轉載于：首席金融評論｜作者：陳順殷

盡管埃隆·馬斯克利用杠杠融資完成敵意收購推特并更名為X已過去兩年多時間，但當初牽頭為收購交易安排130億美元杠桿融資的七家國際大行迄今還糾結于設法將擱置在自身資產負債表的融資推銷給最終投資者，并按有關會計準則為該項業務作出巨額減值，有關投行參與業務的投資銀行家過去兩年的獎金也因交易的失敗而大打折扣。

2022年10月28日 ，埃隆·馬斯克宣布完成了2022年4月份發起的440億美元收購推特公司的交易。當時，馬斯克承諾為此次收購提供465億美元的股權和債務融資，其中包括440億美元的價格和成交成本。作為杠桿融資的核心安排，如下表所載信息顯示，為是次收購安排130億美元的杠杠融資的牽頭銀行包括：摩根士丹利、美國銀行、巴克萊銀行、三菱日聯金融集團、法國巴黎銀行、法國興業銀行和瑞穗等七家銀行，他們承諾承銷份額和金額分別表列如下。而馬斯克335億美元的股權承諾包括他持有的9.6%的推特股份（當時市值為40億美元），以及他從包括甲骨文公司在內的股權投資者那里獲得的71億美元，以及新加入的聯合創始人拉里·埃里森（Larry Ellison）和沙特王子阿爾瓦利德·本·塔拉勒（Alwaleed bin Talal）以及阿波羅全球管理公司（APO.N）。這使得馬斯克需要額外的224億美元資金來支付交易的股權融資部分。

表一：承諾為馬斯克收購推特安排杠杠融資的銀行及其承銷份額與金額一覽表

收購交易完成后，馬斯克對推特實施了一系列重大變革，包括將推特更名為X，并徹底改革其內容審核政策。他還將公司的員工人數減少了約一半，并引入了旨在增強用戶體驗的新功能。然而，這些變化也伴隨著挑戰。根據投資巨頭富達（Fidelity）的估計，自收購以來，X的價值下降了近80%，廣告收入損失是導致這一低迷的主要原因。此外，用戶參與度有所下降，移動使用量同比下降17.8%。由于X業績強差人意，上述參與融資的七家銀行一直無法以賬面價值出售所持融資份額，并不得不為此作出巨額資產減值的會計處理。

2024年8月20日，《華爾街日報》以《埃隆·馬斯克以440億美元收購推特股份有限公司，成為全球金融危機以來為該交易提供債務的七家大型金融機構最糟糕的收購》（Elon Musk’s $44 billion Twitter purchase ranks as worst deal for banks since the financial crisis）為題，對上述收購案進行了跟蹤報道。在正常情況下，債務承銷銀行很快就會將債務分銷給最終投資者。但自這位億萬富翁接管以來，投資者對推特（馬斯克后來將其更名為X）的興趣已經降溫，迫使銀行以折扣價在自己的資產負債表上持有債務。《華爾街日報》援引Pitchbook的數據稱：“該交易目前已累積約130億美元的所謂‘懸掛交易’（hung deal）債務，即上述銀團牽頭銀行承銷的貸款的無法分銷給最終的投資者，部分原因是基礎資產的價值因表現不佳而大幅下跌。推特是自16年前雷曼兄弟倒閉后的動蕩以來最大的‘懸掛交易’，也是有史以來最大的‘懸掛交易’交易之一。自2008-2009年金融危機以來，它在銀行資產負債表上的停留時間也比其他任何未償還貸款都長，約為20個月，而且還在繼續。相比之下，金融危機后的大部分不良貸款在大約一年內就被出售了。為收購推特提供貸款的七家主要銀行是美國銀行、摩根士丹利、巴克萊銀行、三菱UFJ金融集團、法國巴黎銀行、法國興業銀行和瑞穗......可以肯定的是，銀行繼續收到貸款的利息支付，由于與科技收購相關的風險水平較高，這些貸款的利息通常高于市場平均水平。然而，X的企業價值似乎不太可能接近馬斯克去年披露的190億美元估值后支付的440億美元......“。《華爾街日報》援引知情人士的話報道稱，這些銀行在債務上累計了數億美元的賬面損失。這反過來又導致銀行減少了可用于資助其他交易的資本。三菱日聯的一位發言人告訴《華爾街日報》，該行已與馬斯克進行了“建設性對話”，并預計將“在還款方面取得積極成果”。2025年1月24日，彭博新聞社報道，華爾街銀行距離卸下X相關債務終于只剩下一步之遙，他們向潛在買家拋出了一個甜頭——購買有關債務的投資者可以獲得這家社交媒體公司對埃隆·馬斯克人工智能企業的股權（馬斯克于2023年創立xAI，其主要產品是一款名為Grok的聊天機器人，X的付費用戶可以使用）。為此，上述銀行已聯絡投資者，評估他們是否有興趣以90-95美分的價格購買部分債務。這一定價水平意味著這些債務估值大有改善，因為彭博此前曾報道稱，2022年部分公司對這些債務的出價低至60美分，可能會讓銀行蒙受巨額損失。

