2024 年，教育行業在政策、供給、需求及技術等多維度呈現出顯著趨勢。政策層面愈發清晰，K9 學段素養培訓轉型獲肯定，高中學科培訓供給嚴控且存量監管加強。供給端隨之回補，新增注冊企業大幅增長，輕資產培訓機構成主流。需求端韌性十足，教育培訓支出占比逐季攀升。技術迭代加速，AI 與教育融合成果落地在即。

從板塊表現來看，AI+教育、區域 K12 教培龍頭及 K12 學歷學校領漲，而職業培訓與民辦高教板塊則因多重因素表現欠佳。子賽道方面，K12 教培雖受高基數與消費力下行影響增速放緩，但競爭格局與參培率提升空間使其成長確定性猶存，且積極布局AI領域帶來新機遇；學歷學校中，高中選營推進緩解政策擔憂，民辦高教選營仍需時日；職業技能培訓賽道則待需求回暖。

展望 2025 年，教育板塊投資機會可從需求復蘇、業績確定、AI 賦能三條主線挖掘。順周期主線看好企業家培訓、IT 就業培訓、公考培訓等；確定性主線關注 K12 教培及學歷學校優質龍頭；AI 題材及估值修復主線聚焦 AI 與教育融合企業及民辦高教選營推進后的估值彈性。不過，行業仍面臨政策趨嚴、股東減持等風險，需謹慎對待。

2024 年多部重磅政策文件出臺、主管部門也密集發聲，教育各子板塊政策態度基本趨于清晰：

課外教培：1）義務教育階段：北京、深圳等地明確符合設置標準的非學科類校外培訓機構應加快審批、應批盡批，同時針對非學科類教培的隱形變異（違規進行學科類培訓）堅決處罰打擊；2）高中學科培訓：廣東省明確不再接受新的審批，但存量少數學科類培訓機構仍可以在符合條件的標準下運營。

學歷學校：2024 年《北京市實施民促法辦法征求意見稿》明確包括高教在內的各級各類學校設立審批權限，選擇設立為營利性民辦學校的，可依法到市場監督管理部門辦理登記。

職業培訓：客群對象主要為成年人，故政策限制較少，8 月《促服務消費意見》提及推動社會培訓機構面向公眾需求提高服務質量。

2024 年《校外培訓管理條例（征求意見稿）》核心要點梳理

2024 年《校外培訓管理條例（征求意見稿）》吸收了「雙減」政策過往2年多的實踐經驗，承接了「雙減」政策對于義務教育學科培訓（K9 學科培訓）減負的治理大方針。與「雙減」政策不同的是，新政明確強調分類管理，K9 學科培訓延續了強監管態度（限制營利性、培訓時段等），但未限制非學科類培訓以及高中學科培訓以市場化形式運營，鼓勵政府引入高質量非學科類校外培訓參與學校課后服務，未來行業轉型發展指明了發展方向。此外，新政取消了除 K9 學科培訓以外業態的培訓時長/時段硬性規定，將決策權交給至地方政府因地制宜，體現了新政策的靈活性。

2024 年《北京市實施民促法辦法征求意見稿》

2024 年教育行業供給回補明顯。監管趨于清晰后的教育行業 2024 年供給也出現回補。1）企業端，據天眼查數據， 截至 12 月 11 日，2024年新增教育行業注冊企業 15.4 萬家，同比+ 62%，已超過 2019 年水平。2）近年報名教師資格 證考試的人數大幅增長，體現教師崗位對求職者吸引力較大，預計 2024 年進入教育行業的從業者也將有所增加。

供給結構上，新增企業以輕資產培訓機構為主。根據天眼查數據，2024 年新注冊的教育行業企業中超過 85%的注冊資本處在 0-100 萬元區間，預計更多主要系輕資產類的培訓機構。在行業結構上，未列明具體業務的相關企業 增長最多，系有較多企業營業牌照僅標注「教育」行業。

2024 年前三季度教育培訓支出（子女+自身培訓支出）意愿依舊強烈。根據立信數據研究院對消費意愿的調研，2024 前三季度就「未來半年內打算購買的商品服務」一項，選擇教育培訓一項的消費者是前五大類目中唯一占比逐季提升，體現出消費需求的較強韌性。（注：此次調查為全國性調查，覆蓋一線至四線城市以及農村地區，樣本量為 5000 名消費者。）

