核心結論：春節假期、大事不少，整體有喜有憂：

1.大類資產：DeepSeek“重創”美國科技股；黃金創新高，美元指數上漲，美債收益率下行。

2.美國對加拿大、墨西哥關稅暫緩30天，對中國再加10%關稅、中方隨即反制。

3.全球1月PMI榮枯線附近，中國超季節性降至線下。

4.美歐2024年四季度GDP低于預期，美國仍好于歐洲。

5.美聯儲1月會議按兵不動，歐央行延續鴿派降息；中國1月未降準、但不改寬松方向，信貸“開門紅”可期。

6.假期消費：交通旅游活躍，電影票房創新高，地產銷售走弱。

7.假期政策：“長錢入市”方案出爐、明確量化考核硬要求；證監會主席《求是》發文；地方兩會收官，有9大信號。

8.假期高頻：1月以來，供給有韌性、需求仍偏弱，中上游價格多數回落。

本文作者系盤古智庫高級研究員、國盛證券首席經濟學家熊園及其團隊，本文節選自國盛證券研究所已于2025年2月4日發布的報告《 喜憂并存—春節大事8看點 》，文章來源于“熊園觀察”。

本文大約10000字，讀完約25分鐘。

報告摘要：

看點1：大類資產：DeepSeek“重創”美國科技股，美元指數上漲，美債收益率下行，黃金創新高。春節期間，DeepSeek震撼美國科技界，美國科技股明顯下跌，標普500、納斯達克指數分別下跌1.7%、2.8%，日本、韓國股市跟跌，港股、中概股上漲；美聯儲1月議息會議基調中性略偏鷹，疊加特朗普新增關稅落地，美元指數上漲0.9%至108.4，10Y美債收益率下行9.0bp至4.54%，黃金創新高至2826.1美元/盎司

看點2：美國對加墨關稅暫緩30天，美對中再加10%關稅、中方隨即反制。美東時間2月1日，特朗普簽署行政令，對中國所有產品再加10%關稅，對加拿大和墨西哥征收25%關稅（加拿大能源產品僅征收10%關稅）；隨后美東時間2月3日，美墨、美加均宣布暫緩30天。傾向于認為，本次對中國加征關稅可能也有轉機，緊盯后續中美可能的談判。維持前期測算，本次美國對中國額外加征10%關稅，預計拖累我國出口2個百分點，家電、電子、紡服等行業受影響較顯著。

看點3：全球PMI在榮枯線附近，中國PMI超季節性回落。海外看，2025年1月摩根大通全球制造業PMI為50.1%，反映出全球經濟不溫不火；美國ISM制造業PMI時隔10個月重回擴張區間，同時物價分項升至8個月最高，指向美國經濟邊際回暖，同時通脹壓力進一步加大。國內看，1月制造業PMI為49.1%，超季節性回落至收縮區間，服務業PMI也明顯回落，與1月以來高頻數據相互印證，春節假期因素之外，也應和近期屬于政策觀察期有關。

看點4：美歐2024年四季度GDP均低于預期，美國仍好于歐洲。美國Q4實際GDP環比折年率初值2.3%，低于預期值2.6%和前值3.1%；同比2.5%，是2023Q2以來最低，但仍高于2000年以來的均值2.2%。歐元區Q4實際GDP同比初值0.9%，略低于預期值1.0%，持平前值；環比折年率0.1%，是2023Q4以來最低，經濟仍弱。往后看，維持我們年度報告觀點：2025年由于寬貨幣、寬信用、資產負債表修復，美歐經濟均有望觸底回升，“美強歐弱”的格局也有望弱化。

看點5：美聯儲按兵不動，歐央行延續鴿派降息；中國降準預期落空、不改寬松方向，信貸“開門紅”可期。

1）海外：美聯儲1月議息會議如期維持利率4.25-4.5%不變，鮑威爾重申不急于降息，整體基調中性略偏鷹，并未釋放太多增量信息。歐央行1月議息會議如期降息25bp，整體表態仍偏鴿。假期期間，市場對美聯儲降息的預期小幅下調，對歐央行降息的預期小幅上調，日本和英國央行政策預期變化不大。目前市場預期美聯儲年內大概率降息2次，首次最快在6月；歐央行年內大概率再降息3次。

