轉載于：財經五月花｜作者：唐郡｜編輯：袁滿｜版面編輯：楊明慧｜題圖來源：視覺中國

摘 要

央行進一步降息面臨著凈息差和匯率內外部雙重約束。中國人民銀行高層表示，中國央行實施貨幣政策主要考慮國內經濟金融形勢，也會兼顧內外均衡

中國貨幣政策14年來一貫的“穩健”基調，在2024年底，被“適度寬松”所替代。伴隨著2025年春節臨近，市場強烈期盼著中國人民銀行（下稱“央行”）的寬松貨幣信號。

但截至2025年1月23日，降準降息不僅沒有落地，新舊年歷交替之際，央行在境內外同時抽緊人民幣流動性。

2024年12月23日-2025年1月10日，央行連續三周凈回籠貨幣。1月13日-23日，衡量銀行間市場流動性狀況的DR007大部分時間運行在2%以上，明顯高于1.5%的政策利率水平，顯示流動性偏緊。

受此影響，非銀機構融資成本上行。據多位交易員透露，2025年1月16日當天，非銀機構隔夜資金（期限為1天的借款）成本一度摸高至20%及以上，部分機構被迫賣出債券回籠資金，用于償還隔夜頭寸（隔夜借款）。

在離岸市場，隔夜離岸人民幣香港同業拆借利率（CNH Hibor）一度觸及8.1%。隨后，央行發行600億元央行票據，創歷史最大單次發行規模，有望進一步抽緊離岸市場人民幣流動性。

“央行放的錢少了。”一位股份行交易員對《財經》表示，此舉意在保衛人民幣匯率，同時也是對國內債市做多情緒的“敲打”。

Wind（萬得）數據顯示，2025年初以來，中美利差走闊至3個百分點左右，人民幣匯率下破7.3關口，觸及2023年9月以來新低。

1月10日，央行宣布暫停公開市場國債買入操作。中信證券認為，央行此舉原因之一是，近期人民幣匯率承壓，央行調控收益率曲線避免中美利差倒掛進一步加深以及資本外流的加劇。

2月1日，美國總統特朗普簽署行政令，對進口自中國、加拿大、墨西哥等國的商品加征關稅。此舉加大了市場波動，2月3日，離岸人民幣匯率一度貶破7.36，逼近歷史低點。

1月10日，央行宣布暫停公開市場國債買入操作。中信證券認為，央行此舉原因之一是，近期人民幣匯率承壓，央行調控收益率曲線避免中美利差倒掛進一步加深以及資本外流的加劇。

硬幣的另一面是中國著力強化宏觀經濟政策的逆周期調節，校正經濟增長和經濟運行的軌跡，保持經濟增長的穩定性。

為此，中央經濟工作會議指出，要實施適度寬松的貨幣政策，包括：適時降準降息，保持流動性充裕。市場機構預計，2025年央行有望降息超30bp（基點），降準50bp-100bp。

“央行進一步降息面臨著凈息差和匯率內外部雙重約束。”中銀證券全球首席經濟學家管濤對《財經》表示，“但只要經濟有需要，政策該出手時就會出手。”

1月14日的國新辦新聞發布會上，央行副行長宣昌能表態，中國央行實施貨幣政策主要考慮國內經濟金融形勢，也會兼顧內外均衡。

下階段，央行將落實好適度寬松的貨幣政策，“綜合運用利率、存款準備金率等多種政策工具，保持流動性充裕”。同時，將堅決防范匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

此外，宣昌能提到，央行將“根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機調整優化政策力度和節奏”。

在寬貨幣與穩匯率之間，央行貨幣政策如同走在平衡木上，不斷靈活調控，以求維護經濟的行穩致遠。

中美利差走闊：

人民幣流動性趨緊

“匯率和利率都穩下來了。”1月21日，一位市場人士如此感嘆。

多位交易員告訴《財經》，1月16日上午，銀行間市場資金面繼續偏緊。非銀機構隔夜資金利率高至20%及以上。“借（利率）20%的錢，買（收益率）不到2%的債，太離譜。”一位交易員表示。

