（關注公眾號設為標，獲取AI深度洞察）

全文 17,000字 | 閱讀約48分鐘

【文章核心預覽】

• 【1】2025年上半年美國政府債務問題將成焦點，建議通過"3%解決方案"控制赤字。

• 【2】全球受債務周期、政治秩序、國際變遷、氣候災害、技術創新五大力量驅動，其中技術創新是唯一持續向上的力量。

• 【3】AI革命將超越工業革命的影響力，但警惕其帶來的社會不平等。

• 【4】投資建議配置10-15%"反法幣"資產（黃金、比特幣），個人更偏好黃金，認為比特幣易受政府管控。

• 【5】創業者利用當前良好市場環境，做好現金儲備、避免過度負債，保持穩健擴張。

"芯片制裁實際上逼出了中國的自主創新。DeepSeek就是典型案例——當芯片資源受限時，如何通過改進算法實現效率突破？"這是橋水基金創始人達利歐在2025年初的一個深刻觀察。

就在中國AI企業DeepSeek以低成本、高效能的創新模式震動全球之際，這位華爾街傳奇投資人卻看到了更深層的經濟周期挑戰。在他看來，當前市場的繁榮恰似1998年，"我們處在一個異常好的時刻，可能還有一年半左右的好日子。"但2025年上半年，美國政府債務問題將成為市場焦點，隨之而來的或將是全球金融市場的連鎖反應。

技術創新究竟能否跑贏經濟周期？中國企業的低成本突圍之路是否可持續？本期獨家呈現與達利歐的深度對話，讓我們一窺這位投資大師對科技創新與經濟周期博弈的深層思考。

對話整理要點如下：

1、AI戰爭是一場沒有國家可以輸的戰爭，這比企業盈利更重要。

2、中國人在芯片方面有點落后，但在應用方面領先。

3、一家變得昂貴的偉大公司比一家真正廉價的糟糕公司要糟糕得多。必須考慮價格，這都是周期的一部分。

4、最終決定財富的，是你的實際購買力，很多時候股票價格經過通貨膨脹調整后，購買力已經下降了60%或70%。

5、從1966年到1984年（投資美股），每個人都有負的實際回報。

6、在利率上升的環境，必須關注資產的利率和定價。

7、最純粹的財富儲存方式是黃金，黃金可以在國家之間轉移，且比加密貨幣更私密，而加密貨幣容易被政府征稅。

文稿整理

主持人：各位好，歡迎來到「Moonshots」。今天我的嘉賓正是橋水基金的創始人——瑞·達利歐（Ray Dalio）。讓我們開始吧，瑞，晚上好。你現在在地球的另一端，我在圣莫尼卡，而你在阿布扎比，對吧？

嘉賓瑞·達利歐：哈哈，我不敢當，但我會盡力解釋。

一、AI對巨大經濟的影響

主持人：那我們直接切入正題吧。你在著作中提到有五大主要力量驅動著國家的健康與財富。能給我們做個總覽嗎？

瑞·達利歐：好的，我也想先說說我是如何得出這個結論的。

我是做全球宏觀投資的，這已經超過50年了。在這個過程中，我去過不同的國家，觀察他們的體系是如何運作的。我也非常注重系統化的思維——因果關系、機器運轉原理之類的。我從經歷中學到的一個教訓是，當我真的感到意外時，那些讓我意外的事并不是歷史上沒發生過，而是沒在我一生中出現過，但在更久遠的歷史中卻的確發生過。大概五六年前，我遇到三件我們這輩子沒見過的事……讓我回溯歷史，去尋找儲備貨幣以及帝國興衰的周期。最先注意到的有前三個點，然后又發現或者說更好地意識到了另外兩個。

• 第一點：我當然知道債務、貨幣、經濟與市場之間的周期關系。我們都知道所謂的短期周期：你會經歷一次衰退，這時候通脹下降，央行就注入信貸。信貸意味著購買力，人們去消費，一切都開始上升，金融市場也上行。但等到供給能力接近極限時，通脹開始上升，央行就會加息。我們已經歷了13個這樣的短期周期，現在正處在第13個。但還有一個更長的債務周期，大約80年左右，可能有30年上下的偏差。債務會相對于收入持續增加，然后到達一個極限。我們晚些再詳細討論這個。

• 第二點：與此緊密相隨的是政治、或者說國內秩序和混亂的周期。當經濟周期推動財富和價值觀差距加大時，社會中左派和右派的民粹主義就會更加嚴重，雙方會越演越烈地對抗。這個通常也是80年左右的周期它們往往重合，但不一定精確一致。不過大多時候會出現在同一時期。比方說，二戰爆發之際，也伴隨著許多國家國內秩序的崩潰和新秩序的確立。有時是徹底革命，有時并沒有推翻全部舊秩序。像美國和英國，就沒有產生新的國內秩序，只是經歷了很多內部的斗爭。可在大多數其他國家，當時確實出現了秩序的完全崩潰，然后出現了新秩序。我認為與人的壽命周期存在某種聯系，因為這些大事通常一輩子只會經歷一次，所以我們也就不會真的記住上一次戰爭的教訓。也類似我們常說“富不過三代”那種現象。的確是這樣，人們為什么總是重蹈覆轍？因為他們一輩子沒見過。我記得我的父母出生在大蕭條時期或那之后不久，那段經歷就深刻改變了他們的思維模式。他們對“保守儲蓄”的思維模式就是那個時代的產物。而且，如果你去回顧當時的情況會發現，股票的股息收益率和盈利收益率都大概是債券收益率的兩倍。從投資角度看，理論上它們本該降至跟債券相同的回報水平，但人們的心態就是：“我不想冒那么大的風險，我要存錢，努力工作”。這就是我們說的周期性心態。

• 第三點：這就是我所說的“大周期”的一部分：國際世界秩序，也就是哪一個國家擁有主導地位。你打完一場世界大戰后，誰是贏家，誰就制定規則。美國贏了，所以美元成為儲備貨幣，世界銀行、IMF、聯合國都設在美國。這就是二戰后的新世界秩序。當一個崛起中的大國挑戰現存大國時，就沒有一個“世界法庭”能主持公道，誰實力強誰就可能贏。然后勝利者制定規則。