2）中國：1月央行未降準、而是采取公開市場操作的方式投放流動性、合計投放2.83萬億，防空轉、穩匯率可能是主要考量。往后看，貨幣寬松還是大方向，降準降息應只會遲到、不會缺席，一季度大概率有望看到。此外，大規模流動性投放后，銀行間市場流動性仍一度較為緊張，疊加票據轉貼利率維持高位，指向信貸“開門紅”概率加大。

看點6：假期消費：交通旅游活躍，電影票房創新高，地產銷售走弱。1）交通：遠距離出行方面，春節假期前后全社會跨區域人員日均流動量比2024年同期增長9.9%；近距離出行方面，百城擁堵指數同比增速也較節前提升。2）電影：截至2月3日，春節檔票房突破75億元，預計春節總票房可能86億元左右，同比增長5.1%。3）旅游：目前全國假期旅游數據尚未公布，僅有廣東、上海、重慶等部分地區數據；假期前4日，廣東、上海、重慶累計接待游客人次同比分別增長6.1%、7.6%、12.4%。4）地產：與節前相比，春節新房、二手房銷售面積環比增速分別為-87%、-86%，均弱于季節性；農歷同比增速分別為-34%、-4.5%，均由節前增速明顯回落。

看點7：假期政策：“長錢入市”方案出爐、明確量化考核硬要求；證監會主席《求是》發文；地方兩會收官，有9大信號。中央層面，中央金融辦等發布《關于推動中長期資金入市工作的實施方案》，既包括長期制度性安排、也有短期量化考核硬要求，如大型國有保險公司每年新增保費30%用于投資A股；證監會主席《求是》發文，把握好穩與進、總量與結構、整體與局部、監管與活力、開放與安全5大關系。地方層面，地方兩會收官，延續干字當頭、穩中求進、以進促穩，有9大信號，尤其是：多地強調要采取超常規舉措和力度、全國GDP目標預計繼續定為5%左右的偏高水平、CPI目標大概率下調至2%左右（2004年以來不低于3%）、經濟大省挑大梁、更為重視社會風險等。

看點8：假期高頻：1月以來，供給有韌性、需求仍偏弱，中上游價格多數回落。1）供給端：按照陰歷計算春節前4周（即：陽歷1月以來），開工多數回落，其中：高爐、焦化開工率環比降幅大于季節性，水泥、瀝青環比降幅小于季節性，絕對值仍在低位；中下游的汽車半鋼胎、紡織開工率環比小于季節性，絕對值均為同期最高。2）需求端：百城土地成交、螺紋鋼表觀需求環比降幅大于季節規律，絕對值再創同期新低；沿海8省發電耗煤環比續降、降幅持平季節性。3）價格端：中上游的原油價格明顯回升，煤炭、鐵礦石、鋼材、水泥等價格多數回落，下游的蔬菜價格續漲、弱于季節性，豬肉價格小跌。4）庫存端：沿海8省電廠存煤續降、但絕對值仍為同期最高，水泥庫存再創同期新低，工業金屬、瀝青庫存回升，絕對值仍在同期偏低水平。

正文如下：

春節假期、大事不少，整體有喜有憂：資產看，DeepSeek“重創”美國科技股，美元指數上漲、美債收益率下行；全球看，美國對加墨關稅暫緩30天、對中也應有轉機，美聯儲1月按兵不動，降息預期小幅降溫，美歐2024年四季度GDP均低于預期；國內看，1月制造業PMI降至收縮區間，假期交通旅游活躍、電影票房創新高、地產銷售增速回落；政策看，“長錢入市”方案出爐，證監會主席《求是》發文，地方兩會收官。