事實上，2024年12月13日，路透社在其公開報道中，援引三位直接了解情況的消息人士透露稱：“一些借給埃隆·馬斯克130億美元收購推特的銀行正準備在本季度計入貸款損失，但他們可能會這樣做，以免對其收益造成重大拖累。銀行通常在交易時向投資者出售此類貸款。但市場參與者表示，以摩根士丹利為首的推特貸款機構“吃了個啞巴虧”，如果他們現在試圖這樣做，可能會面臨數十億美元的損失，因為投資者在經濟環境不確定時期回避購買高風險債務。此外，推特上的廣告商因擔心馬斯克監管推文的方式、影響收入及其支付債務利息的能力而紛紛逃離。銀行仍需在賬簿上按市場價值標記貸款，并為季度業績中報告的損失留出資金。然而，根據熟悉確定此類貸款價值過程的三位消息人士的說法，在沒有根據債務實際銷售確定價格的情況下，每家銀行都可以根據其市場檢查和判斷決定減記多少。其中一位消息人士表示，最大的債務——由推特資產擔保的價值100億美元的貸款——可能不得不減記高達20%。該消息人士補充道，貸款的損失分布在七家銀行，可能會由大多數公司管理，而不會對利潤造成重大影響。另據其他傳媒該報道：“這筆交易給銀行資產負債表帶來的損失也影響了一些銀行家的潛在獎金”。據公開媒體報道，“懸掛交易的貸款也削減了一些投資銀行家的年薪。巴克萊并購團隊的頂級投資銀行家在去年年初的一次紐約晚宴上被告知，會議室里每個人的薪酬將比上一年至少削減40%”。

正如《華爾街日報》認為的那樣：“埃隆·馬斯克以440億美元收購推特股份有限公司，成為全球金融危機以來為該交易提供債務的七家大型金融機構最糟糕的收購”，筆者認為該被認定為史上“最糟糕的收購”給銀行業界帶出以下主要經驗教訓。

經驗教訓一：美聯儲持續減息推高杠桿收購融資內含風險。杠桿收購（Leveraged Buyout縮寫LBO）是指一家公司利用大量借款收購另一家公司，以支付收購代價。借款可以是債券或貸款。被收購公司的資產通常與收購公司的財產一起用作貸款的抵押品。在杠桿收購中，杠桿收購的目的是讓公司在不投入大量資金的情況下進行大規模收購。有關收購所使用的確切債務金額所占比率取決于市場貸款條件、投資者偏好以及公司在收購后預計產生的現金流金額。收購中發行的債券通常不是投資級的，由于其高債務/股權比率，被稱為垃圾債券。進行杠桿收購的私募股權投資集團因需要迅速提高利潤率而以無情和掠奪性著稱。為此，許多投資者采取了嚴格的成本削減措施，其中可能包括裁員。為了獲得回報，私募股權投資者必須在相對較短的時間內出售或變現他們的投資。通常，杠桿收購投資的持有期為5年至7年，盡管持有期可以更短或更長。有幾種方式可以實現投資：將私營公司上市 ?向競爭對手銷售 ?通過第二次杠桿收購進行另一輪私人投資。杠桿收購通常用于使上市公司私有化，或通過出售現有業務來剝離部分業務。這一情景的背景是華爾街與收購債務斗爭的更廣泛背景。2022年，有關銀行發現自己在低利率期間從承銷的交易中持有巨額美元的債務，但美聯儲卻隨著加息而改變策略，使這些持有的債務不那么有吸引力。馬斯克收購推特的過程充滿了復雜性，包括他最初試圖退出交易，導致司法授權繼續進行。收購后，馬斯克對公司的戰略改革——包括更名為X、大幅裁員和推動言論自由并非沒有爭議，尤其影響了廣告商的信心，從而影響了公司的收入來源。

