壹

蛇年春節(jié)長假即將結(jié)束之前，遠(yuǎn)洋集團(tuán)（3377.HK）終于迎來了重大利好消息。經(jīng)英格蘭及威爾士高等法院核準(zhǔn)，遠(yuǎn)洋集團(tuán)約56億美元的境外債務(wù)重組方案獲得通過。

這是繼融創(chuàng)中國（1918 . HK）之后，又一家重要房企的大額債務(wù)重組方案獲得通過。

英格蘭及威爾士高等法院裁決遠(yuǎn)洋集團(tuán)境外債務(wù)重組方案通過

根據(jù)此前的重組方案，持有約56億美元的境外債權(quán)人被分為ABCD四組進(jìn)行投票。A組100%的債權(quán)人，C組81.5%的債權(quán)人投贊成票，B組和D組的贊成票比例分別為47.7%和34.9%。按照約定，A組接受香港法律管轄，BCD三組接受英國法律管轄。

與其他房企債務(wù)重組中，所有組別都需要拿到75%贊成票才得以通過不同，英國2020年6月生效的一份法案（后文詳述）給予了法官自由裁量權(quán)：在不是所有債權(quán)人組別達(dá)到75%贊成的情況下，如滿足一定條件，法官可強(qiáng)制裁決債務(wù)重組方案通過——這對遠(yuǎn)洋集團(tuán)有利。

由于B組和D組未能獲得最低75%贊成票，觸發(fā)了強(qiáng)制裁定條款。遠(yuǎn)洋集團(tuán)境外債務(wù)重組方案送交英國法庭進(jìn)行裁決，最終獲得通過。

重組方案實(shí)施后，遠(yuǎn)洋集團(tuán)通過新發(fā)債券、強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債和新永續(xù)債等方式償債。其中新債償還期限為3~8年，最長的有10年。同時(shí)，根據(jù)此前的債務(wù)重組方案，B組、C組、D組的削債比例分別為70%、88%和82%。

如此一來，無論是債務(wù)總額還是償債期限，遠(yuǎn)洋集團(tuán)面對的壓力都將大幅減輕。

遠(yuǎn)洋集團(tuán)的境外債務(wù)重組之所以值得特別關(guān)注，是因?yàn)?strong>“小債權(quán)人”作為重組反對者角色，未能阻止債務(wù)重組方案。“小債權(quán)人”強(qiáng)硬反對，在很多重要房企的債務(wù)重組過程中頗有共性。此前，中國恒大（3333.HK）、碧桂園（2007.HK）的清盤呈請皆由“小債權(quán)人”發(fā)起，無論是嘉盛環(huán)球，還是建滔集團(tuán)，所持債權(quán)規(guī)模都十分有限，與兩家公司的大債主“相去甚遠(yuǎn)”。

遠(yuǎn)洋集團(tuán)的債務(wù)重組的“斗爭”十分激烈。部分債權(quán)人組成的美元債持有人小組（Ad Hoc Group,AHG）采用在香港登報(bào)等方式，陳述債務(wù)重組方案不公，指責(zé)遠(yuǎn)洋集團(tuán)經(jīng)營和資產(chǎn)處置方面存在問題，一時(shí)頗為引人關(guān)注。

據(jù)我們了解，反對最為強(qiáng)烈是一家名為長廊資產(chǎn)（Long Corridor Asset Management）的資產(chǎn)管理公司。長廊資產(chǎn)持有遠(yuǎn)洋集團(tuán)美元債的規(guī)模，約占總額的1.5%。實(shí)質(zhì)上也是“小債權(quán)人”，而非大債主。

貳

此次裁決，英國法庭上一度交鋒激烈。

根據(jù)司法材料，長廊資產(chǎn)在A組中沒有債權(quán)，在B組中持有5370萬美元債權(quán)，在該類別中占比3%；在C組持有880萬美元債權(quán)，在該類別中占比1%；在D組中持有2280萬美元債權(quán)，在該類別中占比4%。