由此，1月16日以來，不少機構開始賣出債券，當日多個期限國債收益率較前一日略微上行。“我減了部分利率債倉位，主要是國債和國開債。”債券投資經理劉煥對《財經》表示，1月16日以來，他賣出了部分利率債，并將部分回籠的資金用于向其他非銀機構出借隔夜資金。

而就在此前一天，市場人士還寄希望于央行增加流動性投放。“就算借不到錢，也堅決不賣券，就違約等央行放松。”1月15日，有市場人士如此表示。前述股份行交易員告訴《財經》，1月15日尾盤，部分等待利率下行的機構未能及時借入資金，導致頭寸違約。

與此同時，人民幣匯率貶值壓力有所緩解。

1月20日隔夜，離岸人民幣兌美元匯率一度漲至7.27上方，日內上漲將近800點（一點相當于萬分之一）。在岸人民幣兌美元匯率一度漲至7.2555。

2月1日，特朗普簽署行政命令，宣布對進口自中國、加拿大、墨西哥等國的商品10%-25%不等的關稅。受此影響，離岸人民幣匯率一度貶破7.36，逼近歷史低點。正值中國春節假期，境內金融市場休市，并未受到太大影響。

春節假期后首個交易日（2月5日），CFETS公布的人民幣兌美元中間價為7.1693，較上一交易日調升5點。截至當日下午3點30分左右，離岸人民幣匯率已回升至7.27附近。同時，中美利差倒掛幅度維持在2.9個百分點附近，較此前的3個百分點回落約10bp。

在此之前，人民幣匯率已出現企穩跡象。

1月10日以來，人民幣匯率波動走強。1月17日早間，人民幣匯率一舉升破7.33，盤中觸及7.3226，較前日反彈91點。

分析人士認為，這部分源自央行近期的一系列穩匯率舉措。

1月13日，央行宣布將企業和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節參數從1.5上調至1.75。此舉有望增加企業和金融機構跨境資金來源，增加境內美元流動性，緩解匯市美元供求偏緊狀況。

1月9日，央行公告，將在香港發行600億元央行票據，創歷史最大單次發行規模，有望進一步抽緊離岸市場人民幣流動性。

更早之前，央行通過嚴控中間價、釋放境內美元流動性等舉措，防止了市場單邊預期自我強化。2024年，彭博統計的中間價與實際中間價最大偏離值達1597點。

隨著匯率與利率出現企穩跡象，央行在資金層面略有放松。

據多位交易員反饋，1月16日下午，有國有大行融出資金，銀行間市場資金緊張狀況緩解。1月17日，央行逆回購凈投放資金1005億元，截至上午10點15分，CFETS-NEX人民幣資金面情緒指數為59，處于均衡偏緊狀態；下午2點30分以后，該指數回落至50以下，顯示資金面偏寬松。

1月20日-22日，央行連續三日實現資金凈投放，銀行間市場未傳出“錢緊”消息。春節假期前最后一個交易日（1月27日），為保持銀行體系流動性充裕，央行通過買斷式逆回購操作投放1.7萬億元資金。盡管如此，，債市也沒有沒有出現較大幅度反彈。“市場對央行降準降息的預期沒有之前強烈了。”劉煥表示。

此前，市場對央行降準降息等寬貨幣手段具有較強預期。

2024年12月9日，中央政治局會議提出要實施“適度寬松的貨幣政策”。據統計，貨幣政策僅在2009年-2010年采用“適度寬松”基調，其背景是全球金融危機。2011年以來，貨幣政策基調一直維持“穩健”。2024年12月11日-12日召開的中央經濟工作會議進一步提出，“適時降準降息，保持流動性充裕”。