看點1：大類資產：DeepSeek“重創”美國科技股，美元指數上漲、美債收益率下行

春節假期期間（1/27-2/3），全球大類資產表現如下：

>股市：納指大跌，港股、中概股上漲。受DeepSeek影響，美股多數下跌，標普500、納斯達克指數分別下跌1.7%、2.8%，道瓊斯指數與假期前基本持平。亞洲股市跟跌，日經225、韓國綜指分別下跌3.5%、3.3%。歐洲股市漲跌不一：英國富時100、德國DAX指數分別上漲1.0%、0.2%、法國CAC40指數下跌0.9%。港股、中概股上漲：恒生指數和納斯達克中國金龍指數分別上漲0.8%、0.7%。

>債市：長端美債收益率下行。10Y美債收益率下行9.0bp至4.54%；10Y英債、德債、法債收益率下行9.2、17.0、19.2bp至4.55%、2.44%、3.12%。

>外匯：美元上漲，非美貨幣多數走弱。美聯儲1月議息會議基調中性略偏鷹，疊加特朗普新增關稅落地，美元指數上漲0.9%至108.4；歐元、英鎊及離岸人民幣匯率分別貶值1.4%、0.3%、0.9%。

>商品：原油價格下跌，貴金屬價格上漲。WTI、布倫特原油分別下跌2.0%、3.2%至73.2、76.0美元/桶；倫敦現貨黃金上漲1.8%至2826.1美元/盎司，創歷史新高，倫敦現貨白銀上漲1.5%至31.3美元/盎司。

看點2：美國對加墨關稅暫緩30天，美對中再加10%關稅、中方隨即反制

美東時間2月1日，特朗普簽署行政令，對中國所有產品額外加征10%的關稅，對加拿大和墨西哥產品征收25%關稅（加拿大能源產品僅征收10%關稅）；隨后美東時間2月3日，美墨、美加均宣布暫緩30天。北京時間2月4日，中方宣布反制，對自美國進口的煤炭、液化天然氣加征15%關稅，原油、農業機械、大排量汽車、皮卡加征10%關稅。

傾向于認為，本輪特朗普加征關稅，應旨在對中、加、墨施壓，以解決非法移民、tiktok股權等短期易見效的問題，后續談判余地大，有豁免可能性。特朗普初上任，客觀上需要兌現競選承諾以體現政績。加拿大和墨西哥在經濟上嚴重依賴美國：兩國出口占GDP的比重分別高達33%、40%，其中約76%、82%的出口流向美國。因此，在高關稅施壓下，兩國更可能與美國合作，如接收更多非法移民、加強邊境警戒，以及在《美墨加協定》的重新談判簽署中做出更多讓步等。對中國而言，美國提高關稅的大方向不變，但漸進式、分類別加征的可能性更大，后續緊盯4月1日針對中國的貿易審查結果。

影響看，本輪關稅如果最終落地，預計拖累我國出口2.0個百分點，重點關注三類行業。根據我們在《》中的測算，“對華10%+對加、墨25%”的關稅加征，預計拖累我國出口約2.0個百分點（1.5+0.5個百分點）。落地到行業，受沖擊偏大的可能有三大類：一是對華加征10%的關稅，家用電器、電子、紡織服飾等對美出口可能下降較多；二是對加、墨加征25%的關稅，通過中轉方式出口美國較多的行業可能受限，包括汽車、電力設備、機械設備、基礎化工等；三是前期集中在墨西哥投資設廠的行業或者企業（汽車零部件、家具、家電等），直接沖擊可能較大。

看點3：全球1月PMI在榮枯線附近，中國超季節性降至線下

2025年1月摩根大通全球制造業PMI為50.1%，處在榮枯線附近，指向全球經濟不溫不火。分國家來看，美歐PMI均有所反彈，美國仍高于歐洲，亞洲經濟體表現普遍偏弱。美國制造業PMI時隔10個月再度回到擴張區間，主要分項中，新訂單、產出、就業、物價指數均有抬升，物價指數創下8個月新高，反映出美國經濟邊際回暖，同時通脹壓力進一步加大。

