獨立 稀缺 穿透

好生意貴在做透做好

作者：李莉

編輯：陳晨

風品：一然

來源：銠財——銠財研究院

士別三日當刮目相待。時隔十數年，“地溝油”也變廢為寶，成了香餑餑。

南方人物周刊2025年1月援引中國海關數據，2023年中國出口超200萬噸廢棄食用油(注：即UCO，Used Cooking Oil，也稱工業級混合油)，占國內廢棄食用油生產的一半以上。2024年前9月，中國UCO累計出口已達212.5萬噸。美國為最大購入國，其次是新加坡和歐盟。

視角延伸至全球市場，生物柴油亦是廢棄油脂資源化利用的主要產品，也是最佳流向。這一點從正在沖刺IPO的豐倍生物招股書中可窺見一二，其援引國家糧油信息中心以及前瞻產業研究院統計，2021 年我國年食用油消費量約4255萬噸，占全球消費量約 20%，排全球食用油消費國第一。以廢棄油脂產生量約占食用油總消費量的30%估算，對應 2023 年食用油消費預計產生廢棄油脂約1100 萬噸，且國內油脂精加工后以及各類肉及肉制品加工后剩余的下腳料亦可再產生動物廢棄油脂約 100 萬噸以上。

遺憾的是，由于廢棄油脂存在“點多面散”特點，國家層面集中收集較為困難，當前只有部分大中型城市建立了較完善的廢棄油脂收集體系。據公司招股書，目前我國廢棄油脂實際規范化利用的不足 300 萬噸。

二者相比，不難看出蘊含的巨大市場潛力，這也是豐倍生物IPO的重要底氣。不過，個中價值并非唾手可得，機遇挑戰交織中想要如愿吃透這座金礦，最終還得看豐倍生物的實力如何了。

自2023年7月5日進入問詢階段后，豐倍生物時隔一年半終于迎來實質性進展。2025年1月17日，上交所官網顯示公司對外披露了首輪問詢回復。

01

行業第六的“煩惱”

LAOCAI

回望往期發展心路，豐倍生物可以說是踩著時代的節拍，精準切入了廢棄資源綜合利用領域。

公開資料顯示，創始人平原的職業生涯始于食用油脂銷售領域。1999至2009年行業蓬勃發展的黃金十年里，其親眼目睹了油脂加工廠產生的大量下腳料被隨意丟棄，不僅污染環境、浪費可再生資源，還引發了“地溝油”回流餐桌、危害人體健康的亂象。

面對這一現狀，平原深受觸動，決心變廢為寶，通過市場化手段引導廢棄油脂流向高附加值的應用領域，進而從根本上杜絕重回餐桌的可能性。2014年出資500萬元，創立豐倍生物前身——豐倍有限。

創業初期，為攻克技術難題、提升產品質量，平原帶領團隊積極投入研發工作，廣泛學習國際先進經驗，最終研發出一系列高效環保的產品解決方案，例如利用廢棄油脂生產油酸甲酯、工業級混合油等高附加值產品，逐步構建起一條從“工業油脂—生物燃料（生物柴油）—生物基材料”的完整油脂資源再生產業鏈。憑此創新模式，豐倍生物迅速崛起，躋身行業一線高新技術企業。

據招股書，USDA 統計顯示，2023 年預計我國生物柴油生產企業約 48 家，名義產能約326 萬噸，實際產量約290 萬噸。我國生物柴油市場集中度相對較高，產能前十大（含并列）生物柴油企業占比超50%。

不過截至 2023 年末，豐倍生物現有生物柴油產能 10.5 萬噸，產能規模位雖居行業第六，可同期卓越新能產能達到50萬噸/年，占比15.34%。此外，嘉澳環保、河北金谷再生資源開發有限公司產能均為30萬噸/年。

若結合主要資源化產品生物柴油的產量看，據 USDA 統計2021 年至 2023 年我國生物柴油產量約為161萬噸、214萬噸和290萬噸，豐倍生物相關產量為7.31萬噸、8.57萬噸和10.48萬噸，對應以產量計的公司生物柴油市場占有率約4.66%、4.21%和 3.61%。