隨后，各期限國債收益率加速下行。據CFETS數據，2024年12月，10年期國債收益下行34bp，單月降幅接近年度降幅的四成。10年期國債收益率逐漸行至DR007下方，形成利率倒掛。截至2025年1月22日，利率倒掛仍未解除。

在此背景下，持有國債的市場機構不愿意賣出債券。“市場普遍預期2025年債市仍將走牛，大家擔心當下賣出債券，今后可能要以更高的價格買回來。”劉煥表示。

中國國債收益率走低的同時，美國國債收益率卻在上行。

2024年9月以來，美國10年期國債收益率逐漸走高，與中國10年期國債收益率倒掛幅度進一步加深。2025年1月6日，中美10年期國債利差倒掛幅度首次走闊至3個百分點以上，進而施壓人民幣匯率。

“在經濟邊際企穩之下，適度抬升資金利率中樞可以緩解匯率貶值壓力，并能有效地打擊債市過度投機。”華源證券固收首席分析師廖志明表示，“在3年期國債收益率回升至央行7天逆回購利率之前，央行不宜恢復國債買入，降準亦不著急，基礎貨幣投放轉型不必急于一時。”

流動性轉向：

從合理充裕到充裕

“2024年，中國人民銀行堅持支持性貨幣政策立場，先后四次實施了比較重大的貨幣政策調整，助力經濟保持回升向好態勢，支持經濟高質量發展。”1月14日的國新辦新聞發布會上，宣昌能總結道。

全年來看，央行兩次降低法定存款準備金率共1個百分點，兩次下調央行政策利率共0.3個百分點，力度都是近年來最大。

“2024年央行流動性投放目標從維持流動性市場‘合理充裕’向‘充裕’轉變。”中信證券首席經濟學家明明對《財經》表示。

數據顯示，2024年全年，DR007（7天期存款類機構質押式回購加權利率）大部分時間運行在7天期逆回購操作利率上方。

據國投證券測算，2024年上半年，DR007基本持續運行在“逆回購利率+7bp”的位置，走勢極為平穩，其波動率也下降至歷史最低0.08%。

與往年相比，DR007與政策利率的偏離度也呈收窄趨勢。以7月資金面為例，據國投證券統計，近五年7月DR007偏離政策利率的幅度均值為-17bp，但2024年7月DR007月均值高于政策利率6bp。

轉折發生在9月下旬。9月24日的國新辦新聞發布會上，央行行長潘功勝宣布包括全面降準降息在內的一攬子增量貨幣政策，隨后召開的中央政治局會議進一步強調，要“降低存款準備金率，實施有力度的降息”。

“自2024年9月以來，央行流動性投放力度明顯加大。”光大證券固收首席分析師張旭撰文稱，9月27日，央行降準0.5個百分點，釋放長期流動性約1萬億元。2024年10月-12月，央行依次凈買入國債2000億元、2000億元和3000億元，開展買斷式逆回購5000億元、8000億元、14000億元。

從金融機構超儲率來看，張旭稱，2024年三季度末，金融機構超儲率為1.8%，處于2021年一季度以來最高水平，顯示出流動性的充裕。

“整體來看，前期央行兼顧資金防空轉和流動性供給，‘精準有效’目標下流動性投放整體呈現‘削峰填谷’的特征；下半年伴隨貨幣政策框架轉型、寬松取向更為明確，疊加數量招標模式確立，流動性投放穩健偏松；年末‘適度寬松’基調明確，而地方債供給高增，央行靈活加力支持流動性市場。”明明總結道。

中金公司研究部副總經理、銀行業分析師林英奇對《財經》表示，從DR007來看，2024年銀行間市場流動性基本穩定，相比7天期逆回購利率中樞持平略高，并未出現2020年中、2022年三季度那樣大幅偏離政策利率中樞的情況，體現出貨幣政策“發揮央行政策利率引導作用”的目標更加有效。

