本文來自微信公眾號“空間秘探”，作者：秦敏慧。

最近，印象大紅袍股份有限公司（以下簡稱印象大紅袍）主動向港交所主板提交上市申請書，這是該公司第一次遞交上市申請。近幾年來，旅企想要沖刺IPO的信號已放出太多，其中不乏一些“老將”——陜西旅游文化產業股份有限公司（以下簡稱“陜西旅游”），前陣子也拋出重啟IPO的消息。即使旅企上市成功之數寥寥，但仍有前仆后繼的旅企排隊等待……

15家旅企，排隊IPO

2025年1月15日，印象大紅袍向港交所遞交招股書，擬在香港主板上市，興證國際為其獨家保薦人。去年，12月13日，陜西旅游公告稱，公司已完成了上市輔導工作，并準備重啟上交所上市計劃。兩家文旅企業雖想在不同交易所上市，但遞交準備上市的心相隔不久，其中陜西旅游的首次遞交上市申請比印象大紅袍早了8年。

2017年2月22日，陜西旅游在新三板掛牌，當年7月就向陜西證監局報送了上市輔導備案材料，并接受華菁證券有限公司的上市輔導。

隨后一切按照計劃，2020年12月，陜西旅游向滬市主板遞交《招股書》，卻因信永中和會計師事務所和北京市金杜律師事務所被證監會立案調查被波及，在2022年7月撤回上市申請。

2023年12月，陜西旅游再次向陜西證監局提交了上市輔導備案材料，輔導機構變更為中國國際金融股份有限公司。經過了一年，陜西旅游表示成功完成上市輔導，并在去年年末再次重啟IPO。

事實上，和陜西旅游一樣想要上市的旅企遠不止一個，甚至路途更坎坷、情況更復雜。

早在上個世紀末，山東省旅游索道股份有限公司（以下簡稱“泰山索道股份”），就曾掛牌上市，彼時還曾被譽為“山東旅游第一股”。可惜好景不長，僅過4年時間，泰山索道就被浪潮軟件（當時名為齊魯軟件產業有限公司）在2000年底收購，并從2002年開始，相關索道資產被分配出售，浪潮軟件的業務隨后被整合入上市公司的殼子里。

在去年，泰安市泰山索道運營中心（以下簡稱“泰山索道中心”）正式注銷，這家索道中心的前身是成立于1983年4月的泰山索道公司，是當時國內第一條從國外引進的大型旅游客運索道。1989年，泰山索道公司更名為泰安市泰山索道站，1992年開始隸屬于泰安旅游局，到1994年改制成泰山索道股份，正是后來掛牌上市的“山東旅游第一股”。如今，這家老牌索道運營單位正式與時代告別，迎來的是2023年成立的山東泰山索道產業發展有限公司（以下簡稱“泰山索道產業公司”），并將希望寄托于這個新主體，憧憬“二次上市”。

除此之外，還有三次IPO的常州恐龍園、三次申請上市的華強方特，天柱山文旅、井岡山旅游、銀基文旅和清園股份都曾提出過上市計劃。2004年，云臺山也傳出醞釀上市的消息，而后清明上河園、登封少林旅游集團、開封文旅也傳出謀求上市的聲音。單拎河南一省，想要實現主板上市的旅企就不止一家，旅企想要上市的心似乎已經見怪不怪了。據空間秘探不完全統計，單單2025年仍在尋求上市的旅企就多達15家。

“摩拳擦掌”等待上市是為何

雖說河南文旅擁有了上市的態度，但從第一家云臺山提出上市至今，20年過去了，河南還未在主板上實現“零的突破”。

常州恐龍園三次IPO被拒。華強方特首次2012年申請上市，2019年創業板申請，2020年6月宣布終止IPO申請，同年12月第三次啟動上市輔導備案，卻因為疫情影響，公司經營受到影響，并于2023年4月再次中止上市計劃。在這樣的市場背景下，為何還是有一批又一批的旅企“摩拳擦掌”，等待踏上IPO的征程？

探討這個話題之前，不妨拿最近兩家想要上市的旅企舉例。

印象大紅袍是一家位于福建省武夷山的國有綜合文化旅游服務企業。它的背后是“鐵三角”——張藝謀、王潮歌、樊躍的光環，以及“大紅袍”這一茶中狀元的美譽。這家公司的核心業務，正是“鐵三角”聯合執導的第五部“印象”實景作品——《印象·大紅袍》。

據弗若斯特沙利文資料，按文旅演出節目銷售收入計，印象大紅袍在2023年中國文旅演出市場排名第八。2023年按票房收入計在中國所有旅游山水實景演出中排第三，在所有文化旅游演出中排第九。