國內方面，1月制造業PMI回落幅度大于季節性，降至收縮區間；非制造業PMI也重回低位。1月制造業PMI為49.1%，較前值回落1.0個百分點，回落幅度大于季節性（2015-2019年1月PMI平均環比回落0.2個百分點），時隔3個月再度降至收縮區間。1月非制造業PMI回落2.0個百分點至50.2%，其中服務業PMI、建筑業PMI分別回落1.7、3.9個百分點，在2024年12月“意外”大幅反彈后再度回落。1月綜合PMI產出指數回落2.1個百分點至50.1%，指向企業生產經營活動放緩，主因春節假日臨近、企業員工集中返鄉等因素影響；同時，1月PMI回落幅度明顯大于季節性，指向經濟修復斜率有所放緩，應和近期屬于政策觀察期有關。

分項看，維持我們報告《》的觀點，建議重點關注5大信號：

1）供需端均降至收縮區間；

2）進出口訂單均回落，1月出口可能仍有韌性，2月以后逐步回落；

3）價格指數反彈，預計1月PPI跌幅收窄，庫存再度回落；

4）大中小企業景氣普遍回落，就業壓力仍大；

5）服務業、建筑業景氣超季節性回落，重回低位。

總體看，1月制造業、服務業PMI均明顯回落，節前經濟修復暫緩。制造業、服務業PMI均超季節性回落，制造業PMI降至收縮區間，與1月地產、基建、汽車消費等高頻延續修復、但斜率放緩相互印證，指向經濟修復斜率邊際放緩。

往后看，預計一季度GDP增速小幅回落，短期關注3點。基本面看，考慮到一季度基數較高、政策效果邊際減弱，一季度GDP增速可能小幅回落。政策面看，繼續提示：接下來1-2月是政策落地期、效果觀察期，短期緊盯：1月信貸、1月發債進度等可能的“開門紅”，中美關系進展，3.4-5全國兩會等。

看點4：美歐2024年四季度GDP低于預期，美國仍好于歐洲

美國四季度實際GDP環比折年率初值2.3%，低于預期值2.6%和前值3.1%；同比2.5%，低于前值2.7%，是2023Q2以來最低，但仍高于2000年以來的均值2.2%。分項看，私人消費、私人投資、政府支出、凈出口對GDP的環比拉動率分別為2.8%、-1.0%、0.4%、0%；其中私人消費和凈出口的環比拉動率有所抬升，私人投資和政府支出的環比拉動率有所下降。2024全年，美國實際GDP同比增長2.8%，僅略低于2023年的2.9%，仍是歷史較高增速水平，反映出美國經濟仍十分強勁。雖然過去幾個季度有所放緩，但軟著陸基本已是定局。

歐元區四季度實際GDP同比初值0.9%，略低于預期值1.0%，與前值持平，仍是2023Q2以來最高水平，低于2000年以來的均值1.3%；環比折年率0.1%，低于前值1.6%，是2023Q4以來最低。歐元區尚未公布四季度GDP分項數據，從主要國家表現來看，德國、法國、意大利GDP增速均低于歐元區整體，尤其是歐洲經濟“火車頭”的德國，實際GDP同比已連續6個季度負增，經濟表現依然較弱。

往后看，我們維持年度報告中的觀點：2025年由于寬貨幣、寬信用、資產負債表修復，美歐經濟均有望觸底回升，“美強歐弱”的格局也有望進一步弱化。

看點5：美聯儲按兵不動，歐央行延續鴿派降息，中國未降準

北京時間1月30日凌晨3點，美聯儲公布議息會議決議，將聯邦基金利率維持4.25-4.5%不變，符合市場預期。從會議聲明和鮑威爾講話來看，美聯儲對就業更加樂觀，對通脹的擔憂有所加劇。鮑威爾重申不急于降息，需要時間評估特朗普的政策對經濟和通脹的影響，目前并未與特朗普進行接觸，拒絕對特朗普關于降息的言論置評。總體看，本次會議的基調中性略偏鷹，并未釋放太多增量信息。

北京時間1月30日21:15，歐洲央行公布議息會議決議，將主要再融資利率下調25bp至2.75-3.0%，符合市場預期。會議聲明中，歐央行表示預計通脹將在年內達到2%的目標，目前貨幣政策仍具有限制性，不會預設利率路徑，將根據數據逐次會議進行決策。歐洲央行行長拉加德稱，預計短期內經濟將繼續疲弱，貿易摩擦加劇了歐洲經濟前景的不確定性，現在討論何時停止降息為時尚早，無法確定是否需要降息至中性利率以下。整體看，歐央行貨幣政策基調仍偏鴿。

