導讀：本文成于2025年1月6日。

【正文】

2025年1月3-4日，人行與外管局召開2025年年會（1月4日相繼發布新聞通稿），總結2024年工作，定調2025年方向，同時人行貨幣政策委員會例會2024年四季度例會亦于2024年12月27日召開（2025年1月3日發布新聞通稿）。由于這三場會議是一體的，故放在一起統一進行解讀，內容如下，

一、人行2024年四季度貨幣政策委員會例會

這場例會早在2024年12月27日便已召開，但直至2025年1月4日才發布通稿。比較值得關注的幾個提法如下，

（一）寬貨幣：建議加大貨幣政策調控強度……擇機降準降息

通稿提出“當前外部環境變化帶來的不利影響加深”，建議加大貨幣政策調控強度，即其提出根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況、擇機降準降息，這意味著2025年一季度再次降準降息的概率較大。其中的原因可能是，2024年12月以來，A股市場再次出現預期和信心雙雙走弱的情形，單邊向下的態勢有所強化，需要人行通過加大貨幣政策調控強度來對沖這種不利居面，以穩定市場預期和信心，維持市場平穩運行。

（二）寬信用：引導金融機構加大貨幣信貸投放力度

在寬貨幣的基礎上，通稿還進一步提出要引導金融機構加大貨幣信貸投放力度，即所謂的寬信用。這意味著，2025年的信貸投放強度仍會提升，雖然目前融資需求比較弱，寬信用的基礎不是太好，但仍然一些領域對融資需求有訴求（如地產與融資平臺等），另有一些領域亦需求信貸資源給予支持（如五篇大文章及術改造領域、大規模設備更新和消費品以舊換新等）。

從這個角度來看，2025年的貨幣與信貸環境均會比較友好，國家重點鼓勵的領域會獲得更多支持，先前受政策約束的領域預計也會有一定程度的放松，故整體市場利率與信貸利率中樞水平下移的方向預計還將延續。

（三）利率自律機制還將繼續發揮重要窗口指導作用

通稿提出“發揮市場利率定價自律機制作用，加強利率政策執行……防范資金空轉”，這意味著利率自律機制還將繼續發揮重要窗口指導作用，即市場利率與信貸利率的下行要完全反映在負債端，故負債端定價不符合政策意圖的機構會受到特別關注。

（四）2024年四次例會均提及要“關注長期收益率的變化”

1、通稿提出“充裕完善貨幣政策工具箱，開展國債買賣，關注長期收益率的變化”，這是在例會中連續第四次提及要“關注長期收益率的變化”，其原因很簡單，即在財政政策不及預期、預期和信心雙雙走弱的背景下，長期收益率下行節奏明顯超過政策利率，即長期收益率的變化提前透支了未來的政策利率下調幅度，一定程度上減弱了降息降準的效果。

2、結合過去實踐來看，這一提法意味著人行仍將會繼續通過窗口指導、發文引導、主動干預以及懲處有意破壞市場秩序的機構等方式進行貫徹，使市場利率下行在節奏與政策利率保持一致，降低市場主體的利率風險。

（五）2024年四次例會均提及要“防范匯率超調風險”

和“關注長期收益率的變化”一樣，2024年四次例會亦均提及要“防范匯率超調風險”，且連續三次提及“防止形成單邊一致性預期并自我強化”，顯然和利率一樣，匯率的變化受到了政策層面的關注，即利率匯率的走勢在力度、節奏上不太符合人行意愿，人行希望利率與匯率的走勢是穩健或漸近的。

這說明，利率匯率的走勢在目前方向上沒有問題，但在節奏上可能超過出人行的容忍度，為此不排除人行會通過一系列措施進行干預，以對節奏進行把控。同時這也說明，目前市場對利率匯率在方向上的判斷是一致的，只是節奏上可能會過于激進，但方向應該是正確的。

二、關于央行2025年年會

2024年人行的果斷舉措給市場留下的觀感不錯，故在布置2025年重點工作方向也顯得比較自信。總體來看，2025年人行定調的工作方向主要有七個，依次為從嚴治黨、貨幣政策、服務實體經濟、防范化解風險、金融開放與人民幣國際化、參與全球金融治理以及優化央行金融管理與服務。這里僅討論其中部分，且和人行四季度貨幣委員會四季度例會內容有較多相似的地方，這里不再簡單重復。

