文 | 清和 智本社社長

辭舊迎新，否極泰來！2025年，宏觀政策如何發力？資本市場是否有機會？

我們可以在今年春晚中看到一些端倪：在甄子丹領銜的《筆走龍蛇》的武術表演中，復刻了科幻電影的經典畫面“子彈時間”，展現了“時空凝結、移步異景”的立體視效，讓觀眾大呼過癮，而這項技術是由阿里云通義大模型技術提供的。

誰能登上春晚，不僅是一道經濟題，更是一道政治題。在闊別六年之后，阿里云重新登上春晚，背后傳遞一個信號：這家具有代表性的企業——阿里巴巴正重新走到聚光燈下。

這是否意味著2025年中國民營企業和資本市場的環境將更加寬松？在中美技術競爭格局下可能涌現更多的機會？

本文在新春之際探討2025年的政策取向、市場行情以及投資機會。

本文邏輯

一、政策取向

二、技術競賽

三、投資機會

01

政策取向

自2018年中美貿易摩擦以來，我們在短短六年內經歷了疫情全球大流行、歐美股災、全球供應鏈危機、世界石油危機、歐美大通脹、美聯儲激進加息、俄烏戰爭、中東沖突、國內經濟與通脹走弱……

2025年，特朗普重新執掌白宮，在上任第一日就簽署了創紀錄的行政令，正在推動國際政治和意識形態加速右轉。這意味著，我們不得不面臨一個國家之間沖突更頻繁、地緣政治與經貿紛爭更多、軍事與技術競爭升級的充滿不確定性的世界。

好消息是，對此，我們早有預期。

當外部壓力不斷增強時，內部局部的結構性的空間便打開，尤其是在經濟政策方面。

“9·24”是一個政策取向的階段性拐點。此后，市場預期，政府將實施強有力的經濟政策以應對內部壓力和外部沖擊。2024年11月，特朗普贏得大選后，市場預期中國政府將實施更大規模的經濟刺激政策以應對美國可能推行的全面關稅計劃。

預計，2025年，政策將延續“9·24”之后相對寬松的取向。

一、宏觀經濟政策。

2024年12月中央政治局會議對2025年經濟政策定調——超常規的逆周期調控。“適度寬松的貨幣政策”與“更加積極的財政政策”，這一政策組合可謂前所未有。

從政策刺激的角度，貨幣和財政擴張到什么程度才能產生效果？

如果以實際利率（LPR-CPI）為指標，當前中國的利率水平依然偏高，接近3%的水平，甚至高于美國。

實際利率反映的是市場真實的融資成本與償債負擔，相較于名義利率、政策利率，是評估貨幣政策力度更準確的指標。

近兩年，價格下降速度太快，央行降息的速度落后于價格下行的速度，實際利率不斷上升，并在2024年初達到歷史性高位；7月和9月份分別降息后，實際利率有所下降；但由于價格修復不足，實際利率依然處于較高水平。這體現了貨幣政策的順周期特點。

如果按照超常規逆周期調節和“適度寬松的貨幣政策”的要求，達到刺激價格修復、投資需求回暖的目標，央行 應設法將實際利率降至2%以下。為此，央行在2025年至少需要降息80BP，但實際結果可能會有差距。

財政方面，如果以財政支出與GDP差值為指標，2024年一般公共預算支出同比增長3.6%，同期實際GDP同比增長5%，二者差值為-1.4%。

拉長時間來看，2007—2016年，財政支出同比增速基本上高于實際GDP增速，這顯示了當時財政處于擴張階段；2017—2024年三季度，財政支出同比增速明顯低于實際GDP增速，二者差值長期為負；而且財政支出的增速明顯下降。這顯示了這個階段的財政處于較為緊縮的狀態。換言之，財政支出的增速跑輸GDP。

按照“更加積極的財政政策”的要求，財政支出的增速需要提升，需要超過GDP的增速，正如2020年應對疫情沖擊那樣。 2024 年一般公共預算支出為 28 . 46 萬億元， 2025 年財政支出增速想要跑贏 GDP 增速，一般公共預算支出需要達到 30 萬億元，甚至更多。