AI+教育路徑梳理：「培養數字人才」 、 「提高供給效率」 、 「創新教育方式」。開設人工智能相關課程的教培機構有望受益于數字人才需求爆發；頭部教培機構及學歷學校公司受益于人工智能在處理教案、課堂管理方面的能力，人工成本有望降低、供給效率將提升；AI 為創新教育方式提供了可能性，智能硬件設備和 AI Agent 進一步顛覆了傳統教育模式，有望極大程度提學生自學能力。

政策明確鼓勵，2025 年有望是 AI+教育應用落地的關鍵窗口期。2024 年 10 月 24 日，北京市教委等 4 部門發布《北京市教育領域人工智能 應用工作方案》提出，到 2025 年，人工智能賦能 5 類典型示范應用項目場景基本建成并逐步開放使用，打造 100 所人工智能應用場景標桿學校，全市大中小學普遍開展人工智能場景應用。而 12 月 2 日教育部辦公廳發布了一項通知，旨在探索和推進中小學階段的人工智能教育，并強化這一領域的教學力度。此外 AI 技術也在快速更新發展，知識圖譜、多模態交互技術等新技術為AI教育應用落地提供必要基礎，行業有望迎來新一波快速發展。結合 AI 教育公司技術研發進展看，2025 年有望是產品密集落地的一年，我們也建議關注技術進步帶來的 AI+教育板塊的潛在投資機遇。

案例 1：AI 改善用戶體驗、輔助內容生成--以多鄰國為例分析

「寓教于樂」的移動學習平臺。多鄰國將游戲闖關/道具加成/獎勵系統等游戲元素，融合進語言學習內容中，為用戶提供足夠新奇的學習體驗。這種寓教于樂的商業模式，幫忙多鄰國自 2022 年第一季度往后的 11 個季度中，MAU 均能維持 20%以上的同比增速；付費用戶數目增 速更快，2022Q 至 2024Q3 期間維持在 48%以上。自2021年Q3上市以來，公司收入2021-2024CAGR 達 44.7%。2024 年前三季度，公司實 現營業收入 5.38 億美元，同比+42%；歸母凈利潤 0.75 億美元，同比+1790%。

AI 視頻對話功能帶動付費率提升。公司于 9 月 24 日在年度會議 Duocon 2024 宣布產品創新，其中包含 AI 驅動的視頻通話，通過模擬自然對話并提供個性化的交互式練習環境，為用戶提供實時交談的機會，新功能的發布也帶來了用戶付費人數的持續增長。

對國內 AI 教育商業化的啟示：生成式 AI 在多鄰國上的應用實踐，主要以改進交互式體驗（與 AI 對話/題目解答）以及輔助內容生成為主，并且確實提升了用戶使用體驗以及產品付費率，是 AI 賦能教育典型代表。目前國內教育龍頭如好未來、有道、豆神教育、高途集團也在積極擁抱 AI 大模型改進教學供給，我們也建議關注國內廣闊在線教育市場發展機遇下 AI+教育的發展潛力。

多鄰國（Duolingo）:AI 賦能教育的典型代表

案例 2：智能教育硬件內置 AI，性能提升刺激需求增長

智能教育設備需求迎來爆發增長期。教育智能硬件作為合規產品，成為好未來等一眾教培機構轉型布局的方向，同時學生及家長對優質學科課外教育產品的需求并未減少，在此情況下消費教育硬件市場規模在 2021 年實現爆發增長，當年增速近 40%至 353億元規模。截至 2023 年，總體市場規模達 469億元。盡管相較于傳統 K12 教培市場規模而言仍較小，但由于產業門檻高于傳統的 K12 教培，行業頭部集中度較高，根據洛圖科技 2024 年第三季度統計數據，目前市場銷售額 CR5 達到 79.6%。

學習機納入上海「兩新」家電補貼范圍，有望進一步促進銷售。上海市商務委員會、上海市經濟和信息化委員會 11 月 28 日公示的新增家電家居消費補貼政策補貼品類和參與企業名單(第五批)顯示，學習機納入家電補貼范圍。此前家電補貼對于家電產品出貨拉動作用明顯，此次學習機獲納入補貼范圍，有望進一步促進銷售。

板塊復盤：2024 年 AI+教育、區域 K12 教培龍頭、K12 學歷學校領漲

2023 年，受益于教培監管態度明確、龍頭轉型效果綜合帶動，K12 教培全面復蘇，學大教育（業務聚焦高中培訓）以180%漲幅位居第一，其次為新東方-S （+94%）、好未來（+79%）、思考樂教育（+77%）、卓越教育集團（+67%）、高途集團（+53%）；受益于賽道高景氣+資產注入推進，公考賽道龍頭華圖山鼎漲 138%；業務轉型驗證+高中選營落地帶動下，天立國際控股漲 64%；疫后收入/利潤/收款復蘇良好的行動教育也表現良好。

