導讀：本文成于2025年1月16日。

【正文】

本文聚焦99號文及平臺化債情況。

一、“一攬子化債增量政策”基本情況（一）最新的99號文要點梳理：進一步明確城投退平臺要求

2025年1月14日（周二），市場傳言35號文的第六個補?。ㄇ拔鍌€分別為47號文、14號文、134號文、150號文和226號文）已經下發，即99號文，引發關注。據悉，99號文在150號文的基礎上（即退平臺不得晚于2027年6月、應取得2/3債權人同意等），進一步明確了城投退平臺的具體要求（特別是非重點省份）。具體看，

1、明確每年3月底前（2025-2027年），按程序向國務院一次性報送請示平臺退出情況，即離2025年第一次申報還余兩個月的時間。

2、明確三個退出標準，

（1）隱性債務率≤16個非重點省份中隱性債務率最高的8個省份的平均值（上一年數據且8個省份是動態的）。

其中，16個非重點省份+12個重點省份+北上廣=31個省級行政區，12個重點省份分別為東三省、天津、內蒙古、廣西、重慶、貴州、云南、甘肅、青海、寧夏。

（2）本地區金融債務/GDP﹤10%（分母分子均為前一年數據）。

（3）具備自我化債能力。

2、明確退出時間表，即2025年一季度申請退出時的最近一個平臺數量較2023年3月底累計壓降不低于40%、2025年底與2026年底平臺數量分別較2023年3月底累計壓降75%與90%、2027年6月底前實現全部退出。

3、平臺退出后，其對應債務作為市場化經營主體債務存在，不再納入融資平臺債務統計，亦不再適用35號文及系列配套文件給予的相關政策。

（二）推動平臺債務化解的其余政策簡要梳理

1、目前推動或支持地方融資平臺債務化解的五份文件分別為35號文、47號文、14號文、134號文、150號文、226號文和99號文。其中，35號文是基礎化債文件，其余四份文件均建立在35號文的基礎上，47號文致力于控投資沖動、14號文推動化債區域擴容、134號文將化債期限延長并放松一些化債政策限制、150號文則明確退平臺時間和條件、226號文嚴肅化債紀律及推動加快非標債務置換進程、99號文進一步退平臺相關要求。

2、當然，如果從化債的階段性特征來看，大致可以進行如下劃分：

（1）2023年7月政治局會議至2023年9月35號文發布：這一時期的任務主要是摸清政府債務底數，并推出一攬子化債舉措。

（2）2023年9月至2024年2月：這一時期的任務是全面貫徹落實35號文，并通過47號文加強對重點省份的投資約束，最終在國常會的定調下完成第一階段化債任務。

（3）2024年2月至7月期間：通過14號文將重點省份的化債方案拓寬至非重點省份的部分地區，即允許剩余19個省份的部分地區參照適用35號文化債。

（4）2024年7月至8月：通過134號文化債期限進一步延長三年至2027年6月，同時允許借新還舊、設置一年過渡期等；通過150號文明確退平臺時限和條件。

二、對近期系列政策用意的幾點判斷

通過對35號文及系列配套文件的分析來說，筆者有以下幾點判斷：

（一）政策部門認為目前平臺債務風險已經得到了緩釋，開始由風險化解逐步向更加注重發展的方向轉變。

（二）對地方而言，中央“開正門、堵偏門”的政策思路依然在延續，且有所強化。

（三）35號文及系列配套文件主要適用于那些沒有化債能力或化債能力比較弱的地區，中央希望有化債能力的地區需要把重心轉移至發展上。

（四）地方債務化解已經進入了新階段，即在穩住底線的情況建立監測監管體系和長效機制、推動融資平臺改革轉型則是未來一段時期的任務。

（五）對平臺債務的理解可以參照當年的北金所債權融資計劃與資管新規過渡期的處理方式，“新老劃斷”是與“開正門、堵偏門”相匹配的另一政策思路。

（六）2027年6月底之前，未退出的融資平臺仍是政策部門的重點關注和支持對象；2027年6月底之后，對平臺的態度需要向地方國企看齊。

（七）退平臺的門檻還比較高，這意味著退平臺后的城投在初期仍具備發展空間。

（八）為推動各地于2027年6月底完成退平臺的任務，在平臺債務風險化解方面政策部門似乎愿意給予比較大的支持，這對政策部門來說也是一種激勵。

（九）平臺的退出路徑大致是“融資平臺—市場化經營主體—地方國企”，即先推動融資平臺成為“市場化經營主體”（退平臺），使其變成地方國企。隨后再通過國企改革的方式提升“市場化經營主體”的自主造血能力，使其變成真正的國企。

