1.24億元。自此之后，君實生物再未在財報中披露過民得維的收入。在2024年前三季度財報中，民得維甚至沒有出現。

2024年前9月，旺山旺水獲得的特許權使用費僅有538.2萬元，由此可以窺見民得維銷售不甚樂觀。

沒有了巨額里程碑及權利轉讓款、特許權使用費支撐，旺山旺水的業績也明顯滑落。

2023年至2024年前9月，公司實現收入2.00億元、999.6萬元；公司擁有人應占利潤1208.9萬元、-1.51億元。

（圖 / 旺山旺水招股書）

可以說，旺山旺水當前面臨的業績增長困境、盈利模式挑戰，都讓外界對其未來的市場表現產生了擔憂。

2、沈敬山隱退，高薪提攜親信

在走向資本市場之前，沈敬山突然離開旺山旺水。2023年6月，沈敬山辭任公司非執行董事。

2023年3月，旺山旺水完成股份制改革，意味著企業正在為IPO做準備。既然如此，沈敬山為何突然辭任？對此，「創業最前線」試圖向旺山旺水方面進行了解，但截至發稿仍未獲回復。

可以明確的是，沈敬山雖然離開了董事會，但仍牢牢把控著旺山旺水。

在股權層面，IPO前，沈敬山和配偶金潔分別控制54.97%、1.52%股權的投票權，為公司控股股東。

（圖 / 旺山旺水招股書）

在經營層面，公司僅有的兩位執行董事田廣輝、胡天文均和沈敬山關系匪淺。其中，田廣輝出任董事長、首席執行官兼總經理，胡天文則是公司副總經理。

據悉，田廣輝、胡天文均曾就讀于中國科學院上海藥物研究所，而且均曾任職于上海特化。而沈敬山正是中國科學院上海藥物研究所研究員、課題組長及博士生導師。另據天眼查資料，沈敬山持有上海特化99%股權，是上海特化實控人。

這也意味著，田廣輝、胡天文早已在沈敬山手下工作，是沈敬山的心腹。不過，沈敬山提攜親信之后，并不僅僅是靠“情誼留人”，而是豪爽地給出了高薪。

2023年，田廣輝的薪酬高達1551.6萬元。在這一年，“醫藥一哥”恒瑞醫藥董事長孫飄揚的薪酬不足200萬元。也就是說，剛剛起步商業化產品的旺山旺水，付給田廣輝的薪酬約是孫飄揚的6倍。

（圖 / 旺山旺水招股書）

在2023年6月，胡天文才獲委任為執行董事，當年也拿到了74.2萬元的高薪。除田廣輝、胡天文之外，其余董事、監事的薪酬均在50萬元以下。

只不過，豪爽付薪酬的旺山旺水還在依賴融資、借款生存。報告期內，其經營現金流凈額分別為3066.9萬元、-1.04億元，自身“造血能力”欠缺。

（圖 / 旺山旺水招股書）

為了增強現金流，公司頻頻向銀行和關聯方借款。

2023年及2024年9月，旺山旺水的借款分別為2.80億元及3.67億元。據了解，公司還曾向上海特化借款，報告期內每年僅支付的利息就超過28萬元。

（圖 / 旺山旺水招股書）

這讓旺山旺水的資金鏈十分緊張。截至2024年11月30日，公司的銀行結余及現金為6138.3萬元、短期借款1.21億元，出現了約6000萬元的資金缺口。

（圖 / 旺山旺水招股書）

值得注意的是，旺山旺水子公司南通和風曾向上海特化借款1000萬元，利率3.85%，按照原貸款協議，本金及相應利息將于2024年全額償還。但在2024年時，又將最終還款日期延長至2025年9月。

（圖 / 旺山旺水招股書）

好在，2024年12月，旺山旺水收到了C輪融資最后的5000萬元款項，幫助企業暫緩資金的燃眉之急。

3、估值大漲6倍，造富沈敬山家族

旺山旺水算是一家“學者型”的企業，包括田廣輝、胡天文在內的多位高管深耕醫藥領域多年，并且不乏專業研究人員。

另外，沈敬山還是小分子藥物開發領域的著名科學家，深耕科研第一線逾30年。

這種模式吸引了資本的關注。IPO前，公司共進行了5輪融資，融資5.1億元。

（圖 / 旺山旺水招股書）

其中，最早投資旺山旺水的是中財奇虎。2018年11月，中財奇虎與旺山旺水、沈敬山及金潔訂立一份投資協議，中財奇虎同意以對價2000萬元認購公司新增注冊資本19.23萬元。

（圖 / 旺山旺水招股書）

天眼查顯示，中財奇虎的第二大股東為北京奇飛翔藝商務咨詢有限公司，而這家企業的實控人是360創始人周鴻祎。

作為最早決定入股旺山旺水的投資方，中財奇虎在這筆投資中斬獲頗豐。IPO前，中財奇虎持有公司2.91%股權，按照44.5億元估值計算，這些股份價值1.29億元，浮盈上億。

除了投資人之外，沈敬山及其家人也獲益匪淺。

2025年1月13日，公司股東大會通過一項員工激勵計劃，沈敬山、田廣輝、胡天文、金青等10位高管獲得股權激勵，每股單價低至6元。

在2024年的最后一輪融資（C輪融資）后，旺山旺水的股價已經達到29.67元/股，和這一價格相比，激勵價格僅約有1/5。

（圖 / 旺山旺水招股書）

其中，沈敬山獲得約5.21%股權，金青獲得約1.18%股權，其余高管獲得的股權都在0.5%以下。值得注意的是，金青是公司副經理（同時是金潔的姐妹），職位遠低于田廣輝、胡天文，但二人獲得的股權激勵分別只有0.45%，甚至不到金青的一半。

那么，金青為何獲得如此高的股權激勵？據此，「創業最前線」試圖向旺山旺水方面進行了解，但截至發稿仍未獲回復。

早在2018年，作為沈敬山配偶金潔的姐妹，金青間接入股了旺山旺水。

招股書顯示，C輪融資后，旺山旺水的估值達到44.5億元，和天使輪融資后的估值相比，大漲642%。若以此計算，沈敬山、金青獲得的股份價值分別高達2.3億元、5251萬元，合計2.8億元。倘若旺山旺水未來成功登陸資本市場，首先造富的就是沈敬山和他的家人。

回頭來看，在疫情期間，旺山旺水的價值隨著新冠藥物VV116的研發及上市而水漲船高。當疫情期間的發展機遇消逝，旺山旺水當前不過是一家剛剛實現少量產品商業化的小型醫藥企業。此刻來到港交所門前，也意味著檢驗其真正核心競爭力的關鍵時刻到了。

*注：文中題圖來自攝圖網，基于VRF協議。