2024 年，AI+教育、區域 K12 教培龍頭、K12學歷學校標的漲幅居前。1）AI教育標的豆神教育、科德教育、有道及盛通股份漲幅居前，積極布局AI技術、有產品落地的標的受資金追捧；2）經營穩定性較高+估值相對優勢下，區域 K12 教培龍頭卓越教育集團與思考樂教育分別漲123%/74%，而 2023 年漲幅居前的 K12 教培全國性龍頭學大教育、新東方-S因第三季度增速環比有所下行，略低于市場樂觀預期，股價階段表現承壓；3）K12 學歷學校天立國際控股（經營確定性）、凱文教育（扭虧預期+冰雪經濟題材）漲幅同樣相對良好。職業培訓板塊（公考、IT 培訓）受市場競爭增加、消費力下行、就業市場不景氣影響則承壓回撤；民辦高教板塊選營進展緩慢、辦學投入增長（利潤率下滑）等影響股價同樣承壓。

3.1.1 K12 教培：受益于競爭格局紅利，教培龍頭經營迎爆發期

賽道政策明確(第一章節已闡述)后，持續受益于供需錯配競爭紅利，2024 年 K12 教培龍頭經營業績迎來經營爆發期：

從收入層面看，受益于市場競爭格局改善，新東方、好未來、高途集團、學大教育、思考樂教育、卓越教育集團收入同比均實現快速增長（29%-162%）；業績層面，規模效應帶動、人效提升綜合帶動下，除個別公司階段投放增加擾動，凈利潤整體增速快于收入增長，部分個股 2024 年前三季度經調歸母凈利潤甚至已超過 2019 年同期。

3.1.2 K12教培：24Q3收入增速環比放緩，龍頭增速中樞短期存有擾動

2023 年暑期旺季高基數、疊加 2024 年消費力下行影響，2024 第三季度K12教培收入增速環比有所放緩。新東方-S、好未來、學大教育等2024年前三季度收入增速邊際略有放緩（詳見下圖），首先 2023 年暑假是疫情以及賽道政策明確后的第一個經營旺季，彼時教培機構收入利潤均呈現強勁復蘇態勢，故 2024 年三季度天然面臨經營高基數、增速也有所回落；其次，2024 年整體消費力呈下行趨勢，部分客單較高的課程會受到「平替」的擠壓，也對龍頭經營帶來季度的擾動。

龍頭增速中樞短期存有擾動，部分教培龍頭股價走勢也相對承壓，但我們從賽道競爭格局、人口趨勢等維度進行分析判斷，中線維度看我們認為教培賽道依舊是需求穩定性較強、成長邏輯較為清晰的賽道。

3.1.3 短期展望：教培機構加速擴張，頭部機構仍具有相對優勢

2024 年 K12 非學科登記機構數+12%，頭部機構年內網點增速基本快于這一水平。1）K9非學科登記機構數+11.0%，高中學科登記機構數-3.9%，高中非學科登記機構數+14.9%（2024 年 1 月 12 日至 12 月 21 日區間內）。2）頭部機構網點數擴張快于行業機構登記增速，思考樂相較2023年年末新開約 60%的網點（部分城市在行政區內同一機構不同網點只需登記一個牌照，因此登記機構數和網點數不是直接對應關系，但大致可以參考）。頭部機構資金、教師儲備以及品牌力雄厚，爆發式擴張能力更強。監管持續高壓打擊違規無牌無證經營的機構和個人，單個小黑班或個體的經營規模上限較低，學生來源的穩定性差。學校內或培訓機構在職的老師若選擇辭職個體經營風險較高。在此制約下 K12 教育名師個體經營的案例要遠少于公考培訓等。

3.1.4 長期展望：初高中適齡人口尚未達峰，緩釋 K12 教育受到的人口減少沖擊

人口趨勢總結：K12 教培適齡人口規模下滑影響逐漸顯現，但供給出清對沖下頭部玩家影響預計相對可控。

小學在校學生人數已開始下行，但對頭部機構而言，教培行業供需格局優化的紅利短期內仍能有效對沖人口下滑影響。2018 年后我國出生人口下滑，對應 2024 年小學入學年級人數（6歲）減少，并且毛入學率已達到較高水平（出現超過 100%，系有學齡段之外的人在學校里就讀），分析小學在校學生人數將開始下行。