長廊資產(chǎn)一直將矛頭指向遠(yuǎn)洋集團(tuán)大股東國壽，指稱國壽曾出具過支持函、股權(quán)回購承諾函和諒解備忘錄等。長廊資產(chǎn)方面認(rèn)為這些是增信手段，當(dāng)遠(yuǎn)洋集團(tuán)經(jīng)營和償債出現(xiàn)問題時(shí)，國壽應(yīng)該履行相關(guān)義務(wù)。此外，長廊資產(chǎn)還對重組方案未涉及稀釋大股東國壽所持股權(quán)不滿。

不過，我們在遠(yuǎn)洋集團(tuán)美元債相關(guān)發(fā)行文件中看到，支持函、承諾函、諒解備忘錄等都出現(xiàn)在主要股東關(guān)系一章中，而不是債券條款章節(jié)，而且明確寫明了“不具法律約束”（non-binding）。

遠(yuǎn)洋集團(tuán)美元債發(fā)行文件中，關(guān)于支持函等不具法律約束力的表述。

長廊資產(chǎn)和其他一些美元債債權(quán)人，還曾在此前的英國法庭聆訊中對分組的比例、公平性提出質(zhì)疑，但未獲法庭支持。

長廊資產(chǎn)方面之所以想規(guī)避強(qiáng)制裁決，是因?yàn)橐环萦ò浮?020年6月，《UK Corporate Insolvency and Governance Act 2020》（公司破產(chǎn)和治理法案2020，下稱《法案》）生效。這個(gè)法案最大的效力在于：根據(jù)Part 26A條款，即便沒有取得所有類別債權(quán)人未償還債務(wù)本金總額最少75%的同意票，仍然可以通過法官裁決的方式，在達(dá)成一定條件的情況下，強(qiáng)制裁定重組方案獲得通過。

直白一點(diǎn)說，就是不用所有債權(quán)人組的贊成票都到75%，英國法庭法官也可以裁決重組方案通過。遠(yuǎn)洋集團(tuán)如今能夠拿到“債務(wù)重組方案通過”的裁決，就是基于這一條款。

Nicholas Thompsell法官表示，他裁定通過的重要前提之一，是A組和C組債權(quán)人贊成票的比例都達(dá)到了75%。在庭審中，長廊資產(chǎn)試圖“打掉”這一重要前提，針對性地提出了兩點(diǎn)：

1. A組債權(quán)應(yīng)該受香港法律管轄，不應(yīng)納入英國法庭此次議程。

2. C組75%的贊成票不應(yīng)獲認(rèn)可。因?yàn)樵贑組中持有大量債權(quán)的中國人壽富蘭克林資產(chǎn)管理有限公司（下稱富蘭克林公司）是國壽的聯(lián)屬公司（affiliated company），可能會(huì)維護(hù)母公司的利益，從而與債權(quán)人利益發(fā)生沖突。因此，應(yīng)剔除這部分債權(quán)的表決權(quán)。由此，C組贊成票的比例應(yīng)為63.1%，未達(dá)75%門檻。

如果按照這兩項(xiàng)主張，法官強(qiáng)制裁決通過債務(wù)重組方案的前提將不復(fù)存在。不過，這兩項(xiàng)主張均未得到英國法庭的支持。

針對第一個(gè)問題，英國法庭指出，A組債權(quán)人投票說明其愿意遵從英國司法管轄，其債權(quán)也受到英國法律承認(rèn)。此外，整個(gè)債務(wù)重組計(jì)劃也將影響到A組債權(quán)人，因此，他們也應(yīng)有投票權(quán)。

針對第二個(gè)問題，英國法庭指出，富蘭克林公司獨(dú)立經(jīng)營，也有證據(jù)表明其投票的決策過程符合資管行業(yè)的一般標(biāo)準(zhǔn)，并不是受到母公司的要求。另外，即便是剔除富蘭克林公司的投票，63.1%的贊成票比例，也說明重組計(jì)劃得到廣泛支持。基于這兩點(diǎn)，法庭直接裁定：

