在有魚的地方釣魚，這是芒格曾說過的話。

對此，我們可以分兩個層面去理解，一是看一個行業，是否能為公司營造良好的經營和競爭環境。

二是看一個公司，是否是我們尋找的那條“魚”。

由此可以看出，行業大小固然關鍵，但一家公司面臨的競爭環境和其最終呈現的價值同樣重要。

麻醉藥行業就是一個典型的“有魚的地方”。

首先，國內麻醉藥市場規模超300億，行業規模夠大，且維持著穩定增長趨勢。

眾所周知，我國醫藥行業很大，麻醉藥屬于其中一個細分市場。

不過麻醉藥的使用卻和臨床手術密切相關，呈現出絕對的剛需性，從而保障了其一定的市場規模。2022年我國麻醉鎮痛藥、鎮靜藥合計市場規模就已經超過了300億元，2018-2022年市場規模年復合增速達到8.22%。

未來，隨著手術量的增長，以及手術室外應用場景的增多（精神科、口腔科、婦科等），麻醉藥市場仍有望繼續維持增長趨勢。

其次，麻醉藥行業具有明顯的高壁壘屬性，從而形成了良好的競爭環境。

麻醉藥有著一個特殊之處，即容易產生依賴性和成癮性，而被國家嚴格管控。

這一特點直接導致我國麻醉藥生產具有了較高的進入壁壘，只有受允許的企業才能生產，并且為了更好的管理，被允許生產麻醉藥的企業數量都不會太多。

具體來說，麻醉藥品一共受管制品種數量有123個，其中任意一款單一成分藥物的生產企業數量最多不超過3家。

由此，我國麻醉藥行業形成了良好的競爭格局，國內市場玩家不算太多，以人福醫藥、恒瑞醫藥、恩華藥業3大老牌企業為主，三者占據了約50%的市場份額，其他企業瓜分剩余50%的市場。

此外，麻醉藥的高壁壘屬性還使行業內公司保留了較高的產品定價權。

一方面，麻醉藥本身就有一定的技術壁壘，有的產品一旦實現技術突破便有望長時間占領市場，從而掌握獨家定價權。

另一方面，麻醉藥作為“紅處方”（開具處方受到管制），還能免疫醫藥行業的集采，避免同業的降價競爭。

這都反映在公司的毛利率中，人福醫藥、恒瑞醫藥、恩華藥業三者的制藥業務毛利率能達到70%以上，其中，恩華藥業的麻醉藥業務毛利率甚至能達到88%。

（截取自恩華藥業2023年年報）

那么，哪家公司是麻醉藥行業中最優質的“魚”呢？

本著強者恒強的邏輯，我們主要對3家麻醉藥龍頭，即恒瑞醫藥、人福醫藥、恩華藥業進行分析。

第一，從產品布局看，恩華藥業是唯一一家專注于中樞神經藥物研發的公司。

2023年，恩華藥業實現營收50.42億元，雖然營收規模不如人福醫藥和恒瑞醫藥，不過其在麻醉藥領域的布局卻是最專一的。

恩華藥業的第一大業務即為麻醉藥業務，2023年收入占比55.09%，反觀人福醫藥還有46.05%的醫藥批發業務，恒瑞醫藥的第一大業務則是抗腫瘤業務。

并且恩華藥業的第二大業務為精神類藥品，和麻醉藥同屬于中樞神經領域，在研發和臨床應用上具有相通性。

因此一直以來，恩華藥業的研發投入便主要集中在麻醉藥和精神藥領域，獲得了突出的研發成果

其累計獲批上市了57個新藥產品，其中29個產品銷售市占率全國第一、8個獨家品種和10個億元以上品種。

2023年，恩華藥業更是上市了國內唯一的麻醉鎮痛創新藥“TRV130”（富馬酸奧賽利定注射液），和恒瑞醫藥、人福醫藥等麻醉藥企業形成差異化競爭。

第二，從盈利和成長兩大財務指標看，恩華藥業也非常突出。

其一是盈利能力指標。恩華藥業的ROE和凈利率均位居3家麻醉藥企業之首

數據顯示，2020-2023年，恩華藥業的ROE始終維持在15%以上，平均ROE達到了17.65%，比恒瑞醫藥和人福醫藥的ROE都要高。

恩華藥業高ROE的背后既體現出公司強悍的管理能力，也反映出公司突出的商業模式。

3家麻醉藥公司雖然都是高利潤低周轉型公司，但其中，恩華藥業的凈利率最高，從而為公司的高ROE奠定了基礎。

2023年，恩華藥業的凈利率達到了20.51%，同樣高于恒瑞醫藥和人福醫藥的凈利率。

而且值得一提的是，即便近幾年受醫藥行業集采影響，恩華藥業的凈利率也幾乎沒受到影響。

其二是成長性指標。在產品力和盈利能力的支撐下，恩華藥業的成長性自然也不差。

2020-2023年，恩華藥業的業績基本維持了持續增長趨勢，營收年復合增速達到5%，凈利潤年復合增速達到11.83%，并且在2024年前三季度，營收和凈利率均維持著兩位數的增長。

對比來說，2020-2023年恒瑞醫藥的營收和凈利潤均是負增長，人福醫藥同期的營收增速也不如恩華藥業。

截至2024年前三季度，即便恒瑞醫藥的業績增長反超了恩華藥業，但主要是因為恒瑞的抗腫瘤創新藥研發實力更強，約12億元的對外授權許可收入一次性增厚了公司的業績。

而對比人福醫藥，恩華藥業的業績增長還是非常突出的。

2024年前三季度，人福醫藥的營收、凈利潤同比增速分別為5.7%、-10.12%，而明顯小于恩華藥業的業績增速。

對此，值得肯定的是，正是新產品放量支撐了恩華藥業的業績增長，而到目前為止，公司已經擁有在研項目70多個，其中創新藥項目20多個，形成了豐富的研發梯隊。

所以，恩華藥業專攻麻醉藥市場，表現尤其突出，甚至足以挑戰醫藥龍頭恒瑞醫藥。未來在麻醉藥行業和自身優勢的支撐下，公司仍有望維持增長，成為行業內的“大魚”。

以上分析不構成具體買賣建議，股市有風險，投資需謹慎。

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來源：飛鯨投研