創新藥，暗潮涌動！

4年前，復星凱特的一款CAR-T細胞治療藥物上市，一針高達120萬元，比一輛仰望U8的價格還高。

對于這類天價藥，過去我們的醫保是不要的，它們無法報銷而多由患者自付。

直到近日，我國開始探索建立“丙類”醫保目錄，使丙類藥品能通過商業保險進行報銷，有望進一步打開創新藥的支付空間。

要知道，在一些發達國家的醫療衛生費用中，商業保險支付占比甚至比基本醫療保險還高，而在我國這一比例還很低。

繼而，創新藥公司有望受益。

其中，復星凱特的大股東一一復星醫藥，便是我們非常熟悉的創新藥龍頭。

2024年前三季度，復星醫藥研發投入39.15億元，遠超上海醫藥、科倫藥業、華東醫藥等同業巨頭，而僅次于醫藥一哥恒瑞醫藥（不考慮生物科技公司百濟神州）。

那么，復星醫藥是其中最好的公司嗎？

我們就從盈利表現、經營業績以及創新藥研發3個角度，對復星醫藥、上海醫藥、科倫藥業、華東醫藥、恒瑞醫藥5家醫藥龍頭進行分析：

第一，從盈利角度看，復星醫藥并非內在價值非常突出的公司。

巴菲特說，如果用一個財務指標來判斷一家企業的內在價值，他會用ROE。

借助凈資產收益率（ROE）分析，不僅可以洞察公司的賺錢能力，而且能夠評估商業模式的優劣。

但過去幾年，復星醫藥的ROE卻不算高，2019-2023年平均ROE僅有9.81%，在可比5家醫藥公司中處于較低水平。

造成這種現象的原因有2點：

一是復星醫藥本身的商業模式決定了公司的盈利能力不會太高。

即復星醫藥作為一家平臺型公司，主要通過外延并購、投資參股、許可引進等形式進行經營擴張，這就很容易導致公司資產利用效率較低和規模效應不足，從而對ROE提升形成瓶頸。

2023年，公司的制藥、醫療器械、醫療健康服務板塊的毛利率便普遍偏低，尤其是制藥業務，盡管營收超過300億，毛利率卻僅有53.38%，與恒瑞醫藥84.55%的毛利率相差了整整30個百分點。

二是近幾年受醫藥行業集采、公共衛生事件等因素影響，復星醫藥的ROE呈下滑趨勢，進一步拉低了ROE水平。在可比5家醫藥公司中，唯一實現ROE提升的僅有科倫藥業。

第二，從經營業績看，復星醫藥開始實現恢復性增長。

當前，隨著醫藥行業集采的常態化以及醫藥企業創新力的增強，頭部公司開始走出經營困境。

復星醫藥也不例外，公司2024年業績呈現反轉趨勢，2024年前三季度實現營收、凈利潤分別同比增長0.69%、-11.93%。

雖然表面上看來復星醫藥的業績還沒有大幅改善，但公司的常規產品收入在2024年前三季度同比增長了6%，已經明顯好于整體營收增速。

同時公司降本增效成效顯著，期間費用率同比減少了3.81個百分點，主要是非經常性收益的減少影響了凈利潤增長。

并且，到2024年第三季度，公司的營收和凈利潤已經恢復到兩位數的增長，甚至扣非凈利潤同比增速達到了474.77%，均呈現出良好的恢復性增長趨勢。

即便與其他企業相比，復星醫藥也有值得肯定的地方。

在可比5家醫藥公司中，雖然2024年前三季度，復星醫藥的業績增速不是最好，但公司的凈現比卻達到了148.54%，處于最高水平。

凈現比是我們常用于判斷企業盈利質量最核心的指標，大于1往往說明公司經營狀況較好，銷售回款壓力小，這對醫藥企業來說比較關鍵。

其中，除上海醫藥因為分銷業務占比高，具有年末第4季度的收款特點外，2024年前三季度，恒瑞醫藥和華東醫藥的凈現比都不算高。

第三，從創新藥研發看，復星醫藥有望厚積薄發。

早在2019年，復星醫藥的研發投入就達到了30多億，標志著公司對創新藥研發投入的傾斜。至2024年第三季度，短短不到6年時間，公司累計研發投入已高達282億元。

首先，可以肯定的是，復星醫藥走在了一條正確的道路上。

創新藥被認為是醫藥行業“皇冠上的明珠”，未來創新藥數量的增加和銷售占比的提升將是大勢所趨，根據相關研究，預計到2025年，我國創新藥藥品銷售占比有望達到18%。

即便藥品市場規模不增長，創新藥都有替代仿制藥的存量空間。更何況一直以來，隨著我國人口老齡化的加劇，我國基本醫療保險基金支出規模呈持續增長趨勢，也帶動著我國藥品市場規模的增長。

其次，公司研發成果快速落地，有望厚積薄發。

截至2024年上半年，復星醫藥實現創新藥收入約37億元，在5家可比公司中僅次于恒瑞醫藥。

并且復星醫藥布局的創新藥數量也一點不少，有望隨著產品放量獲得可持續增長。2023年、2024年上半年，公司分別有6個、3個創新藥/生物藥相關產品上市，迄今已經有十幾個上市創新藥（含引進產品）和50多個在研創新藥。

相比之下，復星醫藥的整體研發成果雖然不如恒瑞醫藥，但其表現卻明顯優于科倫藥業、華東醫藥、上海醫藥等其他公司。

據統計，截至2024年上半年，科倫藥業、華東醫藥、上海醫藥在創新藥領域的收入尚未成規模，仍處于產品上市初期。

最后做個總結，通過對比，我們其實可以看出復星醫藥并不是一家最好的醫藥公司，有著ROE較低這樣的缺點。

不過，公司在業績增長以及創新藥研發上卻展示出突出的亮點，尤其在多年增長壓力下熬出了頭，使得復星醫藥未來在創新藥的帶動下有望厚積薄發。

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來源：飛鯨投研