“反對無效”。

最終，遠(yuǎn)洋集團(tuán)境外債務(wù)重組方案得以裁決通 過。

叁

作為“小債主”，長廊資產(chǎn)和部分美元債債權(quán)人未能通過法律程序，阻擋債務(wù)重組方案通過。這對于其他正處在債務(wù)重組的房企和債權(quán)人來說，有一定的參考意義。

Nicholas Thompsell 法官在陳述裁決通過債務(wù)重組方案的理由時(shí)，提及了兩點(diǎn)原因。其一，如果債務(wù)重組計(jì)劃未能得到批準(zhǔn)，將觸發(fā)破產(chǎn)清算，對債權(quán)人而言，結(jié)果更差；其二，重組方案已經(jīng)獲得A組和C組債權(quán)人75%及以上的支持，滿足跨類別強(qiáng)制裁判的要求。

第一點(diǎn)裁決理由值得更多的房企債權(quán)人，尤其是中小債權(quán)人深入思考。

在房企債務(wù)重組中，大債權(quán)人與房企關(guān)系更為緊密，話語權(quán)更強(qiáng)，自身利益更易得到保障。相比之下，中小債權(quán)人一方面由于所持債權(quán)規(guī)模有限，另一方面也受制于自身影響力，權(quán)益維護(hù)確實(shí)存在困難。因此，“反對”成為維護(hù)自身利益的工具，并不意外。

在中國恒大、碧桂園等超大型房企的清盤訴求過程中，發(fā)起呈請的往往也是小債權(quán)人。在一定程度上，反對債務(wù)重組方案，發(fā)起清盤呈請，是工具性的，即通過此種舉動(dòng)引起重視，增加自身話語權(quán)，繼而更多維護(hù)自身利益。

因此，清盤本質(zhì)上不是目的，因?yàn)楫?dāng)走到清盤程序時(shí)，一如Nicholas Thompsell所言，是更差的結(jié)果。事實(shí)也確實(shí)如此，在中國恒大的清盤案中，甚至出現(xiàn)了在聆訊中清盤呈請發(fā)起人希望撤回清盤呈請的戲劇性一幕，但法律程序已然啟動(dòng)，無法回頭。

發(fā)起清盤的債權(quán)人，此時(shí)應(yīng)該意識到，清盤后自身權(quán)益更難得以保障，但一切為時(shí)已晚。

在復(fù)雜的債務(wù)重組中，切莫以道德化的方式衡量與計(jì)算自身利益，“兩害相權(quán)取其輕”是更為務(wù)實(shí)的心態(tài)。當(dāng)借與貸的關(guān)系脫離個(gè)人與家庭，而上升到商事層面時(shí)，債權(quán)人一方天然的“道德優(yōu)勢”是被弱化的，利益考量繼而占有更大的權(quán)重。欠債還錢當(dāng)然天經(jīng)地義，但到了企業(yè)層面，就須衡量，在破產(chǎn)清盤與削債續(xù)命之間，選擇哪條路徑更有利于債權(quán)人自己收回債務(wù)。

此時(shí)，“還不出錢的企業(yè)受到懲罰”與“債權(quán)人的利益得到最大維護(hù)”未必真有因果關(guān)系。當(dāng)一味以反對債務(wù)重組方案維護(hù)自身利益時(shí)，往往可能帶來處理時(shí)間的無限拉長，而無論資產(chǎn)處置也好，債務(wù)重組也罷，精髓都在于快，時(shí)間拉得越長，各方利益往往更難以保障。

在遠(yuǎn)洋集團(tuán)的債務(wù)重組上，英國法庭及時(shí)踩下了剎車，避免了無休止的反對和無限制的博弈，這是遠(yuǎn)洋集團(tuán)此次債務(wù)重組方案獲裁定通過最大的價(jià)值所在。畢竟道德評價(jià)沒法解決實(shí)際的利益問題。

不要再沉醉于“房企欠錢還有理？”的道德審判之中了，中國房地產(chǎn)的危機(jī)，終究不能靠爽文和它帶來的爽感解決。

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