整體占比與龍頭競品仍有差距、且逐年下降，意味著雖貴為行業一線企業，豐倍生物的競爭壓力仍不算小，市場影響力、規模效應還亟待提升。如何消解這些“煩惱”，是其IPO成敗一大看點。

02

業績隱憂知多少

LAOCAI

豐倍生物主營業務聚焦于廢棄油脂資源的綜合利用以及油脂化學品的研發與生產。據招股書，2021年-2024年6月末（下稱“報告期”），公司分別營收12.96億元、17.09億元、17.28億元以及9.88億元；扣非凈利1.07億元、1.36億元、1.23億元、6137.79萬元。

整體看，營收保持了持續增態，地溝油算是門好生意。但扣非凈利2023年起有承壓跡象，成長及穩健度待提升。據新浪財經-鷹眼工作室，公司毛利率低于行業均值。近一期完整會計年度內毛利率為13.95%，低于行業均值26.09%。近三期完整會計年度內，公司毛利率分別為15.07%、13.55%、13.95%，而行業均值為30.82%、27.64%、26.09%。

凈資產收益率也呈逐年下降。近三期完整會計年度內，公司加權平均凈資產收益率為30.9%、30.57%、22.43%。凈利率為7.88%、7.8%、7.51%。

深入業務面，廢棄油脂資源綜合利用業務一直是核心收入來源。報告期內，銷售收入占主營業務收入逐年上升，分別為77.81%、79.53%、81.94%和80.75%。

再拆解細分，該業務主要產品涵蓋生物基材料和生物燃料兩大類。前者廣泛應用于農藥、化肥、選礦、油墨樹脂、紡織、生物醫藥等領域，能發揮溶解、增效、分散等功能；后者則是目前實現化石能源替代最直接和有效的手段之一，生物柴油是其中代表性產品。

據招股書，生物基材料一直是公司廢棄油脂資源綜合利用業務收入的主力，生物燃料則是業績新增長點，兩者占比差一度逐漸拉近，但2024上半年后者突然大幅下滑，導致差距再次拉大。2021年-2023年，生物燃料收入占比分別為33.75%、37.33%、37.03%，生物基材料占比44.06%、42.2%、44.91%。2024上半年前者占比大降至17.25%，后者則大升至63.5%。

究其原因，主要在于海外市場的不可控性，即歐盟市場影響。招股書稱“由于歐洲資源稟賦限制及其 2050 年實現碳中和的氣候政策，相應出臺一系列生物燃料作為替代能源的政策；同時，相關政策中亦逐步限制以棕櫚油等糧食為原料的生物柴油產品的添加比例，使得歐洲市場對于公司以廢棄油脂所生產的生物柴油需求較大”以及“主要系歐盟生物柴油貿易政策調整，中國生物柴油出口量整體減少。”疊加生物柴油包含括菜籽油、豆油、棕櫚油等植物油在內的其他原料價格下降，導致公司售價隨之下降。

銷量和價格是直觀折射。報告期內豐倍生物生物燃料銷量分別為 56,321.04 噸、65,152.91 噸、82,904.75 噸和 25,408.76 噸，銷售單價為 0.77 萬元/噸、0.98 萬元/噸、0.77 萬元/噸和 0.67 萬元/噸。

值得一提的是，截至本招股書簽署之日，歐盟已于2024年7月19日發布臨時反傾銷措施，于當年8月16日正式實施，對中國進口的生物柴油征收12.8%至36.4%的臨時反傾銷稅。其中，豐倍生物適用的反傾銷稅率為23.7%。后續壓力有無加碼，具體影響幾何值得審視。

對此豐倍生物表示，2021年至2023年生物燃料主要應用于歐洲市場，受歐盟反傾銷制裁影響，2024年外銷則逐步轉向新加坡、瑞士等非歐盟區域。

話雖如此，可至少從財報看，如何化解該沖擊仍任重道遠。報告期內，豐倍生物境外銷售收入分別為4.46億元、6.72億元、6.73億元和2.56億元，占主營業務收入比為34.50%、39.41%、39.00%和25.93%，2024上半年的降幅肉眼可見。同頻下墜的還有經營性現金流。報告期內，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為7695.12萬元、6972.00萬元、1.62億元和-4000.59萬元。2024上半年直接變成罕見的負值。

