獨立 稀缺 穿透

方向遠比努力更重要

作者：喬治

編輯：楚逸

風品：陳晨

來源：銠財——銠財研究院

歲末年初，往往孕育大事，近來“藥明系”上市公司騰挪動作頻頻。

先是1月6日，藥明生物官宣，以5億美元總價，轉讓子公司在愛爾蘭的疫苗工廠。隨后1月13日，藥明康德宣布，已于2024年11月8日及2025年1月10日，累計出售間接控股子公司藥明合聯7.17%股份。

此次減持稱得上卡位精準。自2024年7月下旬，藥明合聯股價見底后一路震蕩走高，兩次減持日收盤價較前期低點分別漲幅110%、173.2%。尤其1月10日盤中33.6元的高價，較歷史高位僅一步之遙。據中國經濟網，通過兩次大宗交易，出售旗下子公司股票，藥明康德成功套現24.26億港元。

只是，自身股價走勢有些五味雜陳。雖然2024年10月以來回調漲幅超30%，可較2021年7月的歷史高點跌幅仍超6成。不禁疑問，貴為醫藥CXO領域龍頭，市場在躊躇什么？出售業務、減持套現，藥明康德又是基于哪些考量？

01

套現背后的業績隱憂

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針對此次減持，藥明康德表示，所獲現金收益，將用于加速推進全球產能及能力建設，吸引并保留優秀人才，持續強化獨特的一體化CRDMO業務模式，從而高效滿足全球客戶和患者日益增長且不斷變化的需求。

考量在于，公司賬上并不缺錢。截至2024年三季度末貨幣資金140.5億元，有息負債總額僅58.9億元，凈現金大約81.6億元，資產負債率只有25.1%，似乎并沒必要通過出售股票籌資擴產。

或許，提振業績的意義更大更急迫一些。畢竟2024上半年，藥明康德交出一份近五年同期首次利雙滑的成績單。截至2024年前三季營收凈利分別為277億元、65.3億元，同比下降6.2%、19.1%，同樣是近五年同期首次雙降。

深入業務面，藥明康德深耕醫藥外包賽道，主營業務共有六個分部：化學業務、測試業務、生物學業務、高端治療CTDMO業務、國內新藥研發服務部、其他。以2024年前三季為例，所有分部業務營收同比均是下降的，降幅最大的超40%，降幅最低的也有3.6%。

通過本次出售股票資產，藥明康德合計實現投資收益20.16億元，占2023全年凈利潤比超10%，據財中社，影響公司2024年度凈利潤約7.2億元，影響2025年度凈利潤約12.97億元。

上市以來，藥明康德業績一直行駛在快車道。尤其2020年-2022年，公司營收分別為165.35億元、229.02億元、393.55億元，同比增速28.46%、38.50%、71.84%；利潤分別為29.60億元、50.97億元、88.14億元，同比增速59.62%、72.19%、72.91%，堪稱爆發式增長。

追其原因，不乏新冠疫情貢獻。公司承接了輝瑞公司新冠藥物的相關訂單。據長江商報，彼時業內人士表示，輝瑞新冠小分子口服藥訂單貢獻了相當一部分收入。

然而，疫情風口來的快去的也猛，隨著風控解除需求消減，公司業績也神勇不再。2023年營收凈利分別為403.41億元、96.07億元；同比增速降至2.51%、9.00%的個位數。

與此同時，持續攀升的應收賬款值得警惕。2021年至2023年分別為46.2億元、59.7億元、79.01億元。2024年前三季度進一步增至80.15億元。

作為一家研發型驅動的醫藥企業，應收賬款持續走高，難免讓市場審視業績成色。眾所周知，應收賬款過高不僅增加現金流壓力，還有壞賬減值風險，多少折射出企業市場話語權、產品競爭力的亟待提升。

02

主動性剝離VS新增量探尋

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不算苛求。回望2024年，藥明康德過的并不輕松。一度陷入政策風波，股價隨之歷經起伏。