三、如何看待平臺及所謂的“市場化經營主體”？（一）對平臺債務的三方面認知

1、融資平臺債務的本質并非是債務，而是地方最為重要的財力來源。因此，如果從債務而非財力的角度來看待平臺債務，則會發現這是一個死結，因為高達60萬億的債務無論如何也是無法化解完的。為維持地方的這一財力來源，地方必然需要在其它財力或資源方面獲得支持，如中央財力支持、平臺轉型后融資能力的再提升以及發展上的資源傾斜等等。

2、融資平臺債務要從永續和流動性的角度來理解。市場對融資平臺債務的擔心實際上是對其流動性問題的擔憂，即對其再融資能力的擔憂。因此，只要融資平臺還具有再融資能力，且這種能力還能獲得持續性支持，即永續支持，那么問題就不是特別大。

3、融資平臺債務涉及區域金融穩定、中央與地方博弈等復雜的問題。平臺債務除是地方政府的重要財力來源外，某種程度上還由于其受再融資能力影響較大等因素影響而具有永續等特征，同時平臺債務體量大、牽涉面廣還會涉及到區域金融穩定、央地博弈等復雜問題。因此，守住不發生區域性金融風險的底線是需要特別關注的。

（二）退平臺后的“市場化經營主體”如何看？

1、城投退平臺本身只是一種宣示，它并非終點，因為退平臺后的“市場化經營主體”仍是地方國企，故從國企的角度來看待更為合適。這一點我想可以參考之前的河南永煤事件影響，畢竟不發生區域性金融風險的底線是要守的。

2、退平臺的壞處是無法再享受到35號文及系列配套文件的化債支持，但好處是其在融資方面受到的政策約束也相應會有所放開。這意味著，如果“市場化經營主體”具備自我造血能力，或具有區域重要性的話，其融資與再融資能力應還會得到維持。

特別是，在2027年6月底之前，那些可以拿到低成本資金以及仍具有再融資能力的融資平臺在重要性應該是已經獲得了認可，其將有可能會獲得地方政府的全力保護，并成為轄區內產業發展、整合地方債務的主力。

3、從政策意圖來看，中央應該是希望新成立的國企及退平臺后的“市場化經營主體”能夠輕裝上陣，承擔起加杠桿以及助力地方經濟發展的重任，這兩類主體可以給予關注。

因為從政策部門的角度來說，如果“市場化經營主體”在短期內就出問題，需要重新獲得政策的支持，那就說明之前的退平臺完全是應付性的，地方是需要承擔責任的。

4、對部分平臺及轉型后的“市場化經營主體”有影響的另外一個因素是資產荒困境的持續存在，這種情況下，融資平臺能夠供給的資產體量會明顯下降，那些仍能通過發債進行融資以及主要金融機構給予支持的平臺意味著有某種力量在加持。

當然，轉型后的“市場化經營主體”應會進一步分為兩類值得關注的主體，一是公用事業類主體，二是產業類主體，其它類型的主體（如文旅等）的重要性會明顯下降。

（三）需要注意的風險

1、需要注意的是，金融支持平臺債務風險化解是一個中長期的過程，這里面涉及的問題有很多，有些可能還會超過決策層的預期，如地方債務壓力可能超乎想象、金融機構的意愿可能并不高等。這意味著，從風險的角度考慮，市場應仍會有波動，甚至不排除地方再次出現流動性緊張問題，畢竟數據上看后續幾年地方財政的壓力仍有擴大之勢。

2、在35號文、47號文、14號文、134號文、150號文、226號文和99號文的加持之下，后續幾年將繼續是地方融資平臺的化債之年，且是全國范圍內化解。

這個過程中，中央在政府債券方面的政策傾斜以及要求金融化債的讓利支持大概率會持續，融資平臺的數量亦會持續被壓降，融資平臺之間的整合過程也將會持續，且地方的自主權被削弱，融資平臺新增債務的權限進一步上收、層級會不斷被提高。

附表：六份化債文件（35號文及系列配套文件）要點梳理匯總表

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