2024年7月，央行公告將視情況開展臨時正回購或臨時逆回購操作，操作的利率分別為7天期逆回購操作利率減20bp、加50bp，適度收窄了利率走廊寬度，也體現出這一導向。

此外，7月22日起，每日OMO（公開市場操作）從價格招標轉變為數量招標，央行確定操作利率后，投放規模完全由市場需求決定。明明認為，此舉體現了央行呵護流動性市場合理充裕的態度，同時兼顧推進數量框架向價格框架的轉型。

與此同時，國債獲各路資金大舉增持，推動各期限國債收益率持續下行。

Wind數據顯示，截至2024年12月31日，10年期國債收益率下行至1.68%，全年下行約88bp；30年期國債收益率為1.91%，全年下行至91bp；1年期國債收益率為1.19%，全年下行約102bp。

“時隔14年，貨幣政策基調重回‘適度寬松’后，市場對于貨幣政策進一步寬松有比較強烈的憧憬。”管濤對《財經》表示，中國經濟增速仍有5%左右，10年期國債收益率已經低至1.6%左右，表明市場已經過度透支貨幣寬松預期，存在一定“搶跑”。

同時，管濤認為，長債收益率快速下行，也與有效信貸需求不足背景下，金融市場資產荒有關。“按照潘行長此前說法，貨幣信貸由供給約束轉為需求約束，一定程度上長債收益率快速下行，既反映了資產荒，也反映了由于有效融資需求不足，實際上央行貨幣投放或者流動性供給并不能夠進入實體經濟。”管濤說。

信貸轉向需求約束：

更加注重利率調控

歲末年初，各大銀行迎戰“開門紅”，但一線人員反映，明顯感覺業績指標更難完成。

“太難了，今年存款明顯不如前兩年，貸款任務也很重。”某大行支行業務負責人對《財經》表示，其所在支行十余個網點，“開門紅”零售貸款任務是凈增1億元。

為爭搶客戶，商業銀行不可避免地再掀價格戰。華北地區某中小銀行客戶經理告訴《財經》，該行1年期、2年期、3年期定期存款利率分別為2.15%、2.3%、2.45%，存款還附送禮品。

貸款方面，各大行利率普遍卷進“2”字頭。公開信息顯示，一家頭部股份行個人信貸利率折后低至2.78%；華東地區一家上市城商行個人信貸利率推出新人首借折扣，折合年化利率低至2.88%。

“貸款真的是又不掙錢又難做。”前述支行業務負責人感嘆。

1月14日，央行公布的2024年金融統計數據顯示，2024年全年社會融資規模增量累計為32.26萬億元，比上年少3.32萬億元。其中，政府債券凈融資11.3萬億元，同比多1.69萬億元，成為全年社融主要拉動項。

信貸方面，全年人民幣貸款增加18.09萬億元，比2023年少4.66萬億元。

利率方面，2024年12月，新發放企業貸款利率約為3.43%，同比下降0.36個百分點；個人住房貸款利率約為3.11%，同比下降0.88個百分點，均處于歷史低位。

“貨幣信貸增長已由供給約束轉為需求約束。”早在2024年6月的陸家嘴論壇講話中，潘功勝就表示，需要更加注重發揮利率調控的作用，而把金融總量更多作為觀測性、參考性、預期性的指標。

正是在這場講話中，潘功勝分享了未來貨幣政策框架的五大演進方向，分別為：優化貨幣政策調控的中間變量、進一步健全市場化的利率調控機制、逐步將二級市場國債買賣納入貨幣政策工具箱、健全精準適度的結構性貨幣政策工具體系、提升貨幣政策透明度。

“結合7月以來的貨幣政策操作——臨時隔夜回購的創設實質上收窄了利率走廊上下限；逆回購降息以及LPR跟隨下調明確了逆回購利率的政策利率色彩；逆回購以及MLF操作從價格招標轉向數量招標，也表明貨幣政策更加傾向于發揮利率調控的作用。”明明總結道，“由此可見，這一輪貨幣政策框架變革的核心在于數量目標向價格目標的轉化。”