所以，想要達到刺激經濟的效果，央行降息的速度要跑贏市場利率下降的速度、價格下 降的速度，同時還要跑贏市場預期；財政支出的速度需要跑贏GDP增速。

當然，比速度和規模更重要的是結構與分配——錢要流入尋常百姓家。

二、民營企業環境。

宏觀政策能否提振市場信心，關鍵是能否驅動消費者消費和民營企業家投資。

近些年，受互聯網、房地產等行業整頓以及宏觀走勢的抑制，民營企業投資信心走弱。民營企業家是一個嗅覺非常敏銳、政治非常敏感的群體。2024年中國政府推出了《中華人民共和國民營經濟促進法》。不過，民營企業家真實感受到的營商環境變化是最重要的，“遠洋捕撈”是否得到遏制？互聯網上對企業家的抹黑和惡意攻擊是否減少？知名企業家是否走到前臺發聲？

馬云及其領導的阿里巴巴似乎是一個風向標。近兩年內，從馬云回國到馬云近期現身螞蟻20周年現場并發表講話，很多人似乎看到了一些變化。春晚不僅是中國收視率最高的節目，也是經歷最多層審核和考量的節目。誰能登上春晚，不僅是一道經濟題，更是一道政治題。在闊別六年之后，阿里云重新登上春晚，背后傳遞一個信號：阿里巴巴帶著云計算和AI重新走到了聚光燈下，是否意味著民營企業的營商環境正在觸底反彈？

2025年，如果美國政府實施全面關稅計劃，那么中國的出口、就業和經濟壓力可能會增加。除了在需求端提振內需、提高居民消費，在供給端就是改善營商環境，創造更寬松的投資環境和輿論環境，提高民營企業信心。

當然，比創造更寬松的投資環境和輿論環境更重要的是強有力的法令保護民營企業家的財產權與經營權。

02

技術競賽

2025年，中美技術競賽將持續升溫。??

從特朗普上任之后的講話和所簽署的行政令看，特朗普政府在第二任期內的重點工作將是關注和解決本國政治與經濟問題。

例如，特朗普關注格陵蘭島和巴拿馬運河，試圖加強地緣政治安全；特朗普加征關稅試圖迫使美國制造業回流，振興本土制造業；特朗普政府成立行政效率部，試圖節約經費、提高效率。

換言之，特朗普政府試圖帶領美國苦練內功。

拜登政府曾簽署《基建法案》，預計投資1.2萬億美元，特朗普政府將延續，并推動美國基建更新改造。同時，拜登政府推出的《芯片法案》，試圖加強美國半導體和人工智能領域的領導地位，并對中國形成更大的壓力，預計特朗普政府將在這個方向上繼續加碼。

當前，我們最需要關注的是美國政府在未來事業上的監管態度和投資傾向。

2025年1月21日，特朗普政府宣布，日本軟銀集團、美國開放人工智能研究中心和美國甲骨文公司三家企業將投資5000億美元，打造一個名為“星際之門”（Stargate）的項目，用于在美國建設支持人工智能（AI）發展的基礎設施。

盡管很多人對投資規模高達5000億美元的項目提出質疑，但這是特朗普上任后對AI行業的首個計劃，有人把此項目比喻為當年美國的“星球大戰”計劃。

實際上，中美兩國正在人工智能、航空航天、人形機器人等領域展開競爭。

中國方面正在全力押注高科技。2024年，中國投資明顯分化，房地產投資同比下降10.5%，但是制造業投資增長9.2%。其中，航空、航天器及設備制造業投資增長39.5%，專業技術服務業投資增長30.3%，信息服務業投資增長10.3%。

中國政府也在大力打造“東數西算”的基礎設施，同時大規模投資人工智能。在中美科技競爭的大背景下，阿里巴巴等民營科技企業將扮演關鍵決策。

從 AI 基礎大模型看，美國已經呈現“3+2”格局，以 OpenAI(GPT40、o1)、Anthropic (Claude3.5）、谷歌 (Gemini1.5）為代表的三家家閉源大模型，和以Meta (Llama3)、XAI (Grok2）為代表的兩家開源大模型。國內也是如此，基礎大模型加速收斂至阿里通義等3—5家。

