文｜王坷

出品｜華祥名財經全媒體

對于老牌“四大名酒”西鳳酒來說，最近幾年以來，如何規避由其經銷商模式和貼牌亂象帶來的諸多紛擾一直都是企業需要直面的痛點。

在“高端化全國化”的戰略方向下，董事長張正為西鳳酒制定了“重回一流”的發展目標。2024年1月，西鳳官宣2023年銷售收入達到103.4億元，正式邁入百億酒企陣營。在此過程中，張正也用接連砍向貼牌產品的“大刀”，證明著西鳳酒想要健康可持續發展的決心。

然而，回看西鳳酒與經銷商越來越緊密的連接、甚至大商還搖身一變成為公司股東的情況，以及貼牌開發產品對于業績的貢獻可以發現，一直到今天，西鳳酒在經銷商層面的“陳年舊疾”始終難以祛除。在IPO十年未果的背景下，張正對于西鳳酒“2025年邁入150億級酒企行列”的后百億時代構劃難免令人擔憂。

更重要的是，想要“建設成為產品卓越、品牌卓著的全國一流名酒企業”，西鳳酒大經銷商掌控著西鳳酒的命脈、核心經銷商躋身西鳳酒股東之列的現狀注定會給企業管理帶來持續的挑戰。

增資擴股實為經銷商“救場”？

2024年8月，西部產權交易網公告顯示，陜西西鳳酒股份有限公司（以下簡稱“西鳳酒”）完成一筆增資。本次增資涉及五家企業，合計出資約4.89億元，持股比例共計4.15%。按照上述數據估算，西鳳酒最新估值為118億元左右。①

有意思的是，在西鳳酒原先的公告中，公司對增資事項設定了頗為嚴格的約束性條件，曾強調為滿足后續資本運作的規范要求，公司經銷商、供應商及兩者關聯方不能參與本次增資擴股。

然而現實卻是，經銷商一躍成為公司股東。

從公開信息來看，本次增資涉及的五家企業中包括西鳳酒第二大股東長安匯通投資管理有限公司，其余四家新股東均涉足酒類運營，其中三家為西鳳酒核心經銷商。

參與本次增資擴股的股東大都與西鳳酒淵源頗深，還與此前關聯方不能參與本次增資擴股的公告相悖，這不得不讓人疑惑西鳳酒資金鏈是否到了緊張的地步，以至于需要經銷商來“救場”。

答案不得而知，但可以確定的是，西鳳酒或多或少在當下面臨著一些資金難題。一方面，行業整體情況不佳，酒業強集中、強分化趨勢凸顯，很多上市酒企都在面臨著動銷困難、庫存高企的情況，不少區域性上市酒企也遭遇著現金流告急；另一方面，西鳳酒的確有著一些債務包袱。

公開報道顯示，西鳳酒資產負債率遠高于行業整體水平，2019年-2022年分別為43.19%、51.95%、52.36%、52.72%，呈現出不斷上升的趨勢。而相比同期國內A股上市白酒企業的資產負債率表現，西鳳酒償債壓力和利潤侵蝕情況較一般上市酒企更為明顯，資金鏈有可能會面臨一定壓力。②

在此背景下，以經銷商為代表的眾多關聯方開始登場救急、紛紛躋身新股東之列，為西鳳酒擴建項目提供資金支援也就可以理解了。

利益關聯甚重，暗藏反噬隱憂?

但隨著這些利益關聯甚重的經銷商加入西鳳酒股東行列，企業一直所存在的經銷商模式問題和貼牌亂象將再一次浮出水面，加深西鳳酒持續發展的隱憂。

以替西鳳酒百億營收作出重要貢獻的華山論劍品牌管理有限公司為例，在業績和融資兩大層面，核心經銷商似乎都已掌握西鳳酒的命脈。

天眼查顯示，本次增資涉及的五家企業中，新股東揚州華耀智通股權投資合伙企業（有限合伙）的大股東為陜西海大投資合伙企業，后者的執行事務合伙人為董仕堯，而董仕堯其人是華山論劍品牌管理有限公司法定代表人。

至于華山論劍品牌管理有限公司，則是華山論劍西鳳酒全國總運營商，公司董事長為董小軍。

據業內傳聞，西鳳酒大商董小軍為董仕堯之父，同時據西鳳酒招股書披露，董小軍持有西鳳酒0.8%的股權，可見其與西鳳酒利益糾纏之深。②

而事實上，華山論劍原先并非嫡系，只是西鳳酒的貼牌開發產品，但架不住市場認可度高、銷量大、品牌影響力廣。據悉，華山論劍在2021年銷售額就已超20億，占據西鳳酒廠總銷售額的四分之一左右，風頭一度比西鳳嫡系酒還要盛。