初中適齡人口數受益于二胎政策尚未達峰，義務教育制度下維持高毛入學率，預計初中在校生人數仍將維持增長。

高中適齡人口仍在增長，且伴隨高中毛入學率提升&普高學位供給提升，預計高中在校人數在中期仍能維持增長。

3.1.5 長期展望：韓國鏡鑒—持續下滑的韓國出生人口，持續擴大的教培市場規模

韓國出生人口下滑背景下，教培市場規模仍有數十年的增長，主因參培率提升（目前韓國參培率仍未見頂）。2001 年起，韓國出生人口呈現顯著下滑趨勢，對應 K12 適齡人口數（6歲-18歲）自2007 年的 807 萬人下滑 34%至 2023 年的 536萬人，而 K12 教培市場規模自 2007 年的 20萬億韓元增長 36%至 2023 年的 27.1萬億韓元，與之相對應的是 2023 年韓國 K12 教培參培率已至 2014年的 58.6%提升 19.9pct 至 78.5%。

參培率提升驅動之一：重教傳統&韓國社會教育精英化氛圍。據《韓民族日報》報道「截至2016年 10 月，高級公務員中 55.3%、最高法院新任命法官中84%、第20屆國會議員中 48.2%、500強企業 CEO 中 50%，畢業于國內 TOP3 大學。」意味著較優的工作資源大量集中在頭部學府，想要獲得較好的工作幾乎必須卷入頭部的大學。

參培率提升驅動之二：K12 教培的重新合法化。1980 年韓國推出教育改革政策，禁止大學生和學校教師一律禁止提供有償私人課外補習，但在強烈需求下家長通過「高端家政」等形式水下尋求教培服務，禁令實際上名存實亡。而在 2000 年，韓國最高法院稱該法令違憲，宣布予以取消，從此韓國 K12 教培重新合法化，行業迎來快速增長。

3.1.6 長期展望：參培率提升有望有效對沖人口下滑影響

重視教育的消費觀念短期內仍是主流。國內傳統家庭通常較重視孩子教育，2024 年 5 月消費調查中「預計減少支出」一項，教育占比最少。

悲觀預期假設 K9 參培率無法突破「雙減前」水平，普高參培率進一步下行；中性預期參考韓國在高基數（60%-70%的參培率水平）上每年能維持 2-3pct 的參培率進行假設；樂觀預期在中性預期基礎上進一步提升每年增長假設。

學大教育：階段性影響擾動當季利潤表現，2025 年收入業績增速邊際改善可期

2024 年前三季度，公司實現收入 22.47億元/+25%，實現扣非后歸母凈利潤為1.61億元/+40%。2024Q3 若剔除股份支付費用影響則歸母凈利潤為 2976萬元，仍低于我們此前預期（3500萬元），考慮 Q3 為業務淡季，疊加 H2 以來公司更為積極地新開網點及新招教師產能爬坡導致 利潤端階段性承壓。

公司期內銷售收款及期末合同負債同比均優于收入表現，需求邊際變化較為有限。報告期內，公司銷售商品提供勞務獲得現金 10.89億元 /+16.6%。另一方面，期末合同負債余額為 9.83億元/+18.1%。期內收款增速與合同負債同比均高于收入增速，后續消課節奏回歸正常，收入增速有望邊際回升。

12 月 12 日，原股東紫光集團對應的破產企業財產處置專用賬戶），將 616.2萬無限售條件流通股（占上市公司總股本 5%）以每股 40.3元價格轉讓給南京江北新區產投集團旗下南京星納赫源創業投資合伙企業，后續潛在經營賦能值得觀察期待。

2025 年展望：公司 2024 年 9 月以來積極擴張 30 余個網點，預計 2025 年經營旺季釋放利潤（3-4月）。且職教板塊逐漸釋放利潤，業績端仍有望維持較高增速。隨監管關鍵節點順利過渡，監管邊界愈發清晰，后續銷課節奏有望恢復正常，估值及情緒有望先于經營旺季恢復。

新東方-S：新建網點產能爬坡釋放，主業運營效率持續提升

FY2025Q1，凈營收 14.4億美元/+31%，剔除東方甄選影響，實現凈營收 12.8億美元/+34%。符合上一季度給出收入指引（31-34%）；Non-GAAP歸母凈利潤 2.65億美元，同比+39.85%，優于彭博一致預期（+36.08%）。