據新京報，2024年初，美國國會發起生物安全法草案，擬將藥明康德等5公司列入“予以關注的生物技術公司”清單。此事件導致公司股價震蕩，2024年1月2日至7月9日低點，累計跌幅超四成。

好在該法案不斷修改，2024年底迎來邊際向好，最終協議文本中該法案未列其中，海外利空消除，公司股價迎來一波反彈。

期間，藥明康德曾多次發布澄清公告表示，公司在過去沒有、現在和未來都不會對美國或任何其他國家構成國家安全風險，且公司也未曾受到美國政府機構的任何制裁。

話雖如此，可看看業務構成勿怪市場不淡定。以2023年為例，403.4億元年總收入中，有329.7億元來自境外市場，其中美國客戶貢獻了261.3億元，占總營收比達64.8%。2024年前三季，來自美國客戶收入為176.2億元，占總收入比仍達63.6%。

雖然上述法案只是虛驚一場，可后續有無相似危機再上演仍是一個未知數。如何未雨綢繆、降低不確定性，或許也是藥明系海外“動刀”的一個考量。比如2024年末宣布出售分別在美國、英國從事高端治療CTDMO業務的兩個運營主體公司，剝離海外細胞基因治療業務。

公開資料顯示，2017年藥明康德成立全資子公司WuXi ATU，后者是一家專注細胞和基因療法（CGT）的CTDMO平臺，致力加速和變革細胞治療、基因治療及其他高端治療的開發、測試、制造和商業化。

可以說，該業務承載了新增量培育的重任。然相比期許，WuXi ATU實際表現卻遠未達預期，是藥明康德鮮有的虧損板塊。2021年至2023年收入10.26億元、13.08億元、13.10億元；同期毛利潤為-0.21億元、-0.87億元、-1.3億元。2024上半年板塊收入5.7億元，同比下滑19%。毛利潤-1.7億元，2023年同期為-5026.58萬元，虧額同比擴大2.4倍。

WuXi ATU屬于高端治療CTDMO業務，據澎湃新聞，2024年前三季公司高端治療CTDMO業務營收8.53億元，同比下滑17.04%。

2024年三季報中，藥明康德曾針對WuXi ATU頹勢做出解釋，主要包括商業化項目仍處放量早期，部分項目延遲或因客戶原因取消，以及受美國擬議法案影響，新簽訂單不足等。

行業分析師王婷妍表示，出售WuXi ATU業務，可視為藥明康德對當前市場環境、監管政策變化的主動適應性調整，優化業務結構以應對地緣政治風險。剝離后短期內，有利拉高公司毛利率，改善整體盈利能力。但長遠看，如何孵化新增量、新曲線，以提振業績頹勢、股價信心仍是一個嚴肅考題。

不算多苛求。以2024上半年為例，公司歐洲客戶收入22.2億元，同比增長5.3%；中國客戶收入34.0億元，同比增長2.8%。無奈較美國市場，整體占比仍顯羸弱。

03

熬過調整期，信心最重要

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不止藥明康德，藥明系另一上市公司藥明生物也在出售資產。比如開文出售子公司的愛爾蘭疫苗工廠。

遙想2020 年初，藥明海德還高調宣布與 “全球疫苗巨頭” 達成戰略合作伙伴關系，開啟在愛爾蘭建設集疫苗原液、制劑、工藝放大、質量控制（QC）實驗室于一體的工業化生產及供應基地的大幕，合同期限長達 20 年，總金額約 30 億美元。如今這座尚在建設中的工廠易主，是否意味著原本規劃出現重大轉向值得后續審視。

一定意義上說，藥明系的頻繁騰挪瘦身也是行業一個縮影。放眼整個CXO（醫藥外包）業，日子并不好過，多個巨頭也在加速出清麾下業務。如全球醫藥CDMO巨頭Lonza(龍沙集團)2023年報顯示，為優化全球生物制品布局，計劃停用位于中國廣州和美國海沃德(Hayward)的生物制品生產場所。

