作者 |王晗玉 黃繹達

編輯|鄭懷舟

封面來源|《創世紀》劇照

1 月23 日 ，上證指數又收在了 3230.16 點。

去年10月以來，大盤指數一直圍繞9月30日3336.50的收盤價格上下波動，消化巨量套牢盤。那些在黃金周長假期間聞風而動涌入市場的錢和人，也和10年前在牛熊轉換之際入場的那一批一樣，等待著拉高套現的機會。

2007年和2015年兩輪牛市的經驗表明，每當股市成為街談巷議的賺錢工具，全民爭相入市之際，崩盤也將隨之而來。但在大盤指數瘋狂上漲的階段，鮮少有人能不被市場情緒左右，保持真正的理智。

回看歷史經驗，當前的震蕩或許值得慶幸。起碼沒人再高喊“牛市來了”，股市反而更安全。

牛市全民皆股神，“根本看不上巴菲特”

“明天開始，短線風險隨時可至。 ” 10 月 8 日，投資者朱酒在他的社交網站寫下這樣一句話。 當天，他開始撤出。 在 9 月 24 日前，朱酒的證券賬戶一直是滿倉狀態。

10月9日，A股主要指數全線下跌，市場超5000只個股下跌，900余股跌停。大起大落再度上演。

在朱酒向外撤的同時，大部分剛在黃金周假期中反應過來的人則幾乎是閉眼往股市里沖，其中不少還是用了漲停板的價格掛單買入。“入市就被砸”成了這批投資者瞬間就要面對的現實。

在這之前，新股民瘋狂開戶，擠爆券商交易平臺，券商APP操作卡頓，街頭巷尾談論股票成了去年黃金周前瞬間熱鬧起來的景象。

A股上次呈現這種空前熱度是在近10年前，彼時經過2008年后的漫長熊市，A股在2014年5月終于開啟反轉。

當年5月9日，國務院下發《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，即“新國九條”，旨在推動資本市場改革。

“新國九條”出臺通常被看做那一輪牛市的起點與關鍵驅動事件。該文件寬松與規范的政策內核為該輪牛市打下了政策基礎。

所謂寬松，主要是指通過引導提升直接融資比例、發展多層次資本市場等措施，意在做大股權融資市場蛋糕；而規范市場行為、加強監管等政策，顯著增強了投資者信心，并吸納大量增量資金參與到資本市場中來。

反映到A股的行情走勢上，自“新國九條”出臺后的5月到同年10月末，上證指數累計上漲近20%。回頭來看，那一階段可看作是2014年-2015年牛市的起步階段。

圖：上證指數2014年5月~10月間走勢；資料來源：wind，36氪

進入11月后，利好不斷，在滬港通開通、央行降息、利率市場化改革等一系列事件的帶動下，“改革牛”行情被點燃，牛市進入第二階段。A股大盤快速上攻，上證指數在11、12兩月間暴漲34%。

圖：上證指數2014年11月~12月間走勢；資料來源：wind，36氪

在這期間，券商一直是領跑的板塊，特別是以兩融、場外配資為代表的杠桿資金跑步進場，使得整個大資管行業出現了萬億級的膨脹——這種瘋狂為半年以后的大崩盤帶來了慘痛教訓。但在當時，沒人在乎杠桿，狂歡正向著更高潮邁進。

來到2015年，A股牛市進入第三階段，上證指數從年初的約3300點附近一路上攻，以6月中旬站上5178.19點高位作為本輪牛市的終點。

圖：上證指數2015年1月~6月間走勢；資料來源：wind，36氪

“5178”這個點數是那一輪A股牛熊的分水嶺，也可以看成是朱酒從“玩票”心態到嚴肅考慮成為職業投資人的轉折點。

彼時隨著牛市確立，2015年上半年市場風險偏好急速上升，驅動投資者買入高風險的成長板塊，同時以互聯網+、信息技術為代表的新興產業也在這一時期快速發展，相關明星股憑借頗高的業績預期因此沉淀了大量資金。樂視網、東方財富等都是紅極一時的股票。

如樂視網從2015年2月初時每股不到50元的開盤價，至5月12日已漲到近180元/股；東方財富在2月初每股還不到4元，至6月初就漲到近16元。

買入這兩只股票的朱酒形容那時的自己是“狂賺”。他回憶說當時這類情況十分普遍，“幾乎是你只要買了，放在（賬戶）里邊兩天不看就會奇怪‘怎么又賺了這么多錢’。”

在那之前，朱酒以學習心態在A股練手了6年，投入的資金是“一個月工資”。而他進入市場的起點，2009年7月，正是A股那一輪漫長熊市的開端。6年后終于迎來牛市，他發現“這個事（投資股市）可以加大倉位去賺錢了”。