• 第四點：這不完全按照80年一輪的規律，但它也是個極為重要的力量，甚至比前面三個更重要。因為它殺死了更多人，也推翻過更多世界秩序和國內秩序，那就是氣候和天災——干旱、洪水、瘟疫。這些在歷史上造成了比戰爭更嚴重的破壞。當人們提到氣候時，大多數只想到當前的氣候危機，但實際上，我們要看到漫長周期里的氣候變化如何導致干旱、饑荒，乃至國家滅亡。

• 第五點：就是人類的創造力和發明力，主要指技術，但不僅限于技術。它往往是一個向上累積的力量。知識和技術不會喪失，只會積累并推動人類前行。即便在經濟周期或政治周期里有起伏，你會看到這種創造力帶動經濟緩慢向上增長。有些經濟或政治層面的周期則像波動，有時候左派當道，然后又變成右派這樣來回震蕩。還有個大周期，如GDP等指標，也會出現比較長的波動。整體看上去就像是在曲線上振蕩，但長期趨勢向上。

所以，基本上我們談到的所有問題，都能歸到這五大類里面去，然后我們也能梳理出我們在周期中的哪個位置。它們是互相關聯的。比如關稅和經濟、地緣政治之間的關系就非常緊密。

• 當然，還有第六個因素就是人口結構（demographics）。

主持人：我想深入討論一下，然后再回到你在書里描述的“長期大債務周期”有五個階段。我這里有一個問題一直困擾著我，昨晚也沒睡好覺，就因為想到這件事：“我們國家會不會因為人工智能和機器人而更快破產？”如果我沒理解錯的話，美聯儲的任務是平衡就業和通脹，追求最大限度的就業、穩定的物價、以及適度的長期利率。傳統做法是：降息——企業融資成本低，就能擴張，雇傭更多員工，從而提高就業率。這套玩法一直奏效到最近為止。但現在，我們出現了像“Optimus”這種人形機器人，還有「Figure」公司也在做類似的事。從目前的預測來看，到本世紀30年代中期可能就會有數以億計的機器人面世。馬斯克甚至說，到2040年可能會有100億機器人。Sam Altman前兩天在推特上說，他們的03 Mini模型和他們的深度研究技術，會在短期內取代部分個位數比例的白領工作。我也采訪過Marc Benioff，大他說，“看，使用 Salesforce 新的 Agent 技術后，我們的生產力提高了 30%，因此我們不會再雇傭新的工程師。” 所以問題在于：當我們持續前行，如果企業能夠以更低的利率融資，為什么不去買更多的機器人、使用更多的 AI 智能體，然后減少人力雇傭，從而與原來的過程大幅脫鉤呢？

瑞·達利歐：嗯……我認為這幾乎是板上釘釘的事（也有人會爭辯，但我覺得幾乎可以確定）：它（AI/機器人）將取代很多人。我們已經在看到技術帶來的財富影響——會出現一小部分人擁有獨角獸級別的機會，這對他們來說是最棒、最美好的世界。但與此同時，我們也有這么一群美國人口：其中 60% 的人閱讀水平低于六年級，而且經濟狀況也相當糟糕。所以，這種情形可能會出現，我們會面臨巨大的動蕩。然后關鍵問題是——對所有這些因素來說，最重要的問題都是：我們要如何彼此相處？在包括人口結構在內的五個因素中，最重要的是：我們如何彼此對待？如果我們只是貪婪地各干各的，就可能會出現嚴重的內戰或沖突，而這往往是因為社會問題沒有得到良好管理。但這些社會問題本身就很難治理，因為每個人對其都有截然不同、極端的觀點。

主持人：我再追問得深入一點。傳統意義上，你雇傭工人，把錢發到他們手上，他們就會開始消費，從而帶動需求。他們還會用工資償還企業和政府的債務。再結合你最近的觀點“國家如何破產”的話，如果工人的工資水平無法上漲，也沒有工作機會，那誰來推動消費？這樣又如何驅動我們的經濟呢？我猜想問題是：這會不會加速你對未來挑戰的預測？

瑞·達利歐：技術進步是把雙刃劍。我的看法是，它會提升生產率，提高每工時產出。這當然是好事；好處在于，你不用再投入那么多工時，或者說你能用相同的工時產出更多。然后就要看我們如何分配這種成果，對吧？所以，本質上就變成了一個：我們如何彼此相處，來應對這種巨大的沖擊。我還想補充一點：我認為，我們所有人都覺得自己在為那些新技術能帶來的成果做最優選擇。比如，誰會反對人類壽命延長、認知變得更聰明之類的美好事物？但是我們有時會忽視一個問題：這些也許并不一定是世界中最重要的事情——尤其是在一個沖突不斷的世界里。所以，如果你看看我做的關于 24 個主要國家整體福祉的研究（很多統計數據都在那里，任何人都可以去我關于大國興衰的研究頁面上查看），就會發現一些有趣的現象：我衡量了不同類型的“國力”：收入、軍事、教育等等，然后我也衡量了幸福感和健康狀況。結果顯示：當人均收入超過一個基本水平后，收入和幸福感、健康之間就沒有明顯的正相關。有個說法是，收入到達大約 7 萬美元后，幸福感就不再隨收入顯著增長。實際上這個門檻更低一些。我不記得具體數字，但我知道，比如印尼，相比美國這種高收入國家，印尼人均收入和健康水平都低得多，但他們整體上卻更快樂。我不太確定具體數值，但總之只要超過讓人們脫離生活痛苦的那條線，比如溫飽、基本需求能夠滿足。美國在健康這一方面，比加拿大以及許多收入同樣可觀的發達國家要落后——美國人的平均壽命要比加拿大少 5 年。另外，如果回想過去，我們的父母那一代其實并不一定比我們更不快樂或者更“糟糕”。再想想戰爭和那些年代……所以，它（技術）并不是唯一的優化指標，并不是說“我多活一點就萬事大吉”。我們必須關注其他方面。

