Passion 2025

新年特輯

編者按：就是現在，讓我們下定決心，過好每一個當下此刻，當紅不讓2025。此篇為【Passion 2025】系列第2篇，財報中的公司。

2024年，在不確定的外部環境中調適新的發展節奏，港資和內地大佬們都經受了考驗。

面對考驗，企業真正的韌性，在于原有的基本盤實力，更在于如何因勢而為及時調整企業戰略。這其中，財報數據是最直觀的注腳。（，?點擊查看）

透析財報數據可知，港資和內地大佬，都共同面臨的課題是，商業地產仍將進行深度調整，“以調改做優存量”為主，以“新開項目做實增量”為輔，是在當前以及下一個競爭階段里尋求確定性的不二法門。缺失其一，增長就會存疑。

未來，行業不確定性仍在，但無論行業如何變化，以當下為著力點不斷精進內功，是不過時的最優解。

01

港資有波動，但整體企穩

恒隆、太古、領展、九龍倉各憑本事

港車北上、深中通道開啟、灣區最長跨市地鐵線同連五市……一攬子政策下，灣區融合進程再加速。

對于港資玩家而言，以前內地市場即便有波動，香港大本營始終是穩健的后盾；現在，深耕香港仍是必須之舉，但絕對主戰場已切換至內地。因此，港資企業韌性幾何，關鍵在于如何適應新周期里的內地市場。

透析財報數據，港資戰略分三派。積極調整派如恒隆、太古，二者皆面臨高端陣線波動以次高端項目謀增長。優勢延續派如領展，民生消費型商場顯示出真正強大的抗周期屬性，并以滾雪球之勢積極謀求資產收購機會。而戰略觀望派里，九龍倉依舊是的唯一玩家，靠IFS撐場，企圖長線發展。

恒?。哼B破兩局，解題“上海依賴癥”、次高端商場成新增長點

恒隆第三代接班人陳文博，任滿一年，交出了首份年度成績單。兩大看點抓眼球：其一，非上海項目僅輕微下滑，表明恒隆正在逐步減輕“上海依賴癥”，找到“第四條支柱”；其二，以抗周期著稱的高端商場，出現大幅下跌，而次高端商場則積極拉升。（?點擊查看）

財報顯示，截至2024年12月31日，2024年恒隆地產總收入為112.42億港元，同比上升9%；整體營業溢利為64.55億港元，同比下跌13%。

分區域看，恒隆地產2024年內地物業整體租賃收入為64.66億港元，同比下跌5%；香港物業租賃收入為30.49億港元，同比下跌9%。

恒隆在香港的項目相對貼近住宅社區，消費群體更為剛需，一直以來較為穩定，然而由于去年香港居民北上旅游和消費頻次增加，這些項目的業績表現不再堅挺。

內地商場方面，按類型看，恒隆的高端商場2024年錄得租賃收入41.55億元人民幣，同比下跌4%；次高端商場2024年錄得租賃收入6.5億元人民幣，同比上升4%。

以上海為劃分，恒隆的上海項目錄得收入29.68億元人民幣，同比下滑5%；非上海項目錄得收入19.85億元人民幣，同比下滑1%，更具韌性。

在恒隆最重要的上海市場上，旗艦商場上海恒隆廣場的收入和租戶銷售額分別從高位下跌6%和22%；上海港匯恒隆廣場，因能提供更豐富的時尚生活種類選擇，其收入和租戶銷售額分別下跌3%和12%。

關于上海恒隆廣場業績下滑情況，集團行政總裁盧韋柏在回答媒體提問時表示，客人到店消費的次數無減小，甚至有增多，但每一次購買的金額下跌了15%-16%。

上海之外，無錫恒隆廣場和大連恒隆廣場表現依然出色。前者收入錄得2%增長，租戶銷售額則略微下降3%；后者收入增加8%，租戶銷售額亦上升3%。

這份年度財報，讓恒隆單一的“高奢壁壘”動搖。外部市場環境疊加經營壓力加劇，恒隆多個項目進入調改大年，希望通過“自我更新”，為乏力的業績注入新增長動力。

太古：高奢項目波動大，中高檔項目較穩

無獨有偶?！案呱蓓椖坎▌哟?，中高檔項目較穩”的局面，并非恒隆獨有，同樣也體現在太古地產的財報中。（?點擊查看）

2024上半年，太古地產在中國內地的應占零售銷售額（不包括汽車零售商的銷售額）下跌7%，但相較2019年同期則高出69%。

具體到項目上，北京三里屯太古里、成都太古里、廣州太古匯、北京頤堤港和上海興業太古匯的零售銷售額較上年同期分別下跌4%、17%、9%、4%及20%，上海前灘太古里保持不變。其中，跌幅前二的是上海興業太古匯、成都太古里。