另外根據媒體報道，2022年華山論劍同樣完成超20億銷售額的任務，23年銷售額雖未公開，但總經理張周平曾透露，2023年華山論劍西鳳酒以超過20%的增幅，提前26天完成了年度銷售任務，取得了歷史性跨越。據此推測，其銷售額應在25億至30億區間，在西鳳酒百億版圖中地位卓然。

如此來看，沒有貼牌開發出身的董小軍等大商舉足輕重，從另外一個方面也可能影響到西鳳酒董事長張正的百億征途很難實現。

再考慮到其他大商的表現不難看出，長期以來，西鳳酒幾大核心經銷商的銷售業績往往占據著企業半壁江山，無異于這些大商掌控了西鳳酒的命脈。現在，隨著核心經銷商進一步躋身西鳳酒股東之列，雙方利益捆綁不斷加深。

可同時也需要警惕的是，捆綁經銷商也暗藏著更多危險。比如關聯交易增多會增大上市阻力，也會讓西鳳酒的貼牌酒標簽更加“牢固”，并帶來復雜紛亂的管理難題。

由于五家股東增資金額的大小與西鳳酒“親疏遠近”幾乎呈現出高度的對應關系，有媒體分析，西鳳酒新一輪上市沖刺極有可能會因為股權結構、關聯交易等缺陷再次夭折。而在行業中，涉及關聯交易和不健全的治理結構而導致IPO屢戰屢敗的案例早有前科。

最重要的是，西鳳酒對整體品牌經營的主導權有可能會變弱或旁落，進而導致企業業績的穩定性和可持續性遭遇挑戰。

此外，貼牌酒出身的華山論劍成為西鳳酒營收主力，間接凸顯出西鳳酒所存在的貼牌標簽和亂象。

據媒體報道，此前，西鳳酒在銷售上采取包銷制，經銷商擁有包括酒體的設計、包裝的設計、市場營銷、品牌建設、在指定區域內獨家銷售系列產品的權利，這種模式一度導致西鳳酒市面上的貼牌酒曾高達2000余種，華山論劍正是這些貼牌酒中的“佼佼者”。③

值得玩味的是，在2019年董事長張正上任之初，其一大舉措便是力推西鳳酒主品牌，砍掉貼牌產品，推動渠道改革，降低對大商的依賴，積極整頓渠道亂象。

然而，由于利益關系深厚，從結果看，董事長張正曾經對貼牌產品的“重拳”似乎已經變味，華山論劍等大商的壯大和入股表明，相比于“砍掉”貼牌產品，招收為“自己人”也可以。

業績含金量成疑?

值得注意的是，西鳳酒對于經銷商的過度依賴和對貼牌產品的態度，還會導致公司銷售業績的含金量打折扣，業績的穩定性和可持續性也會面臨質疑。

對于西鳳酒銷售成績的含金量，本次增資事項給投資者提供了一個觀察契機。根據公告，西鳳酒估值約為117.8億元，可以借此通過與A股白酒板塊相應標的進行對比，來看看西鳳酒的實際成色。

首先，在百億營收梯隊中，西鳳酒目前的估值要遠低于今世緣、舍得、迎駕貢酒，能夠看出其營收含金量頗低。

其次，在百億附近的市值陣營中，西鳳酒只能與酒鬼酒、金徽酒、伊力特等酒企相對比。但據對比，這些酒企在2023年營收卻遠遠低于西鳳酒宣稱的103.4億，分別只有28億、25億和22億，這進一步讓西鳳酒的“百億營收”惹人懷疑。④

另外，較低的毛利率、凈利率也反映出西鳳酒欠缺的盈利能力，公開可得信息中，2017年時西鳳酒毛利率僅為30.15%，與彼時白酒上市公司毛利率差距甚遠。④

將西鳳酒與A股白酒標的直接對比后可以發現，其營收規模含金量存疑，加上與經銷商、貼牌酒的陳年往事不但未能祛除，反而通過入股“變本加厲”，西鳳酒的未來就更加值得擔憂。

從另一個角度看，當大商變成為股東，某種程度上意味著董事長張正都在間接為經銷商“打工”。面對如此現狀，西鳳酒與經銷商、貼牌酒之間的關系將進一步成為市場重點關注的問題。

注：

1 2024.08.15，界面新聞，《IPO十年未果，西鳳酒增資近5億迎來新股東》

2 2024.09.05，新浪財經 酒業內參，《西鳳酒“華山論劍”：張正借力董小軍，潛伏反噬危險？》

3 2024.10.10，新民周刊，《產品良莠不齊、投訴五花八門！西鳳酒增資放寬經銷商關聯方限制，恐將成IPO障礙》

4 2024.09.27，ZAKER資訊 博望財經，《營銷“翻車”、貼牌“反噬”，西鳳酒緣何屢次折戟 IPO？》