春節假期期間，美聯儲降息預期小幅下調，歐洲降息預期小幅上調，日本央行加息預期和英國央行降息預期變化不大。截至2月3日，最新市場預期如下：

>美聯儲：2025年大概率再降息2次，下一次降息最快在6月；

>歐洲央行：2025年大概率再降息3次，下一次降息最快在3月；

>日本央行：2025年大概率再加息1次，下一次加息最快在7月；

>英國央行：2025年大概率再降息3次，下一次降息最快在2月。

國內方面：2025年1月27日，央行發布公告表示，2025年1月中國人民銀行以固定數量、利率招標、多重價位中標方式開展了17000億元買斷式逆回購操作。

簡評：

1月央行未降準、而是采取公開市場操作的方式投放流動性，防空轉可能仍是主要考量。鑒于1月MLF大規模到期、春節流動性緊張、財政前置發力等因素，市場對于央行降準投放流動性有一定期待。但事后看，央行主要是通過公開市場操作進行流動性投放。1月MLF、逆回購等合計投放流動性1.13萬億，疊加買斷式逆回購，共投放流動性2.83萬億。其中，節前逆回購明顯放量，1月20日-27日，逆回購凈投放1.14萬億。歸因看，央行未降準而是通過公開市場操作投放流動性，防空轉可能仍是主要考量。此前， 2024年四季度貨幣政策委員會例會也指出，要“提高資金使用效率，防范資金空轉”。

往后看，貨幣寬松仍是大方向，降準降息應只會遲到、不會缺席，一季度大概率有望看到。在中央經濟工作會議“適時降準降息”和四季度貨幣政策委員會例會“擇機降準降息”的總要求下，貨幣寬松還是大方向，降準降息應只會遲到、不會缺席。幅度上，預計2025年降息40BP左右甚至更高，降準有望50-100BP甚至更高。

此外，大規模流動性投放后，銀行間市場流動性仍一度較為緊張，指向信貸“開門紅”概率加大。盡管央行流動性投放力度不小，但實際上銀行間市場流動性仍較為緊張，1月DR007均值約2.3%、較12月抬升近40BP，月中DR007一度攀升至3.88%。大規模流動性投放后，銀行間市場流動性壓力仍然較大，指向信貸需求可能改善，信貸“開門紅”可期。票據利率走勢也有相同信號，國股銀票轉貼利率在2024年底抬升后持續出于較高水平，指向銀行可能在賣出票據回籠流動性以應對信貸需求。

看點6：假期消費：交通旅游活躍，電影票房創新高，地產銷售走弱

交通出行較為活躍。遠距離交通方面，據交通運輸部數據，春節假期前后（2025.1.18-2025.2.2）全社會跨區域人員日均流動量比2024年同期增長9.9%，比2019年同期增長24.8%。近距離交通方面，截至2月1日，百城擁堵指數（MA7）同比1.5%，較節前一周同比的-0.7%略有提升，指向城內近距離人員流動也較為活躍。

電影票房創新高。截至2月3日，春節檔票房已突破75億元，按照目前趨勢我們預測，今年春節檔的總票房可能達86億元左右，同比2024年增長5.1%，創歷史新高。

旅游市場繼續修復。目前全國假期旅游數據尚未公布，僅有廣東、上海、重慶等部分地區數據；假期前4日，廣東、上海、重慶累計接待游客人次同比分別增長6.1%、7.6%、12.4%，指向居民出行旅游意愿旺盛，旅游市場繼續修復。

地產銷售方面，春節假期期間，與節前相比，新房、二手房銷售環比均弱于季節性、同比增速回落，整體地產銷售有所走弱。

>新房銷售方面：環比增速看，截至2月1日，近1周27城商品房成交面積環比為-87%，弱于季節性（2019-2024年同期環比均值為-83%）。同比增速看，近1周27城商品房成交面積同比-34%，較節前一周的同比-4.5%跌幅擴大。

