毛利率95%是什么概念？

　　
在消費行業，哪怕全國性的龍頭都達不到這個水平。以2023年數據為例，伊利股份的毛利率為32%，東鵬飲料的毛利率為43%，貴州茅臺的毛利率為92%。

　　
芯片行業同樣如此，即便AI芯片龍頭寒武紀，其毛利率也未超過70%。

　　
縱觀全行業公司，毛利率超過95%的企業大多集中在醫藥行業。2023年，一共11家公司毛利率超過95%，其中8家為醫藥公司。

　　
西藏藥業便是其中之一，并且截至2024年前三季度，其毛利率依然保持在約95%的水平，這一數字甚至超過了創新藥龍頭恒瑞醫藥和中藥龍頭片仔癀，同期二者的毛利率分別為86%、45%。

　　
那么，西藏藥業為何有著這么高的毛利率呢？

　　
首先，公司主營核心產品擁有獨家定價權。

　　
就像片仔癀可以自主定價甚至漲價，西藏藥業也有一款主營產品為全國獨家，因此掌握著一定的定價權。

　　
2023年，西藏藥業合計實現營業收入31.34億元，其中有90%來自“新活素”的銷售，即一款治療急性心衰的心腦血管藥物。

　　
西藏藥業的新活素于2005年上市，填補了國內的市場空白，2017年便進入了醫保目錄。

　　
雖然現在藥品進入醫保目錄普遍會降價，不過一直到2023年底，西藏藥業的新活素依然保持著424.98元/0.5mg/支的價格，續約降幅僅有4.5%。

　　其次，產品成本優勢使西藏藥業保持了更高的毛利率。

　　
眾所周知，片仔癀雖有獨家定價權，但它的原材料成本很高，需要天然麝香、牛黃等名貴中藥材。

　　
而新活素的生產原材料很基礎，主要為氨基酸，因此生產關鍵不在于原材料而在于技術。

　　
同時，銷量越高，由規模優勢形成的成本優勢越突出。2017-2023年，新活素的銷量由61.97萬支增長至777.61萬支，便是驅動公司成本率下降的關鍵原因。

　　
那么，西藏藥業的成長性如何呢？

　　
高毛利率雖能體現公司的產品和成本優勢，但成長性對于一家企業也尤其重要。

　　
我們主要分兩個階段進行分析，一個是2023年之前，一個是2023年之后（即2024年以來，同時涵蓋未來展望）。

　　
第一，2023年之前，公司的業績隨著產品放量增長，體現產品“剛需性”。

　　
進入醫保目錄后，西藏藥業的業績增長可以用“順風順水”來形容。2020-2023年營收復合增速達到25.68%，凈利潤復合增速達到26.58%。

　　
從每年的業績增速來看，營收增長基本比較穩定，維持在兩位數增長，和新活素產品銷量增長相吻合。

　　
凈利潤增長略有起伏，主要是受其他產品相關的無形資產減值影響，即西藏藥業于2016年收購來一項資產，涉及的產品“依姆多”也是一款心腦血管藥物，主要用于冠心病的治療。

　　
但作為一款原研進口藥，這款產品最近幾年面臨的最大問題就是市場競爭，因此銷售不及預期造成了資產減值損失。

　　
也正是在這樣的情況下，新活素的重要性越來越突出。

　　
2020-2023年，公司的兩大產品，新活素的銷售收入占比由70.42%增長至90.04%，依姆多的銷售收入占比則由20.45%下降至4.15%。

　　
新活素之所以維持銷量增長并帶動公司業績增長，歸根結底，除了獨家市場地位外，其在急性心衰領域展示出來的“剛需性”也同樣重要。

　　
根據統計，我國每年約有300萬名新發心衰患者，其中老年人最容易出現急性心衰，而新活素便是急性心衰治療藥物中作用最全面、副作用最小的核心藥物，特別是對伴有老年病高血壓的患者治療有效，從而被譽為心衰患者的希望。

　　
并且新活素本身就是模擬的是人腦分泌的“人腦利鈉肽”，為當前急性心衰治療藥物中唯一一款生物藥。

　　
第二，2024年以來，新活素和依姆多兩大產品銷量雙雙下滑，公司業績承壓。

　　
盡管過去幾年西藏藥業維持了還不錯的增長，但意外還是發生了。

　　
在依姆多轉生產的關鍵時期，新活素的銷量也下滑了。

　　
2024年上半年，新活素實現銷量418萬支，同比下滑9.13%，疊加其產品價格4.5%的降幅，從而對公司業績造成較大影響，一直到2024年第三季度也沒有明顯好轉。

　　
難道西藏藥業已經失去成長性了嗎？

　　
其實不然。

　　
1.從收入端來看，新活素產品銷量仍有望提升，依姆多也正在積極參與地方集采

　　
短期來說，2023年上半年由于公共衛生事件影響，新活素產品銷量增長較快，從而對2024年上半年的產品銷量造成一定壓力。

　　
但長期來說，隨著我國人口老齡化的加劇，心衰患者數量預計還有持續增長趨勢，便有望帶動新活素的銷量增長。

　　
早在2021年西藏藥業就進行了產能的擴建，使新活素年產能達到1500萬支/年，今年有望陸續投產，這就是接近一倍的增量空間。

　　
此外，不考慮多次住院的情況，按每名患者6支使用量來說，一年300萬患者就需要1800萬支，新活素的市場天花板也比較高。

　　
2.從利潤端來看，和政府補助相關的收益影響了利潤的波動，但扣非凈利潤依然是增長的

　　
2024年第三季度，西藏藥業實現凈利潤1.69億元，扣非凈利潤1.63億元。盡管凈利潤同比有所下降，但扣非凈利潤實際增長了7.7%，說明公司的核心業務盈利能力保持穩定，主要是2023年同期的政府補助對凈利潤造成波動。

　　
而且截至目前，公司的資產減值風險已經有了很大解除（依姆多相關），未來，隨著產品銷量的增長，利潤增長便有望恢復。

　　
當然，還要注意的一個風險點是，蘭鼎生物的一款競品新活素（重組人腦利鈉肽）目前正在申請上市，后期其對公司的影響還要持續跟蹤。

　　
最后做個總結。西藏藥業以95%的毛利率呈現給我們突出的產品優勢，而其不僅在產品盈利能力上優于片仔癀，在心腦血管領域的成長性也較為亮眼，未來仍有望保持增長。

　　以上分析不構成具體買賣建議，股市有風險，投資需謹慎。

　　來源：飛鯨投研