與此同時，央行著力強化利率政策執行，疏通貨幣政策傳導。

2024年三季度貨幣政策執行報告指出，當前貨幣市場和債券市場基本與政策利率同向同幅波動，但存貸款利率與政策利率調整幅度存在較大偏離，影響調控效果，制約貨幣政策空間。

“銀行在存貸款兩端同步非理性，部分大客戶的議價優勢地位相當強，導致利率政策在執行上出現了偏差，貸款利率降得快，存款利率降不動，這不僅擾亂了市場競爭秩序、引發資金淤積套利，而且會影響銀行穩健經營，制約貨幣政策靈活調整。”央行研究局局長王信近期在一場論壇講話中表示。

2024年4月以來，央行通過集中整治違規“手工補息”高息攬儲的行為，優化了對公存款、同業活期存款利率自律管理等方式，節省銀行利息支出，為降低社會融資成本、平衡銀行可持續發展創造條件。

前述國新辦新聞發布會上，宣昌能表示，“為實現推動社會綜合融資成本下降的目標，我們將綜合施策拓展利率政策空間。”

此外，中央經濟工作會議提出，要探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能，創新金融工具，維護金融市場穩定。

王信表示，央行創設兩項支持資本市場的工具體現了對維護金融穩定職能的拓展和新探索。

2024年9月24日，央行首次創設“證券、基金、保險公司互換便利”“股票回購、增持再貸款”兩項結構性貨幣政策工具，旨在為證券機構、上市公司和主要股東提供低成本增量資金，用于增持和回購股票，進而校正資本市場超調。

截至2024年末，“證券、基金、保險公司互換便利”累計操作超過1000億元，金融機構已經和超過700家上市公司或者是主要股東簽訂了“股票回購、增持貸款”合同，金額超過300億元，2024年全市場披露回購、增持計劃上限接近3000億元。同期，A股交易量及市場指數均出現明顯上升，其中，A股上證指數較9月23日上漲超20%。

央行貨幣政策司司長鄒瀾表示，央行將根據前期實踐經驗，進一步完善工具設計和制度安排，不斷提升工具使用的便利性，相關企業和機構可以根據需要隨時獲得足夠的資金來增加投資。

定調適度寬松：

穩匯率、寬貨幣求解

2024年12月9日，中央政治局會議提出“實施適度寬松的貨幣政策”，宣告貨幣政策基調14年來首次由“穩健”轉向“適度寬松”。市場對2025年的貨幣政策力度給予更高期待。

多家機構認為，2025年央行將繼續實施有力度的降息和降準，其中降息幅度將超過2024年，即2025年將降息超30bp；降準幅度在50bp-100bp左右。

中金公司認為，接下來政策利率有望下調40bp-60bp。瑞銀認為，央行可能在2025年降息30bp-40bp，2026年進一步降息20bp-30bp。中信證券認為，2025年有望降息40bp。

市場對央行進一步降準降息的期待持續高漲。

2024年12月以來，各期限國債收益率加速下行。其中，10年期國債收益率從1.9%附近迅速下行至1.6%附近，疊加美國債利率上行，推動中美利差走闊至3個百分點以上，令人民幣匯率承壓。1月10日，人民幣匯率貶至7.3326，創2023年9月以來新低。

1月下旬以來，特朗普不斷釋放對墨西哥、加拿大、中國、歐盟等國征收關稅的消息，這一預期讓市場波動性不斷加大，離岸人民幣匯率一度貶破7.36，逼近歷史低點。

截至目前，央行尚未宣布降準降息。多方觀點認為，近期央行穩匯率訴求上升，對寬貨幣舉措形成一定掣肘。

1月14日的國新辦新聞發布會上，央行繼續釋放穩匯率信號，宣昌能表示，“保持人民幣匯率基本穩定的目標不會改變”，并表態，“將繼續綜合采取措施，增強外匯市場韌性，穩定市場預期，加強市場管理，堅決對市場順周期行為進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防范匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。