二、對經濟與政治周期的理解

主持人：所以接下來的問題是：會不會出現一種全新的社會契約？我確實相信、也寫過相關內容并一直在思考，技術是一種讓稀缺變得豐裕的力量。我們已經實現了能源的極大豐裕、糧食的極大豐裕（以至于現在肥胖成為問題）、信息與娛樂的海量供應等等。幾乎什么都能通過技術手段變得更加富足，甚至包括延長壽命、提高單位時間利用效率等等。但是即便我們擁有這些不斷增長的豐裕，如果人們依舊不快樂，并因此導致國內動蕩，那問題就大了。

瑞·達利歐：對，我同意。我想我們可以達成共識：技術和 AI 將成為一股“順風”（tailwind）。但同時我們也要看到，另外那四五個力量是巨大的“逆風”（headwinds）。問題就在于，順風能否在恰當的時間內超過逆風。我在思考這些時……我們可以探討一下債務問題。現在我們將進入預算季，在接下來的幾個月里，如果他們（政府）不采取措施，我們就會遇到一個重大的債務危機。之后我們可以再聊細節，但這肯定是逆風。國內分裂是逆風，地緣政治沖突是逆風，氣候也是逆風，人口結構同樣是逆風。所以當我想到自己見證的那些“奇跡”時，比如我回想過去——你也見證過——我當年做圖表是拿著尺子和彩色鉛筆在方格紙上畫。后來出現了計算器，接著出現了電子表格，接著出現了計算機。你想想數字化和各種設備的演變，過去 35 年已經非常驚人。即時通訊也是如此。

然后我們一輩子就這樣，出生、老去、死亡，生活就這樣進行。我們來想一想，這次的 AI 革命，相比當年從尺子和鉛筆到電子表格再到計算機的大變革，到底會是一個多大的量級？當時那股力量就已經很厲害了。如果再往前看工業革命，那也是巨大的變革。現在我覺得，AI 這次應該會是一場更大的革命。但是如果讓我量化一下它的規模……我不知道是當年那場變革的 1.2 倍、1.25 倍，還是 1.5 倍。因為當你回顧過去，可能會覺得它沒那么大，但當你身處其中并展望未來時，就覺得這是天翻地覆的。而且我們還面臨逆風和時機問題：我們必須在逆風影響之前，讓這股正面力量真正到來并發揮作用。我想起上世紀 20 年代，那個年代是專利最多、創新最多的時代，但之后就來到了 1929 年和大蕭條。許多時候，最大的泡沫都恰恰與最大的創新同時出現。所以我們不能僅僅說，“這些創新會迅速帶來生產力奇跡，從而把其他問題都抹平”。別忘了人口結構等因素……將會有大量的人從勞動力市場退出，變成需要他人供養的人，他們并不會創造生產力，而是需要社會支持。所以我不知道具體會如何演變。它的確讓我印象深刻，但我無法完全確定結果。

主持人：我和Neil deGrasse Tyson聊過類似的話題。他說，每一代人都覺得自己處在有史以來最具革命性的科技與社會變革階段——這是人的普遍感受。不過，我還是覺得目前出現的這些東西真的具有變革性，問題在于這是否跟以往相比有本質不同，是否會達到更深層次的影響？

瑞·達利歐：嗯，好吧，我給你舉個例子。我把自己的所有決策都編進了計算機，用人工智能來處理。數據進來后，系統會根據既定的準則做分析、下訂單、做出決策。換句話說，在市場層面，一切都已經被編程化了。數據進入系統，系統就會執行。幾乎沒有人工干預，就像那些僅有少數員工維護的自動化工廠一樣——一切都全自動運行。這種想法源自那種“舊世界式”的思維方式：我覺得大多數人現在仍然這樣想——“我是個聰明人，我會自己做決定。”我們現在還離真正把決策權徹底交給 AI 有很長的路要走。關于交不交給 AI 這個問題，確實有人在爭論。但“很長的路”到底是多久？是三年？五年？十年？我覺得有趣的是，很多人都在使用 AI，但他們并不會遵循 AI 的建議。假設我問 AI：“我該買什么？關稅上調了，我應該怎么做？” AI 會給出一堆回答，但如果我再問：“好，那你覺得我具體該怎么做？”得到的多數還是沒啥意義。因為它回到的依然是對因果關系的理解，你仍然需要確保它更好地理解這些因果關系。

人類的情感關系，但即便在關稅這件事上也是——AI 需要理解關稅如何影響各方面，要講清楚道理，然后告訴你怎么經營公司等等。我們還遠遠沒到那個程度，讓它能真正獨立做決策，好像已經編好了所有準則、因果關系。但在市場領域就更是如此，因為市場是零和游戲。也就是說，如果我要擊敗市場，就必須比市場共識更勝一籌。而 AI 得到的共識往往也只是主流觀點——好，那我該怎么超越主流？總之，我想說的是，如果我們談到“完全把決策權交給它”，其實我覺得更現實的是把它當成助手、伙伴，它可以教你很多東西、做很多了不起的事。但你還是得跟它配合。我們且看看未來會怎么發展，但現在就是這么回事。我們一致認為它會大幅提升生產力，沒錯，這是一大優勢；我們也同意它會帶來收益分配的不平等，使某些人受益、某些人受損。所以最后它也會成為一個社會問題，看我們如何處理。我們也不能假設它一定是在“法律規范”之下，因為法律是地方性的——存在于各個國家內部，而國與國之間并沒有統一的法律。所以各國之間的競爭是要“贏在一切”，也就是說我不覺得它會被完全監管或控制。我們也要看它是否會被當成武器，因為它確實能成為非常重要的武器。

主持人：《The Age of Abundance》會在 2026 年出版，里面更詳細地探討了獲取食物、水、能源、醫療、教育等各方面的狀況——幾乎所有領域都在飛速地“去中心化”和“去成本化”，并且加速發展。我們也許真的快要實現核聚變——中國已經讓他們的核聚變反應維持了 18 分鐘。馬斯克以及其他很多人都在嘗試讓核聚變在本世紀 30 年代投入使用。太陽能也在爆炸式增長，而能源又是所有行業的根基。那么，當你想到對美國和全世界來說“豐裕”這個概念時，你怎么看？這是一個不斷增進豐裕的世界，還是會有一些因素把它阻斷？