經驗教訓二：為敵意收購提供融資的潛在風險不容忽視。在現代社會商業世界里，作為現代經濟企業制度安排的核心組成部分，各類型企業特別公開上市企業可以通過控股權的交易完成并購和重組，最終通過這樣的資本運作實現有關經營實體的易手。公司收購是一項復雜的商業交易，涉及一家公司收購另一家公司。收購的發生通常有許多合乎邏輯的原因，包括收購公司和目標公司之間的預期協同效應、大幅增加收入的可能性、降低運營成本以及有利的稅務考慮。以美國市場為例，大多數公司收購本質上是友好的，這意味著大多數關鍵利益相關者都支持收購。然而，企業收購有時會變得充滿敵意。當一家企業未經現有管理層或其董事會同意而獲得對上市公司的控制權時，就會發生敵意收購。通常情況下，收購公司購買目標公司有表決權的股份的控制百分比，以及控制股份——決定新公司政策的權力。收購上市公司有三種方式：縱向收購、橫向收購和聯合收購（vertical acquisition, horizontal acquisition and conglomerated acquisition）。正是由于公司特別是上市公司可以成為“可交易資產（tradable assets）”，這才能令社會資源配置和持續再配置更具效率。如果一家有資本實力的公司想要進入一個新的市場，當合并兩個實體帶來運營效益時，或者當收購方想要消除競爭時，有財務實力的公司往往會接管被收購的公司。然而，收購并不總是和諧（或“善意”或“友好”）的，當目標公司不愿意或不想被接管時，收購就會變成敵意（hostile）了。換言之，所謂敵意收購（hostile takeovers）是指當一個實體在不知情的情況下違背公司管理層的意愿控制公司時，就會發生敵意收購。敵意收購是一種收購策略，要求實體收購并控制公司發行的50%以上的有表決權股份。這一做法被普遍認為是一種不友善的商業手法。在敵意收購中被收購的公司被稱為目標公司，而執行收購的公司則被稱為收購方。從收購方的角度來看，敵意收購發生的原因通常與任何其他收購或合并的原因一致，例如：（1）認為一家公司可能被嚴重低估；（2） 希望獲得或擁有公司的品牌、運營、技術或行業立足點；（3） 激進投資者尋求改變公司運營的戰略舉措等。不難理解，馬斯克對推特的收購誘因與這里的第（2）和第（3）點吻合。事實上，在完成收購后，馬斯克對推特實施了一系列重大變革，包括將推特更名為X，并徹底改革其內容審核政策。他還將公司的員工人數減少了約一半，并引入了旨在增強用戶體驗的新功能。最終讓“X的價值下降了近80%”。如此，敵意收購的潛在風險在不知不覺中被持續放大，讓X杠桿融資債務工具的投資價值縮減。鑒于“敵意收購”較容易引致社會公眾的負面觀感和印象，不少國際銀行均會在其內部業務政策中明確規定：不以融資、顧問或其他形式參與任何敵意并購業務。

經驗教訓三：銀行在任何時候都不能忽視證券交易和包銷風險的“殺傷力”。證券交易和包銷風險（Securities Trading & Underwriting） 指的是證券二級市場交易和一級市場包銷業務中的主動發行者風險。雖然證券發行者在證券發行者在證券到期前能否維持證券價值，證券到期時能否贖回證券很重要，但該類證券風險的大小仍主要取決于市場對購買有關證券的意欲強弱和有關證券能否推銷出去。如上所述，“2022年，有關銀行發現自己在低利率期間從承銷的交易中持有巨額美元的債務，但美聯儲卻隨著加息而改變策略，使這些持有的債務不那么有吸引力”。換言之，證券交易和包銷風險不僅僅存在于某一時點，而且，隨著時間推延和市場環境變化，它的殺傷力會比人們普遍預期的要大。事實上，這正是讓硅谷銀行轟然倒下的主要原因之一。

經驗教訓四：任何時候都要審慎處置拿捏“名人效應”。正如《華爾街日報》報道時指出的那樣，上述銀行同意承銷這些貸款“主要是因為世界上最富有的人成為銀行的吸引力太大了，無法放棄。現在，除非他們能從X那里提取利息，并在貸款到期后償還本金，否則這看起來是一個代價高昂的錯誤......”。Dealogic的數據顯示，在馬斯克收購推特之前的幾個季度里，美國銀行和摩根士丹利在2021年和2022年的美國杠桿融資投資銀行排行榜（U.S. Leveraged-finance Investment Banking League Tables）上排名前兩位。2023年和2024年，摩根大通和高盛（沒有為推特交易提供資金）占據了榜首。不難理解，上述銀行當時熱衷于參與與馬斯克有關的交易，在很大程度上是由于他們渴望與馬斯克及其六家公司合作，從電動汽車制造商特斯拉到Neuralink和xAI。許多人認為，馬斯克的火箭公司SpaceX或他的星鏈衛星業務可能進行的首次公開募股是一個他們不想錯過的創收活動。為此，如何審慎處置拿捏“名人效應”便自然成了一個世界性難題。

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