對此，中國社會科學院世界經濟與政治研究所副所長張斌接受《財經》采訪時表示，影響人民幣匯率的因素很多，但比較突出的主要是兩個：國內經濟基本面和中美利差。“二者權衡，我認為經濟基本面更重要，好的經濟基本面是對人民幣匯率、跨境資本流動最有力的支撐。”張斌說。

在張斌看來，降息可能面臨利差擴大，放大資本流出壓力，但降息同樣有利于提升經濟活力，推升股票、住房等資產價格，進而起到支撐人民幣匯率的作用。

“2024年9月24日，央行推出包括降息20bp在內的一攬子增量政策，后續人民幣匯率反而走強。”張斌表示，“我們過往的實證研究結果也顯示，經濟基本面對于人民幣匯率和跨境資本流動的支撐力量，遠大于中美利差的影響。”

在張斌看來，貨幣政策當務之急是盡快降低政策利率。

“當政策利率降到足夠低之后，一方面能夠實現債務成本進一步下降，另一方面能夠為股票、住房等資產的估值提供支撐，進而提振總需求。”張斌表示，目前政策利率仍有150bp的降息空間。

“如果政策利率降到零還不夠，還可以進一步采用非常規貨幣政策。全球金融危機之后，各個發達經濟體的政策實踐告訴我們，其實貨幣政策的空間比我們想象的大得多，其應對需求不足的能力也比我們以為的更強。”張斌補充道。

亦有專業人士持不同觀點。

管濤接受《財經》采訪時表示，全球來看，零利率、負利率等非常規貨幣政策，只在美國取得了較好的效果，這與其以直接融資為主的獨特融資結構有關。2020年以來，日本物價水平出現回升，部分經濟學家將其歸因于日本持續多年的負利率政策。“日本、歐盟走出通縮、經濟停滯，到底是因為其經濟基本面變化，還是受輸入性通脹等外部因素影響？我認為還有待觀察。”管濤說。

摩根士丹利中國首席金融分析師徐然對《財經》表示，當前中國市場利率已經過低，繼續大幅降息可能對經濟產生負向作用。

“利率過低意味著風險溢價被壓縮，既不利于淘汰落后產能，也不利于支持創新，總體來講弊大于利。”徐然認為，不采取強刺激手段，適當容忍經濟增速在一個區間內波動，對于長期市場效率的提高具有重要意義。

一個關鍵因素是商業銀行凈息差。金融監管總局數據顯示，截至2024年三季度，商業銀行凈息差為1.53%，是有統計以來最低水平。

“現在銀行業1.5%左右的凈息差是偏低了。”在徐然看來，中國經濟結構以制造業為主，而制造業貸款不良率通常稍高一些，這就要求銀行業對不良率有更高的容忍度。因此，中國銀行業合意的凈息差應略高于海外部分經濟體，在1.7%-1.8%之間。

展望2025年，管濤認為，中國仍有望實現5%左右的GDP（國內生產總值）增長。“中國當前物價低位運行，經濟存在負產出缺口，如果實際經濟增速達到4%以上，意味著潛在經濟增速仍在5%左右。”管濤稱。

“2025年宏觀政策加強超常規逆周期調節，推動經濟持續回升向好，在現階段我們政策上多做的風險要小于少做的風險，因為即便事后證明政策上多做了，也意味著我們經濟恢復更快更強勁，更有信心和底氣應對內外部的各種不確定性的挑戰。”管濤表示。

(作者為《財經》記者；應受訪者要求，文中劉煥為化名；《財經》記者康愷、實習生唐敏安對此文亦有貢獻)

THE END

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