瑞·達利歐：那些可能阻礙豐裕的因素，就是歷史上曾經阻礙它的因素，它們往往與沖突有關。回顧工業革命或 1920 年代那波大創新——當時專利數量非常多，然而最后卻和經濟危機以及戰爭、沖突交織在一起。技術是一個持續累積的力量，會一直延續下去，盡管中間會有周期性的震蕩。那條曲線在總體上是向上的，如果你看人均壽命，也是向上。如果你看 GDP，也是向上。但是……你看那條總體向上的曲線時，其中有波動。比如二戰就是其中一個小波動，看似不太顯眼，但它對當時的人來說影響非常大。戰爭通常可能持續三年左右，但它會帶來巨大的破壞。除非你把人類徹底毀滅，否則不會讓技術進步完全停下來。所以當我說被“阻斷”，我指的可能是像 1930 年代那種減速。你并不是真的倒退，只是進步速度放緩。但是，這種向上的運動本身很緩慢。想象一下，如果我們現在突然遇到一次大崩潰，會怎么樣？它會大幅改變資金的配置方式，也影響創新。有點像 1998 到 1999 年那會兒。我稍微離題一下，但想把這個講完整。那個時期，資產價格越來越貴，大家普遍認為“這是極其神奇的公司和技術”，但你要問它值多少錢？有沒有被高估？

作為投資者，你更應該買那些“糟糕”公司但價格好過那些好公司但價格糟。我們也知道，如果我的媽媽開始跟我討論買某只股票，或者司機跟我說可以投資什么，那就說明我們可能到了危險時刻。如果從定價角度看，或者從投資者結構看，我不是說現在就到那一步，也許我們更像 1998 年。但如果再加上利率變化——我們稍后也許會深入談談利率問題——那么就可能像 2000 年那樣出現.com 泡沫破裂，以及很多公司大跌，這類事情都可能發生。我們經常假設那些“顛覆者”本身不會被顛覆，但事實上他們往往也會被顛覆。我記得有一次杰夫·貝索斯在財報電話會議上說，亞馬遜 30 年后可能就不復存在了，這讓很多人震驚。但這就是現實：道瓊斯指數的 30 家成分公司，如果你回溯 30 年甚至 20 年，很多都已經不存在了。新上榜的公司現在還在，那就是進化過程的本質。令我驚訝的是，微軟竟然能在過去 40 或 50 年里一直做得那么好，真不可思議。

三、“大債務周期”的運作機理

主持人：那讓我們來談談“長期債務大周期”（Big Debt Cycle）以及你在書里提到的五個階段。我想從創業者的角度來思考：當時機好的時候，你看我們剛剛換了新政府，他們對科技和并購都很開放，管制也少。我能切身感受到生物科技和人工智能領域那種蓬勃的能量，人們都在不斷創業，不斷融資。投資資金似乎又開始涌入，大家并沒有太在意接下來兩到五年里可能出現什么。他們只顧享受現在的好時機，借錢、擴張、瘋狂發展。那么，你對現在的創業者有什么建議？能不能結合你所說的這五個階段，告訴我們美國目前處在什么位置？馬斯克以及他做的一切是否會對這個循環產生影響，或者說有沒有可能逆轉債務周期？還是說已經太晚了？問題有點多，但我們就先從這兒開始。

瑞·達利歐：好，我會談談我的想法。我要先強調一下，我最新的研究也寫進了我的新書（現在還只是草稿），它是可以免費在線獲取的，大家可以去閱讀我對因果關系的分析。我已經 75 歲了，正處在人生的這個階段，我希望把一些有價值的東西傳給大家，我不再是為了賺錢目的。而且，對我來說，這一切都是因果關系，只要你了解它的機制，就能更透徹理解現實。因為時間有限，我在這次對話里無法把它講得面面俱到，所以如果你想更深入地了解，真的可以去網上讀那個草稿。你可以去搜“how countries go broke（國家如何破產）”，加上“principles”之類的關鍵詞，就能找到。令我一直感到驚訝的是，人們總是只根據此刻的感覺來判斷，而忽視這些循環的變化。可是這些循環以及它們的變化如此重要！它們往往遵循典型的模式，最明顯的就是“亢奮”。拿經濟周期來說，我們永遠都會有經濟周期。現在我們大約走完了這個經濟周期的 65% 到 70%，這是從各種指標能看出來的（我就不一一細說了）。總之，周期還會繼續走完。

再看政治周期：我們正處在新政府上任后“前一百天蜜月期”的階段，這是一個典型的亢奮期，人們對新開始都充滿樂觀情緒。所以，就循環而言，我們現在處在一個“異常好”的時刻。你要是從周期的角度考慮，就會問“接下來會怎么樣”。因為我們的期望很高嘛：我們有資本主義、商業、自由市場，再加上科技……美國仍然是世界最強的國家，人們自然而然會樂觀。但你需要看看資產定價。如果你比較當前美國資產與其他國家資產的估值，就會發現市場已經在美國上貼了“溢價”。所以就像賽馬一樣，你需要考慮“讓桿”。然后如果我們再回到周期，我打賭，當我們往后看一兩三四五年，你覺得我們不會再經歷一次經濟衰退嗎？你覺得我們不會再有一次熊市嗎？你覺得政府的施政在五年內就不會再遭到任何質疑嗎？你覺得這些問題都不會發生嗎？真的？

主持人：我明白，對創業者而言，這種問題很難，因為尤其是那些創業者，他們本來就得非常樂觀，否則沒辦法踏入這個領域啊。但人們并沒有看到長遠的發展趨勢。所以，如何正確地為自己融資？如何在避免過度負債或過快增長的同時，又能避免下行風險？我就是想讓大家聽到這些信息。我自己是個極度樂觀的人，不僅是“杯子半滿”，而是“杯子溢出來”的那種，是個“豐裕主義者”。但是，如我所說，讀了你的書后，我想了很多。我希望能把這些思考也傳遞給大家。