教育新業務增長強勁，海外&高中增速穩健。教育新業務 +50%>大學生培訓+30%>高中培訓+21%、留學咨詢 +21%>留學考培+19%>電商業務 +10%。教育新業務延續強勁增長，期內非學科素養業務培訓人次為 48.4萬/+10.5%，學習機訂閱用戶人數達 32.3萬人/+78.5%，素養培訓 人次增速環比降速（+39.1%）系部分招生提前至 24Q4 季度以及內部轉化為學習機用戶所致；電商業務同增約 10%，2024 年 7 月子公司東方甄選正式出售「與輝同行」；文旅收入約 0.9億美元，旺季支撐下已盈利。

截至期末，公司學校及學習中心數量達到 1089間/+37%，季度環比凈增 64 間，維持全年 20-25%產能擴張指引。

2025 年展望：公司預計 FY2025Q2 收入同比增25-28%。Q2 教育新業務與大學生業務有望繼續呈現快速增長，出國與高中業務增長相對平穩。考慮 Q2 為文旅業務淡季，雖教育業務利潤率邊際會繼續改善，但文旅拖累下整體經營利潤率預期會同比小幅下滑。展望后續，國外考培咨詢和高中業務雖小幅度降速，但公司也已針對推出高性價比產品應對外部變化，且教培行業整體仍處于高景氣發展階段，優質供給短缺的供需格局仍未改變。隨著公司新建網點產能爬坡釋放，教育新業務及高中板塊有望得到增長新引擎。

K12 教培：關注區域龍頭異地擴張及線上教育機構的線下轉型

高途集團（傳統線上機構布局向線下轉型）

2024Q3 收入同比+53.1%至 12.1億元，接近此前公司Q2給出收入指引增速的上限（50.5%-53.0%）；現金收入+67.2%至 10.7億元。NG 凈利虧損 4.6億元。前三季度，公司營收31.6億元/+43.9%；凈虧損 9.1億元，而 2023 年同期凈利潤 1.1億元。

收入增長逐季提速，傳遞需求積極信號。公司收入增速環比保持提升（FY24 的第 1-3 季度收入增速分別為 33.9%/43.6%/53.1%）。公司 Q3 期末遞延收入同比增長89.0%，CFO 預計公司將于Q4迎來收入同比增速的峰值（69.2%-71.9%）。反映新建網點逐季爬坡較順暢，反映教培需求并未總體性收縮。

我們分析公司向下轉型，大幅增開門店是收入快速增長，業績仍大幅虧損的主要原因。據我們在大眾點評等平臺上的持續跟蹤，高途線下網點已自 8 月中旬的 104 家，于 11 月末提升至 208 家（主要布局在北京、廣州等一線及省會城市）。伴隨公司業務向線下轉型，類似投入仍需經歷一段過程。

2025 年展望：2024Q3 公司已關閉高途佳品直播間，專注教育業務主業，隨線下網點高速擴張，公司收入仍有望維持高速增長。關注公司轉型進程，后續線下門店擴張若取得一定成果，資本開支降 低，有望迎來業績拐點。

卓越教育集團（由廣州向深圳佛山擴張）：

公司 2024H1 實現營收 3.17億/+68%，歸母利潤 5400萬元/+169%。其中公司全日制復習貢獻收入 1.23億元/+20%；輔導項目貢獻收入 0.76億元/+32%；素質教育貢獻收入 1.17億元/+321%，主要系部分校區已完成雙減后的合規轉型，收入重新并表。

預計廣州市內的剩余校區 2025 年 1 月將陸續回標。除廣州市外，公司在深圳、佛山已布局相當數量門店。據我們跟蹤，截至 11 月末，公司在廣州的存量門店現有 114 個，深圳現有 23 個，佛山現有 9 個。對應城市收入占比分別約為 85%/8%/7%。

2024H1 毛利率達45.0%，已超過雙減前 2020H1的35.6%。歸母凈利率錄得 17.2%，遠超于雙減前。

2020H1 的 7.2%。受益于供需格局影響，公司滿班率及帶班率呈現飽滿狀態，老師人效處在高位， 預計全年歸母凈利率仍能維持在 17-18%。

2025 年展望：作為華南地區 K12 培訓龍頭，基于需求現狀以及公司前期的積累儲備，我們認為公司有望更好地發揮在語文素養教育領域的品牌效益，素質教育業務仍有望實現較高速增長，且 K9 業務回表預計會貢獻更大的業務增量。