從AI 集群能力看，美國擁有谷歌、微軟、Meta、xAI 等幾家實力強勁的科技公司，擁有萬卡及10萬卡集群建設能力，而中國的阿里云等2-3家科技公司擁有這種能力。

從AI 基礎設施投入看，今年美國微軟、谷歌、Meta 等科技巨頭，在AI、算力等資本支出預計為3000 億美元，占美國 AI 投資的絕大部分。而中國在 AI、算力等資本支出也主要來自于大型科技公司，規模要比美國小不少。近期，資本市場也對以英偉達為代表的AI公司巨額的資本支出表示懷疑。

值得一提的是，今年春晚的直播畫面，是通過阿里云部署在全球的云基礎設施，從北京分發到全球各地的持權轉播機構，換言之，這屆科技更高的春晚正是由阿里云提供技術服務的。為何是阿里云？從全球云計算和這波AI大模型浪潮的競爭格局來看這并不意外。

在算力層面，阿里云在全球28個地域運營85個可用區，是當之無愧中國最大、亞太第一的云計算公司。面向AI大模型這波浪潮，阿里云也是早早布局，以AI為中心，全面重構底層硬件、計算、存儲、網絡、數據庫、大數據，并與AI場景有機適配、融合，加速模型的開發和應用，打造一個AI時代的最強AI基建，以阿里云人工智能平臺PAI為例，它已實現萬卡級別的訓練推理一體化彈性調度，AI算力有效利用率超90%。

在AI大模型算法層面，阿里云已經推出了通義千問和通義萬相等業界領先的全模態大模型， 在知識（測試大學水平知識的 MMLU-Pro）、編程（LiveCodeBench）、全面評估綜合能力（LiveBench）以及人類偏好對齊（Arena-Hard）等國際主流權威基準測試上，展現出全球領先的模型性能，已是國內最具代表性的大模型之一。所以， 從算力和AI算法層面看，以阿里云為代表的中國科技公司在全球市場屬于技術領先者 。

如果從整個AI產業鏈來看，中美還存在一定的差距。美國在底層芯片設計、生產等方面技術優勢突出，又整合臺積電、英偉達、三星、阿斯麥等頂尖半導體企業。

所以，在AI等技術競爭賽道中，中美兩國有投資機會，雙方都試圖集中民間與政府的力量在競爭。

不過， 中國不僅需要加大技術方面的投入，更重要的是如何提供更開放、更寬松的營商環境，更有效的資本市場，吸納更多的投資與人才。

03

投資機會

中美兩國的AI技術競爭，將在資本市場上涌現更多的投資機會。

美國金融與技術創新是一個完整高效的市場體系，它遵循的是“技術驅動盈利、盈利驅動股價”的市場規律。

以谷歌為例，過去十年間，谷歌以研發投入年均244億美元的規模、19.2%的速度，獲得年均1192件專利數量（僅美國）產出，驅動營收以年均1671億美元的規模、18%的速度快速增長，驅動利潤以年均378億美元的規模、27%的速度快速增長，推動其股價以年均24.8%的速度快速上漲。

這輪AI浪潮吸引了全球資本，AI公司獲得了大量的融資。據不完全統計，2024年前10個月，有39家融資過億的AI公司，融資規模合計達到245億美元，其中有23家在應用層。其中，Open AI獲得66億美元的融資，估值規模達到1570億美元。

而且，這輪AI浪潮進一步推動了資本向科技巨頭集中。截至2024年10月30日，前十大市值和占標普500總市值的35%，僅科技七巨頭的市值總和達到16.3萬億美元，占總市值的比例高達30%。其中，英偉達異軍突起，一度成為美股市值王。

在全球股票市場中，65%的資本集中在美股；在美股中，接近40%的資本集中在TMT，即軟件與服務、科技硬件、半導體及設備等。

這輪AI浪潮中的大量融資轉化為了企業營收、技術與設備投資，并且推動半導體、AI技術快速迭代。2024年二季度，美國設備投資錄得9.9%的環比年化增速，為GDP環比貢獻0.55個百分點。技術層面，近兩年，大規模的設備投資推動以英偉達為代表的半導體技術快速迭代。