瑞·達利歐：我覺得，首先，美國以及我們現在所處的體制中，有一個特別好的地方，就是你可以失敗，而且可以重新開始。這讓我們有別于世界上大多數國家。你可以想一下：到底是誰來承擔這個失敗的資金成本？這是怎么運作的？我是不是對他人坦誠、正直？在當今世界，你肯定要去嘗試、去拼搏。如果失敗了，也不至于一敗涂地。你只要別被永久淘汰出局。有一句非常好的話，比如Bill Gross曾經談過，成功企業最關鍵的一個要素就是時機——只要你能活得足夠久，最終就能存活下來。如果能熬過衰退，在經濟回升時仍然存在，那就有機會。至于我自己，我從來沒有去籌過一塊錢的債務或股權融資，卻把橋水基金（世界最大對沖基金）做到了今天，而且做得很好。我不是說這一定是最好的做法，但我的準則是“別死”。我當時也做了很多事情，比如我會衡量“我的利潤與那種資金結構相比如何”等等。我會有一套財務結構，確保自己不會徹底死掉——頂多收縮，卻不會滅亡。但我并不確定這是不是最聰明的做法，只是說我當時是這么做的。有時候，企業倒閉也沒關系，只要人們能理解你為什么倒閉，也不會因此就完蛋。因為在我們的制度下，這種情況是被允許的。也就是說，你只要在人品上是正直的，聲譽沒有毀掉，就還有機會。

主持人：我們來深入探討“大債務周期”和你所說的五個階段，并讓我們更好地理解我們目前處于哪個階段。

瑞·達利歐：好的，這些周期里有短期債務周期或者說商業周期，一般持續多少年，這是我們都知道的。而之后，債務總是相對于收入不斷攀升。可是要記住，我們需要用收入來支付這筆債務。我個人的看法是，每次戰爭結束后，很多債務本質上都會被“清除”或“沖銷”，然后就重新開始。拿我父母那一代來說，他們幾乎沒有負債，也沒什么錢——然后就開始從頭再來。就像我們之前說的，他們也不愿意花錢，更不想舉債。在周期初期，就像個“穩健貨幣階段”。所謂的穩健貨幣階段，我們可以這樣衡量：我們舉的那筆債務，能否創造比償還所需還多的收入？這是個很基礎的概念：如果借來的錢能帶來更多產出，大家都開心。我把錢借給你，你用它去做生產性投入，能賺到錢，還能按時還款；我收到了利息——皆大歡喜。這時生產率會提高，債務也沒快于收入膨脹。信心很高，金融體系穩定。

信心很高時就是一個潛在的“紅旗”信號。你處在那個階段，而且貨幣體系也比較“硬”，就像二戰之后開始新的周期時，還和黃金掛鉤，你不能借超出黃金儲備的額度。這樣，就有了穩健的貨幣和穩健的財政。之后，我們再來談比特幣在某些方面可能成為黃金的替代品，但不在此刻討論——所以，處在那個階段時，人們的信心開始增長，那些這么做的人開始賺到錢，價格從便宜走向昂貴。就像我前面跟你說的，那時股票的收益率（不管是股息收益率還是盈利收益率）都比債券收益率高出一倍。你只要拿股息就夠了，但當時人們還擔心股市下跌。可隨后情況就會反轉，價格一路漲，人們樂觀起來，開始對別人說：“哎，你沒進場嗎？你為什么沒在市場里？甚至可以抵押房子去買股票啊。”然后人們開始瘋狂投入，資產價格變得昂貴，大家舉債買入，就會產生一個債務泡沫。當收入不足以支付債務時，就開始走向極端。

主持人：那我們現在就處在那個階段嗎？

瑞·達利歐：我說過，這看起來像 1998 年那會兒。這種比喻都是相對的，關鍵看有多“極端”。我有一些衡量指標，從這些指標來看，現在像 98 年，也就是說可能還有一年半左右的“好日子”。我并不是肯定，只是說經濟周期就是這樣起伏。等到下一步發生時，你會看到那些不可持續的債務增長。現在我們所看到的最具代表性的不可持續債務增長，來自政府。政府接下來會面臨財政困難，等會兒我會詳細說。當你看到那樣的債務繼續增長，接著就會出現典型的情況：利率上升、貨幣政策收緊，好比給房市或經濟踩剎車，然后泡沫就會破裂，你就會經歷一個“債務清算”階段。

主持人：我插個問題：這些周期一遍又一遍重復，有很多歷史學家、文獻都寫得很清楚。為什么政治家們就不能作出一些艱難的決定來維持政治權力？是說他們做不到嗎？或者是因為人性使然？

瑞·達利歐：兩者兼有。你問的是為什么會一次次出現這樣的周期，為何不把債務與收入保持相對平衡呢？答案在于政治和人性。首先，信貸會帶來購買力和刺激，讓經濟向上走——大家都喜歡經濟向上。但那是過去的情況：信貸讓更多人有工作，有收入，然后去消費。你看政府要“給你錢”，大部分其實是給你信貸。他們降低利率讓你更容易借錢，你就去買車買房，對嗎？可貸款意味著債務。這樣一來，你只要想用信貸刺激，一次又一次，總是重復。如果你像給一個酗酒的人喝下一杯酒，他暫時就能緩過來；或者說給癮君子注射一針，這都是暫時的興奮。政治家也喜歡信貸，因為當下發放信貸時，償還要在未來；我現在給你錢，你爽了，你就喜歡我，支持我。這也是為什么人們希望美聯儲與政府是分開的，讓他們別過度勾結。可最終還是那樣，人性就是如此。我們都想要“再多一點”，都喜歡往上走，所以債務與收入的比率總是往上攀升，然后一次次觸頂。我在我的這本書里也放了這樣的圖表，你能看到政府債務相對于周期的變化，還有未來的利息支出等等。這是人性：我們都想要更多，都在押注市場繼續漲、經濟繼續漲。我們買那些會漲的資產嘛，對吧？