比朱酒稍早幾年進場的孫謙，因為經歷過2007年的高光時刻，如今再回憶2015年的盛況，心態相對淡定。

孫謙2003年畢業后進入期貨行業，主要從事有色及化工行業的商品交易。待到銅價突破3000美元歷史大頂，以銅為代表的有色金屬開啟波瀾壯闊的牛市。近水樓臺的孫謙在2004年以約9元/股的價格買入馳宏鋅鍺，隨即碰上2005-2007年的大牛市——滬指從2005年底的約1100點一路漲到2007年6124的歷史高點。

在這期間孫謙曾陸續以約25元、26元的價格拋掉馳宏鋅鍺，后以9元左右的價格分別買入招商銀行、都市股份，又陸續在27元、50元左右的價格上拋掉。

盡管早前不到30元拋掉的馳宏鋅鍺后曾一度漲到約150元/股，但親歷6124點的孫謙仍結結實實賺到了股市的第一桶金。

回憶這場牛市，孫謙說那是“全民皆股神”的時代，“那段時間（2005-2007年）幾乎是閉著眼睛買入、持有，都是翻倍甚至翻幾倍上漲的行情，經歷過的人都知道，巴菲特這種投資收益根本看不上眼。”

大盤指數飆漲刺激著股民的情緒，當滬指站上6124高點時，市場喊出了“年底破萬”的口號，股民的狂熱像斷了線的風箏。

風險隨之顯現，絕大部分股票已經漲到極其離譜的價格。

彼時孫謙仍在場中尋找標的，在西部礦業最后一個漲停板時以漲停價格滿倉掛單買入，隨后行情一路向下，最后幾乎耗盡了他在這輪牛市的盈利。

事后想來，孫謙對36氪感慨：其實就是市場給的機會，根本不是自己的能力，換哪只股票都差不多。

10倍杠桿配資，1次跌停清空

2007-2008年的大起大落，讓無數投資者爬上巔峰又回到起點，但身處又一輪牛熊，大多數人仍難做到真正的冷靜。

來到2015年，市場上演著與2007年相似的行情。這次孫謙沒有頻繁切換熱點，選擇堅定持有從2014年就開始重倉的中國一重。

中國一重作為周期股的典型代表，在2014年牛市前兩個階段已經積累了約200%的漲幅，而孫謙在2015年繼續持有中國一重的邏輯則是看好國企改革這一政策驅動。加之牛市確立后，市場風險偏好急速上升，投資者對高估值普遍有更高的容忍度。

圖：中國一重2014~2015年間股票走勢；資料來源：wind，36氪

“當時是從（中國一重股價）跌破3元以后一路買，2015年市場開始發酵瘋狂暴漲，（中國一重）最高到了21元，我是從10元以上減倉，到12元減了一半，到20元全部清倉。”孫謙說。

而那一時刻，大盤指數又來到了如2007年6124一般的高點，試問多少人能忍住退出不進？

至少，在當時已經獲得不錯回報的孫謙與朱酒，都重新進場了。

孫謙以每股9元左右的價格買入中國鋁業，稍后不久證監會在6月13日周六的休息時段發聲要求券商清查場外配資。至周一開盤，A股應聲下跌。混亂之中，踩踏隨即出現，大量高杠桿賬戶被強制平倉或要求補倉，而這部分投資者不得不減持股票來換取流動性，因此在去杠桿的同時，又進一步加速了市場下跌。

大盤指數從5000多點一路暴跌至3000多點，所幸那時中國鋁業流動性較好，孫謙果斷止損，以約8.5元的價格拋出。

朱酒在2015年5月退出后，躲過了6月的暴跌，但有5178點的信心，7月他又重新買入浦發銀行，卻還是低估了“殺”的力度。在此前后的三個月內，A股上演十幾次“千股跌停”，行情反反復復，最終相對上半年大幅回撤。

回想這一輪反轉，朱酒感慨：“牛熊轉型，躲得過初一，想再躲過十五還是挺難的。你不可能永遠跑贏市場，總要付出一些代價。”

孫謙也提到，如果他選的是其他股票，可能又要跟大部分股民一樣，直接跌回起點。或者如果動用了比較大的杠桿，也有可能回吐非常多。

“回頭看其實又是運氣的成分，就算中國鋁業從9元只跌到8.5元，如果杠桿加得高，我的損失也會非常大。”他說道。

而在這一輪牛市，10倍杠桿配資炒股的操作十分普遍。

實際上，這輪牛市的一大推手正是大量跑步入場的杠桿資金，“改革牛”也逐漸演變為“杠桿牛”。當時隨著投資者的樂觀預期不斷持續，融資融券余額不斷被刷新，到2015年6月中旬的市場高點，兩融余額創下了2.27萬億元的歷史峰值。

場外配資是杠桿資金的另一大重要來源，公開資料顯示，場外配資在彼時的規模高達4~5萬億，配資渠道雖有不同，但普遍具有高利息特征，這也為之后的牛市走熊埋下了一顆定時炸彈。