>二手房銷售方面：環比增速看，截至2月1日，近1周12城二手房成交面積環比為-86%，弱于季節性（2019-2024年同期環比均值為-84%）。同比增速看，近1周12城二手房成交面積同比-4.5%，較節前一周的同比21.2%明顯回落。

看點7：假期政策：“長錢入市”有明確指標；證監會主席《求是》發文；地方兩會收官，有9大信號

中央金融辦等：中長期資金入市方案出爐，投資A股有明確量化目標

事件：1月22日，中央金融辦等聯合發布《關于推動中長期資金入市工作的實施方案》；1月23日，證監會、財政部、央行等參加國新辦發布會，介紹大力推動中長期資金入市情況。

主要內容：主要舉措包括：一是提升商業保險資金A股投資比例與穩定性。二是優化全國社會保障基金、基本養老保險基金投資管理機制。三是提高企（職）業年金基金市場化投資運作水平。四是提高權益類基金的規模和占比。五是優化資本市場投資生態。引導上市公司加大股份回購力度，落實一年多次分紅政策。推動上市公司加大股份回購增持再貸款工具的運用等。

簡評：此次中長期資金入市方案長短期兼顧，既有建立適配長期投資的制度安排，也有短期提升各類中長期資金提高投資A股實際規模、比例的一些具體明確指標要求。其中，量化指標方面：公募基金持有A股流通市值未來三年每年至少增長10%；力爭大型國有保險公司從2025年起每年新增保費的30%用于投資A股，這也意味著將每年至少為A股新增幾千億的長期資金；第二批保險資金的長期股票投資試點將在2025年上半年落實到位，規模不低于1000億元，后續還將逐步擴大。

證監會：《求是》發文《奮力開創資本市場高質量發展新局面》

事件：2月1日，《求是》發表證監會主席吳清署名文章《奮力開創資本市場高質量發展新局面》。

主要內容：推動我國資本市場高質量發展，要重點把握好穩與進、總量與結構、整體與局部、監管與活力、開放與安全5方面關系。下一階段，要重點做好6方面工作：1）堅持穩字當頭，全力形成并鞏固市場回穩向好勢頭；2）加快改革開放，深化資本市場投融資綜合改革；3）聚焦主責主業，著力提升監管執法效能和投資者保護水平；4）強化功能發揮，有力支持經濟回升向好；5）注重固本強基，培育更多體現高質量發展要求的上市公司；6）突出刀刃向內，縱深推進證監會系統全面從嚴治黨。這其中，重點關注豐富穩市政策工具、做好增量政策儲備，抓緊落地進一步全面深化資本市場改革總體實施方案，研究制定更好支持新質生產力發展的專門政策安排，加快制定發布資本市場做好金融“五篇大文章”的實施意見，支持優質未盈利科技型企業發行上市，也會加強資本市場腐敗治理等。

2025年地方兩會9大信號

事件：2025年地方兩會均已召開，全國兩會將于3.4-3.5召開。

簡評：2025年地方兩會總體延續了中央經濟工作會議以來的主基調，干字當頭、穩中求進、以進促穩，具體有9大信號，尤其是：多地強調要采取超常規舉措和力度、預計2025年全國GDP目標將繼續定為5%左右的偏高水平、CPI目標大概率下調至2%左右（2004年以來均不低于3%）、經濟大省挑大梁、產業政策更注重因地制宜、加力支持企業出海、更為重視社會風險等。繼續提示，2025年政策大方向已定，接下來屬于觀察期、落地期，短期密切跟蹤：1月信貸、1月發債進度等可能的“開門紅”，可能的降準降息，中美關系進展，3.4-5全國兩會等（詳見前期報告《 》）。