行業分析師王彥博表示，經歷了早期高速擴張后，全球 CXO 業已逐步邁向調整階段。一方面，創新藥投融資環境變化，資本寒冬下藥企研發投入預算收緊，CXO企業來自海外訂單增速放緩；一方面，前些年產能激進擴張，當下面臨產能利用率消化、成本控制等難題，促使企業重新審視業務版圖，聚焦核心優勢區域與業務，剝離非核心、前景不明朗資產。

最明顯折射就是業績變化。以2024 上半年為例，諸多 CXO 企業營收、利潤雙滑，強如賽默飛世爾營收也同比下降 2.39%，盡管整體凈利增長 8.7%，可實驗室產品和生物制藥服務、生命科學解決方案、分析儀器業務等均出現不同程度下滑；至于查士利華，業績更是連續兩季下行，二季度收入 10.26 億美元同比減少 3.2%，還下調了全年營收增速預期。

在此背景下，信心顯然比黃金更珍貴。

往期看，藥明康德重要股東的一些減持行為不是加分項。以創始人兼董事長李革為例，僅2022年6月10日至2023年8月期間，李革及其一致行動人就減持三次，合計減持比約4.95%，累計套現120億元。截至到2024年11月，據《長江商報》統計，藥明康德股東累計減持金額合計超400億元。

機構減持者也不在少數，包括SummerBloomInvestments、博裕資本、高瓴資本、匯橋資本集團等。如2021年8月17日至25日，短短8天間重要股東Summer BloomInvestments (I) Pte. Ltd.通過集中競價交易減持，套現約19.45億元。

另一廂，管理層依然拿著高薪酬。據財中社，實控人、董事長李革2023年薪達4197萬元，位居A股上市公司首位，比第二名復星醫藥董事長高出1487.3萬元。公司其他4位執行董事同期年薪最低的也有705萬。

據子彈財經，截至2024年6月末，藥明康德共有38134名員工，較2023年末的41116人減少2982人，較2022年末的44361人減少6227人。

04

最大倚仗 要收縮也要進擊

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歷史經驗告訴我們，行業寒冬往往是一塊試金石，能考驗出企業的核心抗風險力、周期穿越底色。

客觀而言，能發展到如今地位，藥明康德有著不俗實力打底。作為全球唯一的端到端一體化醫藥研發外包龍頭，公司能幫助客戶實現從從藥物發現、臨床前實驗、人體臨床試驗到商業化生產的全流程無縫銜接服務。

這意味著，相比小型生物技術公司，藥明康德將為客戶節省大量時間、資金成本，提升布局精準度、成功概率。據摩根士丹利對全球108個醫藥企業負責人的訪談結果顯示，端到端一體化服務是企業挑選CXO時最看重的能力。正如藥明康德所言，客戶只需準備信用卡和創新想法，其余的交給藥明康德。

得益于全產業鏈服務模式，藥明康德客戶黏性持續提升，即使行業寒冬仍保持不俗的拓新率。還以2024上半年為例，在維持現有6000余家活躍客戶基礎上，藥明康德新增客戶500余家；小分子D&M管線持續擴張；新增分子 644個，管線分子總計 3319個。來自全球前20 大制藥企業客戶收入65.9 億，剔除新冠商業化項目同比增加11.9%。

截至2024三季度末，藥明康德在手訂單438.2億元，同比增加35.2%。可以說，市場和客戶端的高認可度，為藥明康德塑造了強有力的競爭護城河、成為熬過行業低谷的最大仗、最重要底氣。

整體看，剝離業務、市場重心轉移等斷舍離動作雖不乏陣痛，但相應的資金積累、戰略蓄力、業務結構優化、核心競爭力改善也是一種戰略進擊、至暗穿越利器。不過，2023年公司研發費下降10.74%，2024前三季又再降7%，這對靠技術、研發吃飯的藥明康德來說似乎不是加分項。

大事難事看定力，方向遠比努力更重要。想抓住寶貴窗口期，以時間換空間、盡快消逝調整陣痛，除了戰略收縮也要戰略進擊。所謂深蹲之后起跳！且看藥明康德、李革的2025答卷。