主持人：對，結果就是宴會散場、泡沫破裂。

瑞·達利歐：沒錯。然后你就有了債務問題。過去的歷史經驗是，一旦這樣，他們就再次放出更多信貸，繼續刺激。只是當你到達零利率時就比較麻煩了。我當時也發現，居然還出現了負利率——這真是令人難以置信！我跟很多中央銀行家打過交道，他們當時在計算“我們能把利率壓到負多少？” 而根據他們的估計，在一個非常短的時間里，可以到負 4 個百分點（-4.0%）。他們的計算方法是：如果負利率再低，大家就會把錢轉成現金放在保險庫里，因為你拿著紙幣就不會被收負利息。所以負利率的下限就取決于儲存大量紙幣的成本。這在 1933 年也出現過類似情況。然后他們就印錢去買債券。2008 年開始出現這種操作，2020 年新冠疫情又來一波。當時政府要給老百姓發支票，可政府自己沒錢印（它只能借貸），所以只能借錢發支票。然后央行（美聯儲）去印錢，借給政府。于是大家就拿到了大把鈔票，結果又驚訝“誒，怎么通貨膨脹了？” 其實并不意外，因為大家手里都有錢了嘛。當然還有供應鏈中斷等等其他因素，但主要還是因為錢印得太多。所以，當經濟進入那種“去杠桿化”節點時，就會出現兩件事，以下這兩個因素會導致去杠桿化（Deleveraging）：

供需關系（Supply & Demand）

債務服務成本（Debt Service）

我們先談供需關系。政府需要把大量國債賣給投資者，因為債務規模很龐大。對一個人來說，他的債務是另一個人的資產。全世界現在都持有這些債務資產，但出于各種原因，他們可能不想再大規模增持，因為這類資產在他們的投資組合中占比已經很高了，而且還有地緣政治因素。所以，當政府要拋售的國債量非常龐大時，可能會顯著超出市場對它的需求。人們開始拋售手中的國債，而一旦他們看到有人開始賣，情況就更糟了，因為他們知道有兩種結果：

• 要么付息出現問題、利率上升，你就會陷入那種惡性循環；

• 要么中央銀行進場把國債買下，用印鈔（發貨幣）的方式貶值貨幣。

無論哪種情況，如果債務量過大又出現供需失衡，就會讓人不愿意持有債務。我認為我們現在差不多就在這個位置，除非政策有變化。這就是我所謂的“3% 解決方案”，但現在先不展開。我想說的是，其實是有途徑可以應對這種狀況的；如果不去應對，我相信就會出現供需失衡的問題。再者，對于債務服務成本（償債成本），如果它不斷增加，會出現什么結果呢？我的想法是，信貸體系就像我們身體里的循環系統，而信貸就好比血液，它把營養輸送到全身。可如果累積了過多債務，就像血管中累積斑塊一樣，你需要支付越來越多的利息，這就會擠占系統里能夠流通的資金量。政府的利息支出越來越大。在市場中，這通常叫做“債務死亡螺旋”。具體來說，債務死亡螺旋是這樣的：當償債額越來越大，你需要借更多的錢去還舊債。債權人看到風險增加，就會抽回資金，或者要求更高的風險溢價（即更高利率）。利差擴大后，你要借更多的錢去應對，這就惡性循環，形成死亡螺旋。這種動態一旦出現，對公司來說會破產；對美國政府來說，就會迫使中央銀行進場購買國債、貶值貨幣，這就是所謂的“貨幣型通脹”（。很多人不明白為什么會在需求疲軟的情況下仍然出現“通脹型衰退”。因為當需求疲軟時，他們就增發貨幣。那為什么不干脆停止印鈔？因為如果不印，債務就會出現“通縮式”債務危機，這就是整個力學機制。我之所以想在書里講這些，就是想把這種機理闡釋清楚。大伙兒現在都覺得自己很聰明：“看吶，我的房子漲價了，我的股票漲了。”但實際上都是用嚴重通脹的貨幣計價的。說得直白點，房子還是那個房子，漲價并不意味著真正變得更值錢。關鍵要看購買力，而不是美元票面數字能到多少。這也是為什么我喜歡那個段子——“一個比特幣永遠是一枚比特幣”。只可惜“一比特幣不等于一美元”——這個大家都知道……

四、美國當前及未來宏觀形勢的擔憂

主持人：所以，我們現在處在你所說的“債務周期五個階段”之中，總體而言，為了收尾，我想請問：我們算是在去杠桿階段嗎？

瑞·達利歐：你是指政府現在嗎？還是？

主持人：不，我是指你說的五個階段里。我們進入了“去杠桿”這一環節嗎？

瑞·達利歐：當債務是以中央銀行能夠印發的貨幣計價時，往往結局就是印錢、貨幣貶值。然后債務變得很便宜，容易還掉。舉個例子，日本就是典型。如果你在過去持有日債，相對于相對穩定的資產（比如黃金），你大概會虧損 80% 的價值；相對于美國國債，你也會虧損大約 60%。因為日本利率比美國低 3%，日元每年還貶值將近 4%。加在一起，每年損失 7%。如果像阿根廷那樣極端，你可以用成捆的比索去把這些債務還掉，因為那時這些錢已經變得毫無價值了。

主持人：那么，我們現在是什么狀態？其實我最開始的問題就是：我們有了這屆政府，馬斯克進場創建了“政府效率部”，目標是削減浪費、努力讓預算更平衡。如果我們之前什么都不做，就毫無希望，只能一路沖向災難。那你覺得像“Doge”這種幣能產生什么影響嗎？

