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最低調(diào)的投資明星之一

先說一下，羅蘭士（Richard H. Lawrence,Jr.）是誰？

他是高觀投資有限公司（Overlook Investments Limited，下稱“高觀”）創(chuàng)始人兼執(zhí)行主席。他在紐約市郊長大，1978年獲布朗大學(xué)經(jīng)濟學(xué)學(xué)士學(xué)位。1985年來到香港，在第一太平特別資產(chǎn)擔任副總裁，1986年成為亞洲第二位特許金融分析師，1991年創(chuàng)辦高觀，目前在亞洲地區(qū)管理70億美元的集中型股票投資組合。

過去30多年間，羅蘭士一直是二級市場上最低調(diào)的明星之一。高觀在1991-2021年取得了年化14.3%的業(yè)績，平均每年的成績較大盤高出6.5個百分點。這期間高觀經(jīng)歷了1997-1998年亞洲金融危機和2008年全球金融危機。

14.3%的數(shù)字證明高觀能創(chuàng)造長期繁榮的價值，而度過兩次危機則表明其深諳生存之道。

《鑄就——亞洲股權(quán)投資40年》是羅蘭士在高觀創(chuàng)立30周年之際創(chuàng)作的作品，書中既有成功的投資案例，也有不少失敗的教訓(xùn)，還詳細介紹了高觀的投資框架。

他說：“當我們僅是一個小基金時，我們的投資表現(xiàn)優(yōu)于大盤。今天我們的規(guī)模變大了，我們的投資表現(xiàn)仍然優(yōu)于大盤。唯一合乎邏輯且可信的解釋是，這種成功源于我們對高觀模型的持續(xù)貫徹執(zhí)行。”高觀模型就是“投資理念+商業(yè)操作=投資者成功”。

我讀了兩遍《鑄就》，并在北京參加了中信出版集團舉辦的新書發(fā)布會，和羅蘭士先生做了面對面交流。我相信本書無論是對投資者的觀念還是錢包，都能起到開卷有益的作用。

投資中的“三要”

大道至簡。羅蘭士在序言中提出了蘊藏在《鑄就》中的四個簡單真理。分別是：

1、努力工作。

2、抑制貪欲。

3、密切關(guān)注亞洲上市公司共同面臨的環(huán)境風(fēng)險，透過投資，為子孫后代創(chuàng)造一個更可持續(xù)的世界。

4、享受過程。投資的最大回報其實是這段經(jīng)歷。

我讀《鑄就》體會到，一家對投資人負責(zé)的機構(gòu)，最重要的是“三要”。

要有自己的理念、框架和堅持

很多人做投資，并無自己明確的想法，而是隨大流、跟風(fēng)、聽消息、圖僥幸、追漲殺跌等等。而成功的投資家一定有自己的理念、框架和堅持。

高觀的定位是基本面投資者，致力于搜尋業(yè)務(wù)模式卓越、管理有方、具有長期投資前景的公司。

高觀不投資市場的寵兒，也不追逐投機市場，而是投資凈現(xiàn)金和現(xiàn)金流為正的公司，珍視現(xiàn)金流、高凈資產(chǎn)收益率、股息、誠信管理、合理估值和公平的投資結(jié)構(gòu)，重點關(guān)注議價能力強的公司。

高觀有四大投資理念：卓越的業(yè)務(wù)模式，誠信管理，廉價估值，長期投資預(yù)期。高觀將安全邊際定義為“通過將投資理念與商業(yè)操作相結(jié)合，持續(xù)可靠地為投資者帶來超額投資回報的能力”。

大體而言，高觀分析師一年接觸的上市公司有400家，形成研究報告的有40家，真正投資的有4家，整個投資組合中的公司數(shù)量保持在20-24家左右。是非常典型的基于基本面和調(diào)查研究、精挑細選公司的投資機構(gòu)。

要節(jié)制

光有理念是不夠的，還需要一套商業(yè)操作將理念落實。

高觀商業(yè)操作中的第一條就是通過認購上限（將認購增長持續(xù)限制在每年8%～9%）以及在必要時向高觀投資者返還資本，來控制資產(chǎn)規(guī)模。

很多投資機構(gòu)在向投資者披露投資回報率的時候，都只公布“時間加權(quán)收益率”而不公布“資本加權(quán)收益率”。

前者計算的是在特定時期內(nèi)，投資組合中每股資產(chǎn)凈值的復(fù)合增長；后者計算的是個人投資者收益和基金所有投資者共同收益的內(nèi)部收益率，它涵蓋了自基金成立以來進出投資者特定賬戶和基金的所有現(xiàn)金流。