截至2022年及2023年12月31日止年度以及截至2024年9月30日止九個月，該公司分別就《印象·大紅袍》山水實景演出的表演發行 399891張、918539張及635204張門票。

其中來自《印象?大紅袍》山水劇的演出及運營門票收入貢獻的收入在報告期內分別為5793.3萬元、1.36億元和1.01億元，在總收入中的占比為91.9%、94.8%和95%。可以說，演出的名字也如公司一般，是公司的“現金奶牛”也是武夷山的“金字招牌”。因此，公司借演出的大IP以點帶面地開拓更多商業化的可能，如戰略性地發展印象文旅小鎮，主要包括武夷茶博園4A級景區、印象建州美食主題街區和武夷茶研習社，以及其他娛樂場所，如印象市集等。

當然，還囊括坐落于武夷山國家旅游度假區內的自營酒店——茶湯酒店，該項業務在報告期內貢獻的收入分別為207.8萬元、391.4萬元和282.2萬元，在總營收中的占比分別為3.3%、2.7%和2.7%。

從財務數據來看，據招股書披露，2022年該公司營收為6303.9萬元，而到了2023年則躍升至1.44億元。毛利方面，從2022年的1718萬元大幅增長至2023年的8312萬元。期內利潤也從2022年的虧損260萬元轉變為2023年的盈利4750萬元。不難看出，疫情結束、地方旅游業復蘇、武夷山旅游發展強勁，加上獨特的演藝IP，印象大紅袍的業績擁有良好的勢頭。

“無論你在哪里，我都會認得出你，五百年又五百年，只為一個瞬間。”如果說《印象·大紅袍》是浪漫，那么悠悠生死別經年，魂魄不曾來入夢，便是《長恨歌》中的遺憾。

坐落于兵馬俑腳下、華清宮內部的《長恨歌》演藝，已成為許多人來西安旅游的必選清單。而《長恨歌》的背后便是陜西旅游，與印象大紅袍相似的是《長恨歌》也為陜西旅游賺了不少，年收入超10億，成為西安最賺錢的上市旅企。

官方渠道顯示，《長恨歌》的票價一張從228元到988元不等。2024年，經典版《長恨歌》共計演出728場、接待游客近200萬人次。從2006年開演至今，《長恨歌》已經演出5300余場、接待觀眾超過1000萬人次，累計票房達22.4億元。

為了更好地資源整合和優化，有利于演藝的統一管理與運營和品牌及市場推廣，陜西旅游計劃買下陜西瑤光閣演藝文化有限公司（以下簡稱“瑤光閣演藝”）49%股權。瑤光閣演藝現為長恨歌演藝控股子公司，負責華清宮景區內《12·12西安事變》演藝項目的運營。

除了《長恨歌》以外，陜西旅游的第二大收入來源是其運營的索道主要包括華山西峰索道、少華山索道等。同時，陜西旅游還意欲對外計劃投資山東泰安的旅游項目，包含《天下》《魯智深演藝》及《鐵道游擊戰》等演藝節目，是陜西旅游實現異地業務拓展、尋找全新利潤增長點的一大舉措。

2023年，陜西旅游實現扭虧為盈，營業收入達到10.71億元，同比增長了378.51%；歸母凈利潤達到了4.18億元。2024上半年實現營收6.3億元，凈利潤3.39億元。同樣巧合的是，兩家企業都在2023年實現扭虧為盈，業績有向好的趨勢。

不難看出，步入后疫情時代，文旅行業的格局發生著變化，供給側從重投資到重運營、從重傳統管理到重體驗服務。由于文旅產業“重資產”“長周期”的特性，決定了資本退出機制尤為重要，資產證券化成為重中之重。

而“體驗經濟”的升溫，使得兩家旅企的營收一路向好，其中類似印象大紅袍一樣，以實景演出為核心沖擊IPO的，更是少之又少。旅企們對IP資源的挖掘和利用似乎已經達到了一定的程度，希冀憑借深厚歷史底蘊和豐富文化資源，實現商業模式創新突破的難題。

“彎道超車”熱衷港股上市

盡管兩家旅企在演藝IP方面，打出一手手好牌，但蛋糕太小了不好分，為何這么說？旅游產業可以被視為文化產業的一個重要組成部分，本質上說文化和旅游產業同為一體，都經過了文化產品生產和消費的過程。從整個文化產業大類來說，其創業融資卻數年在谷底徘徊。2018年至2023年，文化產業通過私募股權融資渠道從1152億元跌落到177億元，融資企業數從789家下降到259家，可謂寒冷。