信號1：干字當頭，2025年地方將全力穩增長、穩信心、擴內需、促改革、抓落實，多地強調要采取超常規舉措和力度。

信號2：經濟大省GDP目標多為5%或5.5%，預計2025年全國GDP目標5%左右；地方普遍下調CPI目標，預計2025年全國CPI目標從3%左右降至2%左右。

信號3：地方穩增長的主要抓手：促消費、擴投資、穩地產。

信號4：穩就業：目標基本持平，保障居民收入增長。

信號5：產業政策仍聚焦糧食安全、新質生產力、“積極穩妥”推進雙碳。

信號6：促改革多聚焦民營、國企、財稅，海洋經濟、要素改革也有新動作。

信號7：超半數地方部署擴開放、穩外貿外資，加力支持企業出海有亮點。

信號8：近20地部署強區域，側重縣域經濟、都市圈、區域重大戰略。

信號9：防風險仍聚焦房地產、金融、地方債，也更為重視社會風險。

看點8：假期高頻：1月以來，供給有韌性、需求仍偏弱，中上游價格多數回落

供給：開工多數回落，上游高爐、焦化等弱于季節性，中下游開工仍強

1 月以來，上游開工多數環比回落，高爐、焦化等弱于往年同期。按照陰歷計算春節前4周（即：陽歷1月以來），全國247家樣本高爐開工率均值環比回落1.6個百分點至77.6%，環比降幅大于季節規律（2020-2024年同期環比均值為回升0.6個百分點），絕對值持平近年同期次高（低于2021年同期），相比2024年、2019年同期均偏高1.2個百分點。焦化企業開工率均值環比回落0.5個百分點至68.2%，環比降幅大于季節規律（2020-2024年同期環比均值為回升2.4個百分點），絕對值仍在同期偏低水平，相比2024年同期偏高0.6個百分點、但相比2019年仍偏低6.9個百分點。石油瀝青裝置開工率均值環比回落1.1個百分點至27.1%，環比強于季節規律（2020-2024年同期環比均值為回落2.9個百分點），絕對值仍為同期最低，相比2024年、2019年同期分別偏低1.7、9.4個百分點。水泥粉磨開工率均值環比回落14.5個百分點至21.8%，環比降幅小于季節規律（2020-2024年同期環比均值為回落16.0個百分點），絕對值仍為近年同期次低（高于2023年同期），相比2024年、2019年同期分別偏低6.5、12.5個百分點。

中下游開工環比降幅小于季節性，絕對值仍偏強。 春節前4周，汽車半鋼胎開工率均值環比回落2.4個百分點至76.7%，環比降幅小于往年同期均值（2020-2024年同期環比均值為降12.7個百分點），絕對值仍為有數據以來同期最高，相比2024年、2019年同期分別偏高5.9、14.1個百分點。江浙地區滌綸長絲開工均值環比回落3.5個百分點至85.8%，環比降幅同樣小于往年同期均值（2020-2024年同期環比均值為降4.8個百分點），絕對值仍為同期最高，相比2024年、2019年同期分別偏高2.7、4.3個百分點。

需求：鋼材表需、土地成交再創新低，發電耗煤環比有所回落

沿海8省發電耗煤環比回落、降幅持平季節性，絕對值仍為同期第3高。按照陰歷計算春節前4周，沿海8省發電日均耗煤均值環比回落7.5%至約196.5萬噸，環比降幅持平近年同期均值（2020-2024年同期均值為-7.5%），絕對值仍為同期第3高（低于2022年和2024年同期），相比2024年同期偏低7.6%、但相比2019年同期仍然偏高15.4%。

百城土地成交環比回落、顯著弱于季節規律，絕對值再創近年同期新低。春節當周及春節前4周，百城土地周均成交面積均值環比下降73.0%至約1137.1萬㎡，環比降幅大于季節規律（2020-2024年同期環比均值為-47.5%）；絕對值仍為同期最低，相比2024年同期偏低約9.1%，相比2019-2021年同期分別偏低41.2%、59.6%、38.9%。

鋼材、螺紋鋼表需環比續降，絕對值再創同期新低。按照陰歷計算春節前4周（即：陽歷1月以來），鋼材表觀需求均值環比回落10.1%至約782.4萬噸，環比降幅小于同期均值（2020-2024年同期環比均值為降11.5%）；絕對值仍為近年同期最低，相比2024年和2019年同期均值分別偏低2.4%、13.6%。其中，螺紋鋼表觀需求均值環比下降25.4%至約172.3萬噸，降幅大于近年同期均值（2020-2024年同期環比均值為降25.1%），絕對值再創同期新低，相比2024年、2019年同期分別偏低8.5%、36.6%。