中國的技術投資市場具有更強的政府引導性。中國沒有像美國一樣發達的融資市場，從風險投資到IPO再到資本市場，都缺乏足夠的流動性支持技術融資。

據調查，2023年中國投資市場共發生案例數9388起，同比下滑11.8%；披露投資金額6928.26億元，同比下滑23.7%，連續兩年下滑。

近些年，監管部門加強金融整頓，提高了IPO的門檻和不確定性。根據調查數據，2023年中國267家具有VC/PE投資背景的本土企業實現IPO，數量和金額同比分別下降24%和36%。2023年一級市場的股權融資，國有資本占認繳出資金額的77%，私人資本占比很低。如果剔除國資，創投市場的投資下降幅度更大。

一級市場的融資下滑一定程度上也影響了獨角獸的成長。根據調查數據，截止到2024年初，美國獨角獸企業數量全球第一，達到703家，增加37家。中國位居第二，為340家，不到美國的一半，增加24家。更值得關注的是，跟2022年比，2023年中國獨角獸數量雖然以316家在全球位居第二，?但過去一年新增僅15家，?同期美國增加179家。

破解技術融資的關鍵是打造一個發達的資本市場。

我們需要認識到，如今的中國正在進入后工業化、后城市化、后房地產化和人口老齡化時代，處于新舊動能轉換時期，開始轉向新質生產力、高質量發展階段，需要大力投資新能源、新基建、新制造和“卡脖子”技術。如果想要大力發展新技術，推動經濟的轉型升級，就必須推動金融市場從商業銀行市場轉向資本市場。

2024年，政府意識到發展新質生產力、“卡脖子”技術融資，需要股市、債市直接融資市場，提出大力發展投資銀行和資本市場，為技術提供廣泛的融資。

在“9·24”政策組合中，央行為股票融資首次設立了兩項貨幣工具（互換便利、再貸款）。這大大超出了市場預期，迅速提振了市場信心和流動性。

2025年，證監會繼續發力，推動公募基金、商業保險資金、養老金等中長期資金入市。引導大型國有 保險公司增加A股投資規模和實際比例，其中從2025年起每年新增保費的30%用于投資A股。按照2024年新增保費的規模計算，每年市場將新增3000—8000億 。

預計2025年，資本市場活躍度、成交量將上升，國有高股息將涌現投資機會。社保資金、保險資金的風險偏好偏低，更傾向于銀行、煤炭國有高股息、穩健型的股票，但對高風險的科創企業的支持有限。只能說，國有資本入市，可以提振市場的信心，有助于市場流動性增長，吸引更多的私人資本參與到科技股融資中。

我們需要清晰地認識到，技術創新是高風險事業，需要從創投市場、PE市場到資本市場一整套完整高效的資本市場體系。

在傳統觀念中，創業者、企業家是從事冒險事業的人群，但是他們其實不能承擔所有的風險。 如果技術創新能夠持續推高預期與收益，風險以及對應的資產就可以在不同市場、不同主體之間轉移，并得到有效 配置，技術公司在這個過程中獲得一輪又一輪的融資，支持長周期、大規模的研發投入。

我們知道，自2020年四季度以來，一系列風險事件導致科技企業融資、IPO受阻，市場信心下降，恒生指數從31000多點下滑至15000之下，A股也因此受挫，中國幾家互聯網科技企業的市值也大幅度縮水。

客觀上來說，以阿里巴巴等幾家中國科技互聯網企業的營業收入、技術實力，其市值應該被低估的。以阿里巴巴為例，它的成長邏輯與谷歌等美國科技巨頭類似，即“技術驅動盈利、盈利驅動股價”。

而中國互聯網科技企業市值被低估的原因跟資本市場的環境是分不開的。所以，2025年，中國政府除了要努力提振資本市場的流動性，更重要的是需要打造一個發達完整的資本市場，建立法制化、市場化的方式支持技術創新，促進技術融資，推動技術、盈利與估值之間的正反饋。

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編輯：米果。

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