如果一家基金管理的資產(chǎn)增長迅速，或投資于熱門資產(chǎn)類別，或有過高估值的風(fēng)險，或?qū)OF（Fund of Funds，即專門投資于其他基金的基金）的風(fēng)險敞口過大，或運作于波動性較高的行業(yè)，資本加權(quán)收益率就會低于時間加權(quán)收益率，也就是出現(xiàn)“折損”。本質(zhì)上，這是因為基金在操作中更看重自己的利益，勝于為投資者創(chuàng)造價值。

高觀在多數(shù)時候消除了折損，原因就是它規(guī)定了“僅允許有限數(shù)量的資金穩(wěn)定進入的法定認購上限”。高觀拒絕以聲譽和投資者的資本加權(quán)收益率為代價來換取額外的傭金收入。

要正直

高觀有嚴格的規(guī)定，堅決禁止可能導(dǎo)致貪婪和利益沖突的政策。如公司和員工不得接受傭金返利；在業(yè)績表現(xiàn)好的時候降低管理費；公司及員工不能通過個人賬戶買入亞洲上市公司的股票，鼓勵員工直接通過高觀投資進行投資，并不受認購上限的限制；高觀投資者，無論體量大小，費用相同。

高觀的成功，是理念和操作融為一體的成功，缺一不可。

要高度重視公司治理

《鑄就》通過解讀高觀投資案例，還提出了一個重要命題，就是要高度重視公司治理。在一定程度上，公司治理決定了公司的增長模式。

羅蘭士在書中對于亞洲包括中國的公司治理提出了很多批評，也指出了少數(shù)股東的艱難困境：

• 所投公司有大量增長但是沒有利潤；

• 胡亂擴張，有過多的短期債務(wù)；

• 利潤率不可持續(xù)；

• 公司不惜一切代價實現(xiàn)增長；

• 資本分配不當，不同股東之間存在利益沖突；

• 不合時宜的多元化；

• 公司實際控制人非常自大，會計水平則很薄弱。

羅蘭士對過分擴張債務(wù)的增長模式持批評態(tài)度，認為“未對沖的美元債務(wù)的泛濫”是公司的“破產(chǎn)炸彈”，而低債務(wù)、高現(xiàn)金流、高收益，以及可以通過內(nèi)部現(xiàn)金流實現(xiàn)增長的公司，是“防彈資產(chǎn)負債表”。

書中舉出了很多案例。例如東南亞金融危機時的印尼BBL Dharmala公司，該公司對于美元債務(wù)有充分對沖，但當控股股東貢多庫蘇莫家族看到1億美元的貨幣對沖比他們持有的公司股份更有價值時，就私吞了貨幣對沖，將對沖從公司中轉(zhuǎn)移了出去。

而根據(jù)印尼法律，高觀沒有追索權(quán)。在沒有貨幣對沖后，公司即刻破產(chǎn)，高觀被迫以極低的價格賣掉了股份，6年的內(nèi)部投資收益率為-57.4%。

又如上世紀80年代高觀在香港投資的A上市公司，持有黃金地段的知名商旅酒店，高觀買入的價格大大低于酒店的真實價值和地皮價值。但有舉報人提醒要注意公司運營中的違規(guī)行為，其中包括K酒店的翻新工程。而控股股東利用50.01%的控股權(quán)，無需對少數(shù)股東負責(zé)，也不會被少數(shù)股東投票趕出董事會，臨時股東大會也只是走一個讓公眾發(fā)泄不滿、質(zhì)疑和投訴的過場。A公司1991-2021年的復(fù)合年均增長僅有3.3%，考慮到資產(chǎn)位于黃金地段，這一回報微不足道。

再如在韓國投資的合成纖維生產(chǎn)商“泰光產(chǎn)業(yè)”，一開始表現(xiàn)不錯，但公司在二代接棒后，公然進行不公平的關(guān)聯(lián)方交易，從控股股東家族所擁有的一家壽險公司那里收購商業(yè)大樓，以彌補家族在壽險業(yè)務(wù)中的損失。高觀采取了很多措施試圖糾正，但無法改變，最終賣出了泰光的股票，內(nèi)部收益率為-15.6%。

在新書發(fā)布會上和我一起與羅蘭士交流的望華資本董事長戚克栴，擁有30年金融從業(yè)經(jīng)驗，他也特別提到了亞洲社會的公司治理問題，書中描述的很多場景他都似曾相識。

“羅蘭士在新加坡偶遇的‘超長午休’工廠，令我想到在中國做投資盡調(diào)時，見到的流水線上的‘臨時工’，以‘顯示’公司業(yè)務(wù)的繁忙；令羅蘭士不解的中國小型淀粉公司55%的毛利率，遠高于東南亞成本更低、規(guī)模更大的可比公司的水平，使我想起有的中國上市公司，一方面現(xiàn)金高企，另一方面卻無錢支付股息；羅蘭士在韓國所遭遇的股東霸凌，令我想到在中國參加股東會時，被安排坐在兩個‘托兒’之間的場景；高觀所強調(diào)的大股東對小股東要‘一視同仁’，令我想起中國股東會上，董事長經(jīng)常缺席，甚至只有董秘參與的情景。”