瑞·達利歐：說實在的，我也不知道那會帶來什么影響。我無法給你一個確切答案，這對我來說太復雜了。我并不了解那些政策細節，也沒辦法預估關掉某些項目會引發什么連鎖反應。就好比關稅這種事，你做了一個動作，就會有相應的反應。要說得具體，我需要很多更深入的資料。這就回到我說的“3% 解決方案”。我在書里也寫到了。簡單說，在現有預算框架下，如果之前的特朗普時期減稅條款繼續延續，赤字規模可能會達到 GDP 的 7.5%。我們大概需要減少 3% 才能穩定下來。所以我把它稱為“3% 的三步解決方案”。首先，你得牢記 3% 這個數字。我們能否把赤字降到 GDP 的 3%？為此，我們只有三種工具：削減支出、增加稅收，以及調整利率（因為債務的利息是影響赤字的大頭）。我做過不少測算和研究，你可以在研究里看到詳細內容。不管你用哪種方式去實現這個目標，我并不在意方法，因為那更多是意識形態的問題。關鍵是必須得去做，就像一個病人堆積了太多動脈斑塊，無論你是吃青菜還是運動，總之你得想辦法把斑塊減下去。如果能把 3% 這個目標達成，并且方法得當、不過激，就不會造成嚴重的沖擊。而一旦財政緊縮導致經濟有點疲軟，央行就可以實行寬松貨幣政策，這種情況在歷史上已經出現過很多次，比如 1991 到 1998 年的美國。所以是有辦法的。但我真正擔心的是，政策制定者是否能就如何實現這 3% 達成一致。往往他們只會吵個不停，然后什么都不做，這才讓我擔憂。

主持人：是啊。你知道我對長壽的熱情——Dario 是 Anthropic 的 CEO，他在達沃斯時說過，未來 5 到 10 年會出現重大突破——在延長“健康壽命”乃至“壽命”方面，可能會翻倍。我們現在也有一個 1.01 億美元獎金池的“Health Span XPrize”，目標是把健康壽命延長 20 年。我覺得有趣的是，如果人們一直保持充沛的體力和認知能力，在 80 歲或 90 歲時還能像 50、60 歲那樣繼續工作，這會對經濟產生巨大影響吧？

瑞·達利歐：我也不確定答案是什么。因為我也看過一些研究，說延長壽命會讓醫療成本上升……當然你在這方面更專業。但然后就涉及到退休年齡這個政治問題。關鍵是：人們在高齡時是繼續創造生產力，還是成為消耗生產力的一方？我看到全球各地普遍不太支持推遲退休年齡，常常是政治上“走不通”的話題。就算你要延長工作年限，實際做起來卻會發現阻力不小。我讀到的一些報告說，如果單純延長壽命，并不意味著“返老還童”。

主持人：對，我也沒說一定能返老還童。我只是說，現在美國人的平均壽命大約是 79 歲，而健康壽命是 63 歲，也就是說有十幾年的時間在各種痛苦和衰弱中度過。如果我們能讓大家在生理上保持健康，然后再把壽命適度延長，你覺得行嗎？

瑞·達利歐：聽起來設計得很美好。我只是懷疑……你說的只是延長壽命，不代表那段時間一定健康。現在“嬰兒潮”那代人都老了，包括我在內。一旦他們去世，負擔就沒了……從精算或財政角度看，死亡有時候并非壞事。你還記得那部電影《飛向未來》嗎？我的觀點是，如果一個人精力充沛、干勁十足，也不痛不癢、沒被法律限制，那就算到了巔峰期也會愿意繼續“參賽”。這是我的期待。

五、對比特幣與黃金的看法

主持人：那讓我們談談比特幣。你是有比特幣的持倉的，對嗎？但你對黃金似乎更感興趣。你怎么看比特幣呢？Mike Saylor是我在 MIT 時的兄弟，他是最堅決的比特幣支持者之一。你是否被他的愿景所打動？

瑞·達利歐：我說說我自己的看法，你可以參考。我覺得以下幾點是確切的：首先，我們都認同“反法幣”的立場，也都認同“反債務”。這是關鍵。貨幣有兩個基本功能：一個是價值儲藏，一個是交換媒介。交換媒介本身會存在，但價值儲藏通常意味著把錢投進某種債券或類似資產。其實法幣和債務是一回事，因為當你持有現金時，本質上是持有了一張債務憑證。如果你單純放在銀行里，每年就要損失通脹，比如 5%……所以錢和債務在根本上是相同的，它只是一種索取法定貨幣的憑證。現在我們面臨供需失衡的問題——錢和債太多了。所以我不想持有法幣或債務。對任何想把比特幣當成“財富儲藏”的人而言，其邏輯是：它的總量相對固定，只有通過挖礦才能產生少量增發，這種擴張受到限制。所以我想強調第一點：要先看看自己是不是認同這個大方向。然后要再想想，你愿意在投資組合里配置多少？我屬于“會配置點這類資產”的人，但我偏好黃金，原因稍后說。我確實持有一些比特幣，但相對黃金持有得更多。我心里會有一個覺得相對穩妥的比例。就市場相關性、體系運作等來說，想在通脹環境下維持購買力，“合理的配置比例”大概在投資組合的 10%-15% 之間。我個人認為那部分應該放在“反法幣”上面，而比特幣和黃金都算在此列。

主持人：所以，你把比特幣和黃金都放進同一個“反法幣”籃子，配置個 10%-15%？

瑞·達利歐：差不多是這個意思。現在，如果要比較比特幣和黃金，重點在這里：比特幣不是完全隱私的資產，政府可以監控它，能知道你持有多少、在哪兒，也可以對它征稅，甚至凍結。它的存在某種程度上取決于政府是否允許，而政府對你持有黃金的態度可能更難施加同等程度的掌控。比特幣網絡上的資金流動是可以被監控的。但你說它的存在取決于政府“是否許可”。政府如果想關停它，或者通過法規來管制和征稅，他們是能做到的。就像我跟一些央行行長說的：如果他們有一個數字貨幣，就沒有負利率的下限，因為他們可以直接對你的數字賬戶征稅。所以，這里沒有隱私可言，政府可以對比特幣征稅、對其進行各種操作。而黃金的說法是，你知道，它是你可以持有的唯一一種既不依賴他人負債的資產，你直接擁有它的實物。這和比特幣有些不同。第二點則是各國央行會把黃金作為儲備。我一直在觀察沖突時期的情況：國家之間會轉向黃金，哪怕是敵對方之間也是這樣。因為政府在沖突時會做什么？就是印錢、發債，而這并不好。他們也不想持有對方的債券，所以誰都不想拿債券。這樣一來，他們就持有黃金，因為彼此并不信任對方。比特幣就不太能起到這樣的作用，因為政府可以對其進行控制。我們每年也在“增發”黃金，每年有一小部分新的黃金被開采出來，開采量其實是微乎其微的，可能是黃金存量的 1% 或 1.5% 到 2% 之間。還有部分被用來制作珠寶。不過，這種增量相比黃金龐大的存量來說非常小。黃金已經被人類使用了數千年，分布在世界各地。還有一點就是，我能理解黃金價格變化的邏輯。如果有什么因素改變了，我能理解為什么金價會那樣波動；但比特幣的波動對我而言就比較難把握。比特幣的供需本身很投機，價格時常大起大落，我沒法輕易地“讀”它。