對此豐倍生物解釋稱，主要系經營性應收項目增長所致。相比以前年度，2024 年 1-6 月公司境內銷售占比提升、境外銷售占比下降，境內銷售賬期相對境外較長，因此導致應收賬款、應收票據等余額增長較多。可見反傾銷影響之大。疊加上述政策變化，豐倍生物后續業績怎么走、如何消解不確定性需打一個問號。

據新浪財經上市公司鷹眼預警系統算法，豐倍生物已觸發18條財務風險預警指標，涉及成長性、收入質量、盈利質量等方面。

03

存貨周轉率下滑、擴產是與非

資本盛宴VS背水一戰

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聚焦存貨周轉率，出現了較明顯下滑態勢。2022年至2024上半年分別為13.21次、9.72次和8.51次。有無存貨積壓，以及給現金流、盈利能力帶來不利影響，需企業警惕。

據招股書，豐倍生物本次計劃募資10.00億元，主要用于投資“新建年產30萬噸油酸甲酯、1萬噸工業級混合油、5萬噸農用微生物菌劑、1萬噸復合微生物肥料及副產品生物柴油5萬噸、甘油0.82萬噸”的項目，以及“補充流動資金項目”。

且本次發行募資到位前，公司將根據項目進度的實際情況以自籌資金先行投入，并在募資到位后按照相關法規規定的程序予以置換。

做大做強之心，溢于言表。只是看看上述財務數據，擴容有無衍生風險、是否過于樂觀也值深思。據樂居財經，本次IPO，豐倍生物擬在未來2年內將自身綜合產能經一步擴大至51.82萬噸。如此大幅擴張，能否有效消化、一旦去化不利衍生影響幾何值得關注。

實際上，此前豐倍生物已選擇通過舉債來實現擴張。2021年、2022年以及2024上半年，公司籌資活動現金流量凈額呈現凈流入狀態。據招股書，這一現象主要原因是隨著經營規模的不斷擴大，對營運資金的需求不斷增加，同時廠房和生產線也存新增及技術改造的需求，因此相應地增加了短期借款和長期借款。

報告期內，豐倍生物短期借款分別為1億元、1.59億元、1.41億元以及1.97億元；2022年-2024上半年長期借款為4050萬元、7290萬元、8745萬元。

即便如此，現金流仍面臨一定壓力。報告期內，公司新增的在建工程金額分別為4,785.29萬元、13,949.11萬元、17,105.97 萬元和 2,221.42 萬元，導致投資活動現金流量凈流出，同期分別為-7,241.14萬元、-8,714.14萬元、-16,741.49萬元和-5,286.50萬元。合并資產負債率分別為36.20%、45.25%、40.13%和38.42%。

客觀而言，鑒于上述行業占比、市場環境，豐倍生物決絕擴張以增強頭部效應有邏輯所在。只是別忘了，除了規模效應還有規模陷阱，如何規模質量并舉、速度穩健度兼具是重中之重，尤其面對風云變幻的國際環境，多些擴張謹慎、風險敬畏總沒有錯。

值得一提的是，募資計劃中除了7.5億元用于擴產，還有2.50億元擬用于補充流動資金項目。然玩味的是，近年來平原及其配偶韓琳琳通過出售控制公司股權給豐倍生物以及分紅，累計“套現”超6000萬元。

據深圳商報讀創、界面等，在創建豐倍有限的同時，平原和韓琳琳還共同掌控了同樣從事油脂化學品的福之源公司。平原還通過良友油脂和維格生物處理廢棄油脂資源。據北京商報，本次IPO之前，豐倍生物曾多次出手收購平原或韓琳琳控制的公司。