大股東專橫的治理模式，是亞洲公司治理的重大風(fēng)險。當然，情況也在改觀。高觀也找到了不少優(yōu)秀的公司標的，內(nèi)地就有我們熟悉的網(wǎng)易、長江電力、美的、山東威高、上海機場等等。

對臺積電的投資

羅蘭士說，高觀在亞洲投資的上市公司，“沒有哪一家能與臺積電相媲美”。他在《鑄就》英文版《The Model》中回顧了這段歷史。

在1997-1998年亞洲金融危機之前，基本面投資在亞洲是一項挑戰(zhàn)。經(jīng)濟的飛速發(fā)展讓亞洲企業(yè)在追求增長時忽視了全球規(guī)范的商業(yè)操作，債務(wù)水平不可持續(xù)地上升，資本管理雜亂無章，利益沖突主導(dǎo)著公司治理。

慘烈的亞洲金融危機成為一道分水嶺，使亞洲最優(yōu)秀企業(yè)迅速成熟起來，成為有紀律和高回報的公司。它們是亞洲的新贏家。

此時高觀第一次遇到了臺積電。這家企業(yè)滿足了卓越的業(yè)務(wù)模式的所有條件，商業(yè)模式盈利出色，現(xiàn)金流充沛，管理層紀律嚴明，才華橫溢。但臺積電的商業(yè)操作也存在一個問題，就是沒有為股東帶來價值。2004年7月，羅蘭士致信張忠謀，表達了對臺積電公司治理的擔憂，提出臺積電需要采取四項行動以扭轉(zhuǎn)當下的局面。

“通常當我寫信給CEO指出現(xiàn)存問題時，都不會對他們的回復(fù)抱有什么期待。但出乎我意料的是，張博士將這封信分發(fā)給了高管層、董事會成員和臺灣‘政府’代表，并告訴我，他們對這些批評很不滿意。然后，他直接給我打了電話。不是首席財務(wù)官，不是投資者關(guān)系部主管，也不是他的秘書，而是張忠謀本人。”

在接下來的五個月里，他們就臺積電的公司治理政策展開了積極討論，包括：現(xiàn)金股息政策、臺積電歷來以股票回購代替現(xiàn)金股息的傳統(tǒng)、向員工免費贈送股份的政策，以及在紐約溢價出售美國存托憑證時優(yōu)先考慮大股東的做法。2004年11月初，臺積電召開了特別股東大會，隨后取消了公司章程中限制現(xiàn)金股息的條款。臺積電還宣布“今后現(xiàn)金股息將優(yōu)先于股票回購”。

高觀也許不是呼吁臺積電變革的唯一聲音，但羅蘭士與張忠謀和高管層的互動以及臺積電的公告說明，當時僅管理著2.85億美元資產(chǎn)規(guī)模的小小高觀，確實對加快臺積電的重要變革產(chǎn)生了影響。當時臺積電市值為370億美元，2025年1月為1.1萬億美元左右。

2007年11月27日，羅蘭士寫信給巴菲特，建議他可以考慮投資臺積電。信中說，臺積電的以下特質(zhì)非常值得關(guān)注：

• 壓倒性的市場份額

• 穩(wěn)定的高利潤率顯示出強大的議價能力

• 大量的自由現(xiàn)金流

• 持續(xù)提高的資本效率和投資回報率

• 廉價估值

• 誠信管理

但巴菲特那時沒有投資臺積電。

羅蘭士寫道：“現(xiàn)在回想起來，我寫給巴菲特的信存在一些小遺憾。信中全面詳述了臺積電的業(yè)績，但沒有說明臺積電模式構(gòu)成的要素，也沒有闡明其業(yè)績是源自于對模式的執(zhí)行。……不與客戶競爭、對所有客戶一視同仁、將晶圓廠的成本分攤給多個客戶……臺積電模式的這些要素是邁向成功的基石。”

看完這段歷史，我非常感慨。因為在我所接觸的大量上市公司中，還沒有遇到過像張忠謀這樣高度重視小股東意見并迅速對公司治理做出改革的領(lǐng)導(dǎo)人。中國優(yōu)秀的企業(yè)家不少，但真正能讓投資人放心、治理優(yōu)秀的公司不多。這個問題不解決，投資者固然得不到應(yīng)有回報，公司本身也會交學(xué)費的。

多年前，香港作家柳蘇在推薦董橋先生的散文時寫過一篇文章，《你一定要看董橋》。今天我想說，對投資界來說，一定要看羅蘭士。

No.6174 原創(chuàng)首發(fā)文章｜作者 秦朔

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