而朱酒在2015年5月滬指漲到5000多的高點決定退出時，也是因為察覺到了瘋狂加杠桿的可怕。

當時他赴客戶處洽談業務，發現辦公室門外的一排電腦上全是K線，客戶解釋說這是“方便盯盤”，并表示其對外提供借貸資金，經常為炒股者10倍杠桿提供場外配資。

朱酒描述當時聽到這話的感覺是“后背發涼”，“這只是一家普通的中介公司，老板已經無心經營了，把錢全拿出來（炒股）了。”

從客戶處回來之后，朱酒果斷決定清倉。

不到一個月后，市場開始暴跌，此后三個月內經歷十幾次千股跌停，大盤指數從6月12日5178.19的最高點走到2016年初，已跌至3000點以下。

而那些敢于加10倍杠桿的投資者，碰上一個跌停板就是血本無歸。

“就像今年（2024年）這次，很多人拿著漲停板的價格往里殺一樣，資本市場永遠不可能讓這些人賺到錢。什么都不懂，進來之后隨隨便便拿幾倍的收入就走了，這不是資本市場的事。”

的確，在上漲階段加杠桿操作可使得收益不斷翻番，而當市場進入下跌階段，之前加的杠桿便會成為致命的毒藥。

股災面前，一切技術都是徒勞

無論是經歷2007年完整牛熊洗禮的孫謙，還是2009年一進股市就被“砸”的朱酒，再次陷入2015年的瘋狂時，即便已在高點清倉，也都無法做到完全獨立于市場情緒。

孫謙這樣解讀投資者在牛市中的心態：“不管經歷過多少次（牛熊），真的到了這個節點，動態的、靜態的市盈率、ROE都已經高得離譜，理性告訴我清倉是明智的選擇，不應該再買了，但市場又是非常瘋狂，給了我這么大的機會，會讓我覺得80倍、90倍的市盈率好像也沒什么。”

而相比市場中的投資者，旁觀的研究者心態更冷靜。

2015年，孫建波在銀河證券擔任首席策略分析師。在當年6月的一場路演中，他認為移動互聯網概念股已進入瘋狂的泡沫區間，而在場的基金經理卻說，龍頭股票還能漲十倍。后來，當時討論的龍頭股票跌幅最大的有跌近90%。

“泡沫之下的投資人是多么瘋狂！”孫建波感慨。那次路演過后，孫建波寫下策略文章《不賺股市的最后一波錢》。

他對36氪提到，2015年，中國中車總市值8000億元，而美國的波音飛機市值折合人民幣也才7000億元。“特別是創業板，猶如斷了線的風箏，斷了估值的線，它能飛得更高，也會跌得更慘。”

彼時的創業板，在2014年的牛市前兩階段中還未獲得多少關注，直到進入2015年的牛市第三階段，受市場風格切換的影響，創業板急速上攻，一度被稱為“神創板”——創業板指從2015開年時的不足1500點，到同年6月隨牛市頂點一度站上4038點高位，區間漲幅高達168%。

而后，跨過高點的創業板亦如A股大盤一樣，急速墜落，到9月的下半年低點一度下探至1779點，區間跌幅超過50%。

如今，主要打理私募基金的孫建波再談A股投資，他認為要理性看待社會的發展、經濟的進步和上市公司的成長。“一定要注意估值與成長型的匹配，不能盲目追熱點。”

孫謙也提到，不管什么牛市，最終總歸要落地到真實的經濟增長。投資A股20年，著眼于當下，他說以后至少會遵循不碰高風險行業、不碰垃圾股，閑錢投資，非專業領域少加或不加杠桿的原則。

朱酒亦認為，投資股市最終要回歸價值。他感嘆，“市場崩盤的時候，什么技術分析、經驗、概念、題材都沒有用。”這是上一輪牛熊令其留下的啟示。也是在那之后，朱酒結識了一批價值投資者——2007年股民看不上的巴菲特，逐漸成為A股投資的一個流派。

經過兩輪牛熊，再談A股投資，孫謙表示當下會更注意用資產配置的理念打理投資組合，不再把所有資產都配置在高風險，轉而配置一部分帶有防御性質的股票，如長期來看市盈率偏低，但又是國計民生所必需，最好每年有穩定分紅的個股。

“就當是將來為養老做準備的股票，買完之后就把它從自選板塊刪掉，很長時間不看它，忘掉這回事。”

朱酒也成了堅定的價值投資者。過去一年，他養成了每日記錄投資看點的習慣，在年初總結自己對2025年的展望中，他寫下“2025絕不是2015”。上一輪牛熊的經歷令其意識到，大盤指數上漲過快，除了少數投機者，無人獲益。而延續到這一輪，瘋牛引發的狂熱與杠桿牛催生的悲劇也不能再次上演。

在9月底市場高喊牛市時，朱酒沒有附同，來到當前的3300點，他也并不悲觀。因為底部不斷抬升，才能讓信心更持久。

（應受訪者要求，文中孫謙為化名）

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