導讀：系統性重組是大概率，讓子彈飛一會兒。

【正文】

本文聚焦近期頻繁陷入負面輿情的萬科。

一、萬科發布公告的背后（一）郁亮、祝九勝等三位高管辭任及2024年巨額虧損

2025年1月27日，萬科在春節前最后一個工作日發布公告，主要是兩件事：

1、萬科高管大調整。其中，（1）郁亮辭任董事會主席（仍擔任董事）并任副執行CEO；（2）祝九勝辭任執行董事、總裁、首席執行官（不再擔任任何職務）；（3）朱旭辭任董事會秘書（仍在集團工作并聯系長租公寓事業部）；（4）選舉原非執行董事、深圳地鐵集團黨委書記與董事長辛杰擔任董事會主席；（5）郁亮、李鋒（原深圳市特區建工集團黨委委員、副總經理）、華翠（深圳市建村交易集團董事、總經理和董事長）和李剛（深圳市地鐵商業管理和深圳市睿印商業管理的董事長）獲聘任萬科執行副總裁。

2、2024年全年虧損約450億元人民幣（2023年盈利 121.63億元），基本每股收益為虧損3.79元股/股（上年盈利1.03元/股）。

（二）人事調整背后的三層意思

顯然，這個公告中的人事調整大致說明三層意思：

1、深圳市政府已經全面接管了萬科（如董事會主席辛杰和四名執行副總裁中的三名均源于深圳市政府）；

2、祝九勝出了問題（比較詭異地辭去了萬科的一切職務）；

3、萬科部分管理人員（如郁亮等）仍需留下來擦屁股。

二、萬科的結局不樂觀

近期系列事件表明，萬科的問題可能比較嚴重，結局不樂觀。

（一）過去一年，萬科曾多次出現危機

1、在2023年11月深圳市國資委與深圳地鐵為萬科站臺之后，萬科曾迎來一段喘息之機。不過2024年2月27日，有媒體披露郁亮帶領萬科高管團隊前往北京與新華保險資管進行談判，以對其非標準債務進行展期，但遭到對方拒絕。

在監管部門窗口指導不得主動壓降萬科等“優質地產企業”的存量融資背景下，新華資管于3月3日（周日）通過公眾號進行澄清辟謠，但并沒有否認具體細節，這很值得深思。

2、2024年3月7日，外媒傳因擔心萬科的潛在流動性風險，至少三家總部位于北京的保險公司本周派出高管前往萬科深圳總部，在地方政府的協調之下磋商償債計劃。磋商方案包括將萬科債務償付期限延長一年、增加抵押品及公司發行債券將“非標轉標”等。

上述事件在不同時點均引發新華保險與萬科股票、債券出現大跌。

3、2024年12月19日，財新報道稱“個別保險機構大量拋售萬科將于2026年到期的境內債，又同步購入該公司將于2025年一季度到期的數只中票”。上述交投特征延續到12月23日，這表明保險機構對萬科中長期債務的兌付比較擔心。

4、2025年1月，經濟觀察網等媒體陸續報道與萬科有關的負面信息，且萬科直至1月27日（內地春節前最后一個工作日）才發布相關公告，這表明萬科的確出了問題。

（二）深圳市國資委對萬科的境況應已非常不滿

1、深圳市國資委與深圳地鐵在2023年11月為萬科站臺時曾承諾將會承接萬科在深圳的部分城市更新項目，并在必要時為萬科注入流動性。不過，上述承諾始終沒有兌現，且市場傳言近期深圳市國資委內部也在評估拯救萬科的性價比。

2、2024年3月萬科與部分非標債權人之間的博弈過程中，始終未見深圳市國資委與深圳地鐵發聲，頗值得深思，表明深圳國資委的態度已經開始出現了微妙變化。

3、近期關于萬科的負面輿情主要源于經濟觀察網等官媒，且深圳市國資委并無給予回應，同時這次深圳地鐵集團的黨委書記、董事長辛杰直接出任萬科董事會主席，表明深圳市國資委對萬科的境況應已非常不滿。

三、萬科目前很脆弱

數據上看，萬科目前的確很脆弱。

（一）萬科賬面上的可用資金并沒有那么多，且消耗速度較快

截至2024年9月底，萬科合并口徑的貨幣資金達到797.45億元人民幣，看起來很充裕。但實際上，萬科賬面上的可用資金并沒有那么多：

1、截至2024年9月底，萬科母公司口徑下的貨幣資金僅有11.89億元，也即797.45億元貨幣資金中，大部分在并表子公司賬戶中。考慮到并表子公司大多為項目公司，其賬戶上的資金目前應已被鎖住，故當前萬科賬面上能夠動用的資金基本上已經沒了。

2、萬科賬面上的資金消耗較快，2024年三季度萬科合并口徑下的賬面現金余額為773.28億元，2021年以來累計凈減少1083.35億元，消耗非常快。

3、近年來萬科的“籌資活動現金流凈額”持續大幅減少，2019年以來累計減少1427.26億元人民幣，僅2024年前三季度便減少204.06億元。

4、2025年，萬科有2只美元債到期，合計9.33億美元；216.90億元人民幣的境內債券到期（1只公司債、8只中票）。也即，2025年萬科債券到期量達284.08億元人民幣。

（二）銷售數據不理想：2024年下滑35%、2021年以來累計下滑65%以上

除籌資端持續大幅萎縮外，萬科銷售端的數據同樣值得擔憂。2024年全年萬科實現合同銷售金額達2460.2億元，同比下降34.59%，2021年以來累計下降65.06%。

這意味著萬科銷售端已經出現了比預期更大的問題，亦表明2023年11月以來的負面輿情對萬科銷售端產生了較大影響，且還會持續一段時間。

（三）萬科自身可能也有躺平意愿

目前政策部門對地產行業風險的化解基本是冷處理，把地產企業當成第一責任人，其次才是地方政府，而政策部門會給予相應政策支持，即窮盡地產企業與地方政府。

但是，在大部分地產企業均選擇躺平、債務重組的情況下，萬科如果繼續硬撐著顯然不具有性價比。估計萬科也想像其它地產企業一樣，通過躺平與債務重組來解決自身問題，畢竟大環境改變不了，但這在政策部門與地方政府看來，應是犯忌諱的。

四、結語：萬科系統性重組是大概率事件

（一）目前看，市場基本將關注點放在萬科身上，深圳國資委與深圳地鐵對萬科的態度依然很關鍵，但我們也感覺到這種態度已經發生了動搖，萬科與其股東之間的關系出現了微妙變化。這意味著，萬科能夠動用的政策資源可能不再像以前那樣具有想象空間。也即，被深圳地鐵接管后的萬科已經不再是以前的萬科了。

（二）和其它地產企業相比，萬科的債務規模和融資成本本身并不高，且還在一定程度上獲得了政策部門的加持，但即便如此萬科還是出問題了，而且多次出問題，這說明萬科的問題不在萬科本身，其背后的隱患可能比較嚴重，比如自融、利益輸送等等。

一旦陷入困境，很難再跳出來。故，這次萬科不死，也會被扒成皮，而萬科與其債權人、股東、政策部門之間的關系亦再也回不到以前了，它需要進行系統性重組，才有可能會出現轉機，因為市場對“萬科”的信任度已經沒了。

附表：萬科公開債券信息匯總表

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