香港市場亦然，定位高奢的太古廣場購物商場上半年銷售額跌幅明顯超過太古城中心和東薈城名店倉，分別下跌13%、4%及3%。

相較之下，走全品類銷售的路線的北京三里屯、北京頤堤港以及香港的太古城中心等，銷售額表現會相對較穩，跌幅基本在5%以內。

不過，消費寒冬之下，穩定的出租率，一定程度上保障了太古在市場不確定性上升的情況下能夠維持相對穩定的租金增長或不會出現大幅下跌。

零售物業出租率方面，太古地產旗下商場基本保持良好狀況，除上海興業太古匯因改造工程與租戶調整原因導致出租率稍低，其余項目出租率均保持在97%以上或滿租。

盡管太古租金收入維穩，但如何找回消失的銷售額是未來很長一段時間都需要直面的問題。為此，北京三里屯太古里、成都太古里、廣州太古匯紛紛進行擴建或更新當下的存量項目，不斷增厚客群質量，強化競爭力。此外，還有6個在建項目，積攢未來3年強勢爆點。

九龍倉：兩家重磅LV門店回歸，依然沒有跑贏大盤

成都IFS的內地最大LV門店重裝開業，香港銅鑼灣時代廣場LV門店重新回歸。有LV強勢“撐場”，九龍倉被送上熱搜。（?點擊查看）

翻開九龍倉集團2024半年報，期內，營業收入減少14%至70.32億港元（2023年同期為81.3億港元），營業盈利減少2%至30.85億港元（2023年同期為31.39億港元）。

具體看，投資物業收入減少5%至23.64億港元（2023年同期為24.8億港元），營業盈利減少6%至15.73億港元（2023年同期為16.79億港元），主要因為內地商場和寫字樓租金疲軟。

對比近三年上半年業績情況，內地市場的投資物業總收入基本維持在4%-5%的跌幅，營業盈利下跌幅度在6%-7%。

截至2024年6月30日，九龍倉集團應占但未變現的重估減值凈額（已扣除相關遞延稅項及非控股股東權益）達44.81億元，并計入收益表內。物業重估價值的減少在財務報表方面嚴重影響了集團的整體收益。

綜上，不難看出，上半年九龍倉集團的營收、估值被雙殺了。相較之下，九龍倉置業的表現雖增長陷入停滯，但大盤更為積極。

據2024年中報，九龍倉置業收入增長0.9%至65.1億港元，營業盈利減少1%至49.15億港元，基礎凈盈利微增2%至31.23億港元。具體看，投資物業收入增加2%至55.42億港元，營業盈利增加1%至47.18億港元。

可即便如此，從披露的綜合損益表中可以看出，今年上半年九龍倉置業的EBITDA仍有50.35億港元，相較上年同期僅微跌0.5%，基本持平，現金流仍比較穩定。

數據之外，九龍倉旗下標桿項目如成都IFS、長沙IFS、銅鑼灣時代廣場、海港城，皆通過調整租戶組合、營銷創新，捕捉新的消費需求，以及承接免簽入境旅游潮。但其一再收縮、并無新子入市，其王牌效應還能持續多久，成為問號。

領展：“亞洲最大REIT”賺麻了，民生消費抗周期

據領展房托2024年中期財報，香港、內地、海外市場都面臨挑戰，但領展逆勢實現香港、內地、海外多點開花，業績穩字當頭。（?點擊查看）

香港市場“北上”沖擊大，靠民生消費撐場。

數據顯示，2024/2025財年上半年，領展香港物業組合收益總額及物業收入凈額分別按年增長2.2%及2.4%，有關增長受零售業改善帶動，但又被疲弱的辦公樓和停車場業務拖累。

從租賃情況看，期內香港零售物業整體租用率為97.8%，微跌0.2個百分點；整體續租租金調整率從去年的8.7%大幅下滑至0.7%。其中街市/熟食檔口受“港人北上”沖擊最為明顯，續租租金調整率從11.3%下降至-5.8%。

領展在香港的物業組合包括130項資產，涵蓋必需品零售空間、鮮活街市，以及約5.7萬個鄰近公共屋邨及主要交通樞紐的停車位。

在香港零售業暢旺、內地客青睞來港購物的“黃金”時期，聚焦民生區的選址策略可能會讓領展錯過一些“暴富”的機會，但在當前“港人北上”改變香港消費格局的大背景下，立足民生消費物業反而成了領展的業績護城河。

內地居民消費收緊，但領展內地零售業務堅挺。領展上半年的內地零售業務錄得-3.2%的續租租金調整率，主要源于北京中關村領展廣場正在進行大規模租戶重組和商場重新定位。若排除這個因素，續租租金調整率仍有6.4%的增長。

目前，北京中關村領展廣場、北京通州領展廣場、領展中心城地庫、廣州天河領展廣場第二期等項目，均已制定擴建或翻新資產提升計劃，待上述項目調改完成，領展內地零售業務的業績表現必將再上層樓。

領展香港、內地市場業績，均有穩健支柱給市場的啟示是，無論是順周期還是逆周期，輻射全客層的民生消費都是剛需，因此真正具有抗周期能力。疊加如此優勢，期內領展還做了一系列的降負債努力，在此基礎上，收購、調改兩板斧，依然是謀求業績增長的長期有效之舉。