從整個A股市場來看，多項舉措在源頭上把控上市公司質量，對擬上市企業產生了多方面影響。2024年A股IPO市場共新增100家企業發行上市，比2023年同比減少68.05%，實際募資累計達673.53億元，比2023年同比下降81.11%。可見，A股IPO市場呈現出上市數量少、募資規模下降的趨勢，市場整體表現疲軟，投資者信心不足，降低了對新股的需求，進一步壓縮了IPO的發行空間。

A股IPO企業數量顯著下降、新上市規定對企業財務提出更高要求的指標等因素，影響著沖刺IPO的公司。由于行業的時間周期不等人、投資者有隨時退出的可能，財務壓力與需求加大，不少公司放棄A股轉而向H股沖擊。

與A股相比，盡管2024年港股IPO數量與2023年持平，均為70家。但2024年港股募資總額同比增加89.93%，加之去年港股最大IPO美的“登場”，為港股IPO市場注入信心，可能吸引更多資金流進入市場。同時，香港市場因其相對寬松的上市條件和成熟、國際化的資本市場環境，成為不少企業的首選，印象大紅袍便是其中之一。

除了外部環境收緊，旅企內部也存在著“尷尬處境”“木桶效應”明顯。簡單來說優勢天花板過于明顯，其他板塊尚在探索中。

以印象大紅袍為例，其業績和盈利能力足夠優秀，但是也達到了一定的“瓶頸”。2023年，《印象·大紅袍》演出567場，考慮到天氣、旅游淡旺季等因素，基本已經達到了較高頻率。

受制于場地布局和現場演出效果的要求，劇院內座位數量有限。同時，200元以上的票價，相對于一個小時的演出來說，價格也不算低，通過提高客群和調整價格來提升業績的空間非常有限。如此看來，演出所面臨的增長和業務危機，顯而易見。2022年公司陷入虧損，2024年前三季度收入、業績雙降，已經算是敲響了警鐘。

在橫向業務擴張方面，印象大紅袍并未完全掌控“印象”系列的主導權。2010年，《印象·大紅袍》開演，在技術設備上開創了多個“第一”：全球首創360度旋轉觀眾席、15塊大屏幕矩陣聯動放映實景、首創環景劇場、視覺半徑2公里、舞臺延展長度12000米。當時《東南快報》報道，因為《印象·大紅袍》試演，所有武夷山飛機票全部售完，甚至馬云專門包機趕來觀看演出。

同年，由馬云、虞鋒、史玉柱、劉永好等17位商界大佬聯合創立的云鋒基金，宣布向北京印象創新藝術發展有限公司（現更名為觀印象藝術發展有限公司，下稱“觀印象”）。這是云峰基金成立的首單投資項目，馬云表示不是為賺錢而投資，是印象一定會賺錢。觀印象正則是印象大紅袍的第二大股東，截至目前持有其15.27%的股份。

到2015年前后，在A股跨界并購的大潮中，三湘股份以19億元向觀印象品牌收購，為溢價率的18.64倍。張藝謀通過上海觀印向投資中心（有限合伙）間接持有觀印象25%股份權益，通過此次并購，完成套現2.37億元。并購完成后，張藝謀成為三湘印象藝術總監。

不過，張藝謀、王潮歌、樊躍三位核心導演承諾，自相關承諾函簽署日起在觀印象繼續服務期限為3年。2019年5月，三年服務期到期，三位導演全部離場，云峰基金也悄然退出。文化的浸潤總是需要更新迭代的，核心人物的離去后“印象”系列至今未有更新，不過經典還是經典，《印象·大紅袍》目前的業績依舊喜人。

反觀陜西旅游，還在積極尋找外部的增長曲線。2019年主動提出與泰安旅游經濟開發區管委會合作投資打造一個占地面積約350畝的沉浸式主題文化互動體驗型項目，并在泰安市注冊了全資子公司陜旅泰安。

在2020年謀求上市時，陜西旅游曾計劃募資8.5億元，其中3億元用于陜西少華山國家森林公園索道增容（南線索道）項目，剩余的5.5億元全部安排在陜旅泰山秀城演藝中心（一期）項目。上市未能如愿也并未停止在泰安的投資步伐。據公司年報顯示，2020年、2021年、2022年、2023年，陜西旅游在泰山秀城沉浸式文化體驗樂園項目中增加投資779.18萬元、1525.75萬元、1202.64萬元、1923.35萬元，共計約5430萬元。

前段時間，陜旅泰安有意與泰安旅游經濟開發區管理委員會和山東泰山財金實業有限公司在文旅項目投資、演藝項目運營、文旅品牌打造等方面展開進一步合作，又共同開發運營泰山秀城（二期）項目，并已簽署《投資合作協議書》。但是近年來，陜旅泰安一直處于虧損狀態。數據顯示，陜旅泰安在2022年、2023年和2024年上半年的營收分別為324.07萬元、464.75萬元、384.79萬元，凈利潤分別為-1153.02萬元、-2155.41萬元、-1184.84萬元。