價格：中上游價格多數回落，蔬菜價格續漲、弱于季節性，豬肉價格小跌

上游資源品 ：南華綜合指數環比上漲，原油價格回升，煤炭、鐵礦石等價格環比下跌。1月以來，南華綜合指數均值環比上漲1.3%，相比2024年同期偏高0.6%。重點大宗商品中：布倫特原油價格均值環比上漲7.1%、收于76.8美元/桶，相比2024年同期下跌1.0%。黃驊港Q5500動力煤平倉價均值環比下跌2.9%、收于764元/噸，相比2024年同期下跌16.4%。鐵礦石期貨（連續合約）結算價收于815.5元/噸，均值環比下跌2.1%，相比2024年同期均值下跌25.6%。

中游工業品 ：鋼材、水泥價格環比續降。1月以來，螺紋鋼現貨價格均值環比下跌1.1%，絕對值仍為2018年以來同期最低，相比2024年同期下降約14.5%。水泥價格指數均值環比續跌4.8%、收于120.9點，相比2024年同期仍然偏高13.3%。

下游消費品：豬肉價格環比小降，蔬菜價格環比上漲、但弱于季節性。1月以來，豬肉價格均值環比回落0.6%至約22.8元/公斤，相比2024年同期仍然偏高13.4%。蔬菜價格均值環比上漲3.2%，仍然弱于季節規律（2020-2024年同期均值為漲8.5%），相比2024年同期仍然偏低約4.6%。

庫存：能源、水泥庫存回落，工業金屬、瀝青庫存回升

能源庫存：沿海8省電廠存煤環比續降、強于季節規律，絕對值仍為同期最高；全美原油及石油產品庫存延續小降。春節前4周，沿海8省電廠存煤均值3462.3萬噸，仍為有數據以來同期最高；環比下降2.2%，強于近年同期均值（2020-2024年同期環比均值-5.2%），相比2024年同期仍然偏高12.4%、相比2019年同期偏高41.4%。截至2025年1月24日，全美原油及石油產品庫存環比回落1520.1萬桶，絕對值降至16.08億桶。

工業金屬：鋼材庫存環比有所回升、絕對值仍為同期最低；電解鋁庫存環比同樣有所回升。春節前4周，鋼材庫存環比回升15.3%至約1060.4萬噸，環比弱于季節規律（2020-2024年同期均值為回升26.6%），絕對值仍為同期最低，相比2024年同期偏低18.4%。電解鋁庫存環比回升5.9%、強于季節規律（2019-2023年同期均值為降3.4%，2024年同期環比為極端值），絕對值仍在同期偏低水平。

建材庫存：瀝青庫存回升，水泥庫存續降。春節前4周，瀝青庫存（廠庫+社庫）環比回升23.8萬噸至約132.8萬噸，相比2024年同期偏低90.5萬噸。水泥庫容比均值環比續降5.5個百分點至54.9%，環比弱于季節規律（2020-2024年同期均值為升0.8個百分點），再創近年同期新低，相比2024年同期降幅擴大至10.7個百分點。

風險提示：

1、國內政策超預期變化。若外部沖擊較大，我國國內財政、貨幣、地產、消費等各領域政策力度可能超預期。

2、國內經濟超預期變化。如果進一步松地產政策效果有限，加上貿易摩擦待負面沖擊導致居民悲觀情緒加劇，地產和消費可能弱于預期；反之，如果經濟超預期修復，居民更加樂觀，地產和消費可能超預期反彈。

3、地緣博弈超預期。若俄烏、巴以、韓朝待局勢超預期演化、中美關系超預期演 化，則全球經濟、通脹、匯率待可能出現大幅波動，并會對市場情緒造成沖擊。

4、測算可能存在偏差。本輪關稅對我國出口的影響參考的是2018年的經驗數據，預測電影票房時使用了線性外推的方法，可能會使測算結果存在偏差。

文章來源于“熊園觀察”微信公眾號

責任編輯：劉菁波