02

內地大佬斗秀

華潤業績炸裂，龍湖、越秀企穩

港資有港資的韌性壁壘，內地頭部企業亦有自己的“護身符”。這其中的代表是，華潤萬象生活、龍湖、越秀。

華潤萬象生活：質量與規模雙優勢，重奢場逆勢增長9.6%

低迷大環境，并未影響華潤萬象生活的超常發揮。

2024上半年，華潤萬象生活在營購物中心零售額1007.1億元，同比增長19.7%，全面跑贏上半年全國除汽車以外社會消費品零售額增速（4.1%）。

此外，期內華潤萬象生活的業主端租金收入為125.7億元，同比增長19.7%。與同等資產規模企業對比，半年度租金收入過百億實屬一枝獨秀。（?點擊查看）

這樣的業績，超出市場預期。充分反映出華潤萬象生活具備充分的規模優勢、產品組合優勢、有效增量，以及持續高效的管理能力。

截至2024年6月末，華潤萬象生活在營購物中心為108座，管理面積1185萬平方米，而當下國內在營商場數量超過100個的企業僅3個。

規模與質量雙重優勢之下，今年上半年，華潤萬象生活在營購物中心平均出租率維持96.7%高位，較2023年末提升0.6%，其可同比項目實現租金坪效增長2.9%，表現非常穩健。46個項目零售額排名當地市場第一，85個項目位列當地前三。

另值得一提的是，國內高端消費搖擺的當下，大多數高奢商場均業績受挫，華潤萬象生活在營重奢購物中心業績卻逆市增長，零售額同比增長9.6%，零售額可同比增長4.0%，大大地提振了市場對高端消費的信心。

炸裂的成績單的“秘密”藏在其仍在不斷提升的NOI與NOI margin曲線中，日常運營、數據資產化、重視現金流和費用管理、AI技術優化客流管理等，持續提升運營精細化、專業化。

步入下半場，華潤萬象生活的核心策略是：存量做優，大手筆調改成熟項目；增量做實，新開項目中非標探索亮眼，義烏天地、大運天地、啤酒小鎮均是火爆出圈之作。

龍湖：半年營收增至131億元，頭部項目租金集中度下降，成熟項目陣營持續壯大

龍湖2024半年報顯示，經營性業務收入和利潤占比持續提升，讓龍湖贏得面對行業周期波動的底氣與實力，成為助力其穿越周期的第二曲線。

2024年上半年，龍湖集團營業收入468.6億元；股東應佔溢利（歸母凈利潤）58.7億元，剔除公平值變動等影響后核心溢利47.5億元。（，?點擊查看）

值得一提的是，由運營及服務業務組成的經營性收入實現131億元，同比增長7.6%，對公司總營收貢獻占比達28%；利潤貢獻占比持續提升，達到80%以上。

具體到由商業投資與資產管理航道組成的運營業務，半年實現運營收入66.1億元，同比增長4.3%，為龍湖帶來穩定現金流。其中，龍湖商業已開業的91座商場租金收入53.2億元，同比增長6%。

從資產結構看，目前龍湖67%的購物中心開業在3年及以上。租金收入方面，收入前十的頭部項目租金收入占比集中度進一步降低，由2020上半年的53.3%下降至2024上半年的32.2%。

這表明，龍湖旗下越來越多的購物中心跨過培育期、步入成熟期，其經營及收入表現愈發穩定，優質項目不斷增加，有助于分散風險，推動商業板塊租金收入總體穩步增長。

截至2024年6月底，龍湖商業在20個重點城市開業91座商場，已開業商場建筑面積為829萬㎡。下半年，隨著天津梅江天街、武漢M758、重慶星匯天街等10個商場的陸續開業，屆時龍湖商業將正式步入百Mall時代。從資產規?？?，龍湖穩坐商業地產第一陣營。

越秀房產基金：三大商場漲了

越秀房產基金目前有10項物業組合，涉及商場、寫字樓、專業市場、酒店公寓等多個業態。物業收入凈額上看，寫字樓業態對業績的貢獻依舊最大，占比高達65%，專業市場占比13%，酒店及公寓占比12%，零售商場占比10%。

零售商場收入占比不高，“但出租率都非常高”。上半年，越秀房產基金旗下三大零售商場收入0.87億元，同比去年微漲。（?點擊查看）

期內，廣州IFC國金天地，以優質輕餐提高坪效，期末出租率提升至98.4%，接近滿租。廣州VT101維多利廣場，出租率達到97.8%，同比提升4.3%，客流增長14%。武漢星匯維港購物中心，經營收入較去年同期上漲14.3%，客流量同比增長37.6%，期末商場出租率為88.7%，同比提升2.7%。

三大商場“看漲”，原因包括，積極關注租戶的利益和需求變化，及時調整針對性業態內容，既提升了出租率，也豐富了商場的品類，此外在消費層面通過一些會員活動增加寫字樓客戶和商場客戶的消費聯動，以雙贏的會員結構帶動商場消費。

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