2018年12月和2019年1月，豐倍生物收購維格生物、良友油脂和福之源的全部股權，旨在減少關聯交易并加強業務協同。維格生物在被收購前，由韓琳琳和魏良分別持股70%和30%，后由豐倍生物以4808萬元全資收購。良友油脂原由李寅和魏良持股，后由豐倍有限的子公司維格生物全資收購。福之源原由平原和韓琳琳持股，后也被豐倍有限全資收購。其中，魏良是豐倍生物董事魏國慶的兒子，李寅則是豐倍生物董事兼總經理。

通過這次重組，維格生物、良友油脂和福之源都成為豐倍生物的子公司，平原不僅增厚了豐倍有限資產，擴大了豐倍有限業務，夫妻二人還以此股權交易合計套現超3900萬元。同時，據樂居財經，魏國慶、魏良父子合計間接持有豐倍生物5.34%股份。2020年豐倍生物曾歸還魏國慶父子417.05萬元借款，換言之，豐倍生物與魏國慶父子之間曾發生資金拆借，但具體資金去向，招股書中并未披露。

分紅方面，豐倍生物在2022年度和2023年度分別進行了1500萬元和1614萬元的現金分紅。根據平原持有的股份比例粗略計算，其獲得分紅金額約2659萬元。

聚焦此番IPO，若按發行25%股份募資10億元測算，如上市成功公司市值約40億元，市盈率約29倍，平原身價約18.34億元。本次發行前，平原直接和間接控制公司85.40%的股份，為豐倍生物控股股東和實控人、且擔任公司董事長。即使成功發行后，平原仍將處于絕對控股地位，能夠對公司的生產經營決策產生重大影響。

行業分析師王婷妍表示，往期看，豐倍生物的產能擴張資金較依賴短期長期借款。疊加市場競爭及環境變化、自身盈利及現金流承壓下，公司IPO進程顯得尤為關鍵。如因一些瑕疵隱憂無法順利上市募資，豐倍生物已投產的項目可能遭遇資金短缺的困境、解決項目后續資金缺口會是一個嚴肅考題。由此看，此番IPO醞釀著一場資本盛宴，但也有箭在弦上、背水一戰的急迫感。

04

長坡加厚雪

還需加把勁兒

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當然，豐倍生物亦有價值閃光點。

作為廢棄油脂資源綜合利用領域的開拓者，公司圍繞“基礎研究、材料開發、應用開發”三大方向，依托深入實踐的研發團隊、長期積累的技術經驗，以及豐富的檢測應用數據、配方技術，形成了一系列油脂綜合利用相關核心技術，建立了差異化的競爭優勢。

上升到大環境，全球環保意識的增強、環保市場的旺盛需求，讓再回收再利用業依然處于快速上行車道。豐倍生物產品為廢棄油脂的資源化利用和無害化處理開拓了良好途徑，具備綠色環保、可再生、易降解、無毒無害等特點，符合綠色低碳循環經濟的要求。

此外，豐倍生物積極參與行業標準的制定，并通過技術專利化保持業內的領先優勢。公司與中國農業大學、中國礦業大學等建立長期合作聯系，加快研發進程、產品應用拓展。

更難可貴的是，依托技術和應用經驗，公司對生產設備、生產流程、工藝方法和技術參數等不斷總結改進提升，實現了原材料范圍的擴大、生產成本的控制及生物柴油精細化的分離、處理和加工。依托上述技術工藝優勢，打造了特色競爭力。

可見，雖有種種隱憂煩惱，好在豐倍生物一直在進取、進化路上。往期積累的先發優勢打造了一道成長壁壘，長坡加厚雪讓其有行穩致遠的底氣。

但也要清晰認識到，強敵環伺、市場一直在變。尤其國際市場，想要渡險灘破巨浪、在激烈競爭中穩健業績、增強頭部效應，說到底還需硬實力來說話，背后離不開實打實的資金投入。在技術研發、設備升級、人才引進、市場拓展等關鍵領域持續蓄力。

報告期內，豐倍生物的研發費用率僅為3.23%、3%、3.39%以及2.74%。都說不創新無未來、好生意貴在做透做好，是否還需加把勁兒呢？