（一）再提“擇機降準降息”

繼貨幣政策委員會例會之后，人行2025年年會再次提及“擇機降準降息”，進一步強化了近期可能會降息降準舉措落地的政策信號。特別是適逢春節臨近之際，取現及稅期等方面的因素會對流動性產生一定擾動，此時需通過降準等方面進行對沖，故預計降準先落地的可能性要大于降息，且春節前降準落地的可能性較大。

（二）關注服務經濟的一些新提法

在服務經濟、統籌做好“五篇大文章”方面，有以下幾個提法值得關注，

1、提出“加強與財政政策協調配合”，即財政貨幣政策在科技創新、消費等方面的支持力度均會有所加強，且結構性貨幣政策也會更加注重與財政政策的配合，使貨幣政策松的方向與力度能夠適配財政政策，當然財政政策也需要更加給力，否則貨幣政策效果也會受影響。

2、提出“支持企業通過債券、股權等市場融資”，這一提法的用意有兩個，一是拓寬企業融資渠道，使其更多通過債券、股權等市場進行融資；二是提升企業通過直接市場進行融資的意識和比例，降低間接融資的權重。很顯然，在市場利率中樞水平下移的過程中，債券、股權等市場可能最直接地受到影響，因此推動企業通過債券、股權等市場提升融資的比例有助于幫助企業降低融資成本。為此，可以預期后續企業通過債券、股權等市場進行融資的便利性也將會得到較大幅度地提升。

（三）房地產金融制度會面臨調整

1、貨幣政策委員會例會通稿提出要“完善房地產金融基礎性制度”，而人行2025年年會則提出“完善和加強房地產金融宏觀審慎管理”，這是以前沒有過的提法，意味著以三道紅線、房地產貸款集中度為代表的房地產金融基礎性制度將會進行調整。

2至于調整的方向，“加強”一詞似乎意味著是趨嚴的，但結合目前的環境來看，“趨嚴”似乎又是不合適宜的，因此推測可能不會再成為硬約束，交由銀行自己把控（就像將調控自主權下放至地方一樣）。

（四）兩項支持資本市場的政策工具將會變成常態化的制度安排

通稿提出“用好用足支持資本市場的兩項結構性貨幣政策工具，探索常態化的制度安排”，這意味著兩項工具將由階段性政策工具變成長期性政策工具，只要市場有需要，便可以出來發揮作用，向市場提供流動性。

（五）金融開放方面，關注三個提法

在金融開放與人民幣國際化方面，有三個提法值得關注，即“增強債券市場功能和服務實體經濟能力”“進一步增強人民幣國際貨幣功能”“推動離岸人民幣市場發展”，這些均意味著發展以人民幣計價的離岸市場被放在了重要位置，并被賦予較高的重要性。

（六）其它兩個提法

其它兩個值得關注的提法分別為，

1、在防范化解風險方面，提出“支持中小銀行風險處置”，意味著中小銀行風險處置進程和步伐將會加快，中小銀行減量提質及重組合并的大方向沒有發生變化。

2、提出“大力發展多層次征信市場”，意味著征信領域的政策約束也會放開，可能會有更多機構被允許進入征信市場。

三、關于外管局2025年年會

外管局2025年年會的要點主要包括，

（一）提出“將更多科技型企業納入跨境融資便利化試點，引導境外高質量資本投向境內高新技術企業”，這意味著后續境外融資政策將更多向科技型企業傾斜，平臺、地產等領域的市場主體在跨境融資方面的政策限制還沒有被放開的意味。

（二）提出“優化境內企業境外上市資金管理，推進企業外債管理改革”，可能意味著境內企業在境外融資（含上市、外債）募集到的資金在使用上會進一步放開限制。

（三）提出“加強外匯市場逆周期調節和預期管理”，說明一旦人民幣匯率出現超預期的情形，外管局將會進行干預引導，對節奏產生影響。

（四）提出“保持對外匯領域違法違規活動高壓打擊態勢，協同加強非法跨境金融活動源頭治理”。

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