叩開“IPO大門”的文旅面孔

據亞洲旅宿大數據研究院統計，自2020年起，有多達25家各類旅企向IPO發起沖擊，可截至目前，成功上市的僅有4家。

回看擁有沖擊IPO想法的旅企們，似乎總有一種“高不成、低不就”的感覺，企業的體量大小、商業模式的新穎程度、文化故事講得好不好，都被眾多專業人士看在眼里；走在創新的路上，卻發現資金尚缺、人才儲備不夠、資源不匹配、跨界突破門檻較高等等，明明手里有著豐富的歷史底蘊和地理資源，卻打不出來。想要在業績高點上市，目標看著很近，實際上又好像看不到盡頭。這些旅企們的上市機會在哪？已經上市的文旅企業又為何能叩開“IPO的大門”？

/ “抱團取暖”尋找開放平臺

2024年初，一家名為環球文旅的企業在深圳成立，并在國內首次明確提出打造“文旅創新聯合體”。這個“文旅創新綜合體”的底層邏輯是將幾十家甚至幾百家優質旅企抱團在一起，形成一個文旅企業開放平臺，它的背后并不是松散的企業聯盟，是一種資本市場運作十分成熟的上市模式——SPAC（Special Purpose Acquisition Company）。它普遍適用于納斯達克交易所，具體操盤手是由投資機構、金融公司、專業企業發起一家沒有具體主營業務的公司。

傳統的旅企上市主要依賴于自身的經營情況和財務狀況，而文旅創新聯合體則會專門幫助區域頭部旅企突破傳統上市的阻礙，達到快速登陸資本市場的目的。

以環球文旅的運作模式舉例，文旅創新聯合體與加入的企業共同成立合資公司，其中聯合體通常持有合資公司51%的股權。這種股權的持有主要為了實現財務并表和資本運作的需要，但并不會涉及企業核心資產和日常實際經營權。也就是說，文旅創新綜合體的作用重點放在資本運作和資源整合方面，對文旅企業的重資產和實際經營權不感興趣，減少了傳統“借殼上市”的風險，又為旅企提供了新的上市可能。

/ 保住“核心入場券”

核心入場券指的不僅是旅企的主要營收，也劃出了項目的“門檻”，這里“凡勃倫效應”被屢用不爽。以占營收入大頭的杭州宋城旅游區為例，在小程序可以看到，其票價共分為特惠、單票、家庭票和聯票。其中，除大學生票是200元以外，其他票價都在300元以上。較高的門票價格，不僅維持了旅企穩定的營收現金流，還一定程度上刺激著消費者的心理需求。

同時，杭州宋城景區的核心演出項目《宋城千古情》在2023年進行了內容更新，通過先進的聲光電技術，將良渚古人的艱辛、宋皇宮的輝煌、岳家軍的慘烈以及梁山伯與祝英臺、白蛇與許仙的千古絕唱等元素重新演繹，還推出多種衍生演出項目，如《WA！恐龍》《幻影》《大地震》等。源源不斷的節目內容更新，好比旅企的一個個品牌，內容的“鮮活度”是隨時保持企業擁有吸引力的標準，也是和觀眾互動的橋梁。

/ 擁抱“國資力量”

和陜西旅游一樣，許多旅企不甘于自己的一畝三分地，或多或少有想要向外擴張的野心。但擴張的前提下，找誰來投資更穩妥，新項目簽約的市場方向會往哪里走，怎樣讓每個項目最大限度貢獻收益，是旅企們需要斟酌的問題。

在這方面，宋城演藝自重資產轉輕資產后，兩次與國資合作，形式出奇的一致，都是由國資投資，宋城演藝負責運營。第一次是2022年與國企湖北交投宜昌投資開發有限公司和宜都市人民政府簽約三峽千古情景區項目；第二次是前段時間與青島國資青島如意湖簽署絲路千古情大型演藝項目，該項目是宋城演藝近兩年少有的異地擴張。

從1994年成立至今30年，宋城演藝供給運營項目不超過15個，一直以來被提及拓展項目緩慢。雖然項目不多，但宋城演藝一直貫徹保質不缺量的態度，因此在投資和合作上求穩，通過擁抱國資的方式，篩選和考察擁有較高價值的目的地，贏在區位起跑線上。

綜上，“文旅企業上市難”似乎一直都是業內的共識，但旅企正逐漸擺脫自然依賴，尋找新的IP增長曲線。盡管資本市場會有越來越嚴苛的門檻，但也孕生了更多新的渠道和可能。2025年，期待正在排隊的旅企順利拿到IPO“門票”，迎來高質量發展旅游時代的新階段。