主持人：是啊，我也覺得奇怪。我本以為在國際局勢緊張，或者未來不確定性極大的時候，比特幣價格應該上漲。但我們卻看到，它經常出現跟現實完全無法對應的波動。

瑞·達利歐：對，所以根據這些因素，我更偏好黃金。但如果未來有什么新的變化，或許我也會改主意。還有人說，隨著量子計算的發展，也許有朝一日能破譯比特幣的加密。我不知道這是否真的可行，因為我不是這方面專家，但這也是一個潛在的因素。

主持人：我可以給你一個答復：如果量子計算真的可以破解比特幣的加密，那更大的麻煩還在后面。因為同樣的量子解密能力也能獲取核武器發射代碼、入侵銀行賬戶等等——我們大概就得躲到某個海島天堂，遠離一切。

瑞·達利歐：哈哈，對啊。有意思的是，我之前在巴厘島待過一陣子，那簡直就是人間天堂，跟外界幾乎隔絕。他們有自己的小塊田地，我都沒意識到，一小塊土地就能產出足夠的食物，人人都很平和，每天打坐、享受生活。

六、對Deepseek 和中國AI 的發展

主持人：咱們得反思一下這些事……最后我想聊兩個話題，如果你還有時間的話：一個是中國，一個是你對 2025 年的預測。現在人們在廣泛討論中美關系。我們有了新一屆政府。這些措施最終只會迫使他們在內部提升自身能力，目前他們正依靠華為芯片。其次，這也促使他們提升效率。以 DeepSeek 為例，他們通過改進算法，實現了更高效的運算。這正好說明了在缺乏芯片資源的情況下，他們是如何解決問題的。他們在各條戰線上都在發力。你怎么看中國？對創業者而言，該如何看待中國？

瑞·達利歐：我們正與中國處于類似“戰爭”狀態，雖然沒發展到軍事層面，但是一種很強的“顛覆性戰爭”。而且這個趨勢不會逆轉。現在兩國都在展開博弈。中國和西方在打仗的方式上也不同。歐美的方式是直接上戰場，用盡全力互相殘殺。而中國的方式是，最好能讓對手不知不覺就輸掉這場仗——如果你足夠聰明，能不戰而勝，那才是真本事。所以這就是我們現在面對的局面。再加上如今各國都想在技術層面構建各自的“平行宇宙”。我個人不認為你能嚴密封鎖某項真正對公眾有用的知識產權。也許你可以在某個完全封閉的內部環境里進行“沙盒”實驗，從不拿出來，但那畢竟只是極少數情況。像當年造原子彈，也就只能在極度保密的情況下進行。同時，大家也都在秘密研發對方暫時無法防御的武器，最好是保密到對手發現自己已無計可施時，你就贏了，不必真動手。這是最理想的獲勝方式。

主持人：好，那再說 2025。你覺得接下來的情況會怎么樣？能預測一下嗎？或者說，你對今年的展望是什么？我們能見到的最佳情況又會是什么？

瑞·達利歐：嗯，2025 肯定是充滿不確定性的一年。但我認為我們首先要面對的“大問題”就是“預算問題”。眼下，似乎還沒多少人重視這事。但在 2025 年上半年，它會成為焦點。我們怎么處理它非常關鍵。因為別忘了，美國國債市場是全球金融的基石。如果國債的供需失衡嚴重，就會擾亂整個世界。資金怎么流向各種項目，都會受到嚴重沖擊。所以這是我最先關注的。第二點，新政府的“頭一百天”往往是樂觀高漲的時期，也是必須確立優先事項的時刻。“好，現在要進入現實世界了，看這些理論能不能經得起考驗。”他們會嘗試削減開支，看看是不是可行，看看是否真能削多少。那還可能有連帶后果。此外，政府也要決定優先發展什么領域。我想，恐怕會把能源投入和數據中心建設，以及 AI 等技術放在首位。因為只要考慮到和中國的“技術之戰”，就知道要贏在技術才能贏在軍事。但這場博弈會很艱難。所以我覺得，一年之后，我們大概率沒現在這么樂觀。因為經濟周期也在那兒擺著，資產價格高企，利率可能繼續上升，還有各種難題。并且考慮到兩年后又會有中期選舉，共和黨在參議院要保住席位也挺難。所以形勢會很有趣。

主持人：對于創業者而言，比如我和你都是創業者，要為未來一年或兩年的業務做規劃，你有什么建議和智慧可以分享嗎？

瑞·達利歐：你正處于相對不錯的資本市場環境，信用利差很低，資金還不少。我會建議：

• 為干旱和困難時期做好準備。不要因為眼下的好時機就忘乎所以；

• 盡量在好時候多攢股權資本，別背太多債；

• 制定現實的增長計劃，穩健擴張；

與投資者建立優質的伙伴關系。最后能讓公司堅持下來的，不僅僅是財務數據，還有你的品格。要懂得不要貪得無厭，要保持好人際關系和資金基礎。

主持人：總之，很高興見到你。我非常感謝你抽空來聊這一切。每次和你聊天都受益匪淺。

瑞·達利歐：謝謝你，真的很高興，期待下次見面。

星標公眾號， 點這里 1. 點擊右上角 2. 點擊"設為星標" ← AI深度研究員 ? ← 設為星標

參考資料：https://www.youtube.com/watch?v=yq0HeO31Ks4&t=1260s&ab_channel=PeterH.Diamandis

來源：官方媒體/網絡新聞

排版：Atlas

編輯：深思

主編: 圖靈