思考樂教育（由深圳向廣州擴張）：

公司 2024 年 H1 實現收入 3.99億元/+59%，實現歸母凈利潤 0.83億元/+93%，經調整歸母凈利潤 0.94億元/+101%。其中素質課程實現收入 3.67億元/+58%，輔導課程實現收入 0.33億元/+71%。課時費略有提高，收入增長得益于課時數量增加。

下半年度公司積極在深圳擴張網點，并向廣州擴張。截至 11 月末，公司在深圳已有超過 190 家學習網點，下半年度新增約 50 家。根據思考樂廣州相關公眾號，11月公司在廣州新開約9個網點，并將開辦冬季班招生。

2024H1 經調整凈利潤率提升 4.9pct至 23.4%，高于雙減前 2020H1 的 19.7%。隨著教師人效提高，公司 2024H1毛利率同比+3.0pct至44.4%。

2025 年展望：思考樂教育同屬華南地區 K12 培訓龍頭，對比卓越教育集團，公司傳統優勢在于提分更為顯著的數理化課程，雙減后邏輯思維訓練、科學素養等素養產品則更為突出。公司廣州業務重啟后，有望進一步形成收入增量。

豆神教育：AI旗艦產品轉化前夕，直播&錄播課為最主要業務

2024 年第三季度，公司主營業務盈利能力環比顯著改善。2024 年前三季度，公司收入 5.57 億元/-12.9%，歸母凈利潤 1.11億元，扭虧增 210%；扣非歸母凈利潤 1.10億元， 扭虧增 223%。回顧2024年上半年度，公司實現收入 3.3億元、歸母凈利潤 6909萬元， 但利潤中信用減值損失沖回貢獻了 6046萬（扣稅前），這部分減值沖回主要來自于前期 to G 業務應收賬款的收回，故上半年公司教育主業盈利能力并不十分顯著。而 2024Q3，公司毛利率與期間費率同比、環比均改善明顯，伴隨著線上直播課收入增長以及控費組合拳，公司三季度呈現出較為明顯的盈利改善趨勢。

目前最為主要的業務是直播課與錄播課程：主營業務包括藝術類學習服務業務（直播課）、直播電商銷售業務（以賣錄播課為主）、文旅游研學業務以及智慧教育服務業 務，2024H1 年四部分業務分別取得營業收入 0.78億元/1.19億元（其中銷售自營直播課金額為 0.35億元）/未披露/1.01億元，AI教育業務前三季度收入占比不足 4%，仍在商業轉化前夕。

豆神教育：AI應用功能透視

目前公司已正式推出多模態 AI 教育應用豆神 AI，但目前在收入層面還未形成以足夠體量的收入（2024 年前三季度 AI 教育產品產生的相關收入占營業收入不超過 4%），我們更多以使用者的角度對豆神AI應用功能進行解讀：

1）私教課堂功能，系豆神 AI 最突出的功能。AI 大模型在語音、語調、情感以及氣口高度仿真真人教師進行授課。基于該項技術后續可以由文本材料直接生成課程，將極大助力于節約老師成本、釋放名師資源緊缺的壓力。課后會根據課文內容提出 3-4 道習題，學生回答后 AI 大模型會給予相應反饋和評價。由于閱讀理解的回答一般較為主觀、且更多情況下是沒有標準答案的，我們認為要能準確識別并給予相應的評價，技術門檻較高。

2）私教問答功能，與傳統聊天互動AI功能類似，但進一步強化語文垂直領域知識圖譜及解答能力。例如，不同于其他大模型，會將「我的腿像灌鉛了一樣」歸類為使用了比喻的修辭手法，豆神AI能夠精準地解答出此處使用的是夸張的修辭手法，并為讀者補充相關知識，提示比喻和夸張修辭手法的差異性。

3）寫作積累功能，由三部分組成，分別是主題視頻（即錄播課程《寫作寶盒》），金句摘抄運用，好詞積累運用。在好詞運用上，交互方式為豆神AI提供一個「好詞」，由使用者回答所聯想到的場景及實物，進一步由 AI 造句。

4）快解閱讀功能，即快解 3.0，主要以題庫形式訓練閱讀理解相關能力，包括理解詞意、理解修辭、理解文章中心思想等。

好未來、有道：領先的智能硬件設備制造商

好未來（TAL.N）：學習服務與內容解決方案共同發力

FY2025Q2 實現營收 6.19億美元/+50%，實現經調歸母凈利潤 0.74億美元/+26%，截至期末賬上短期遞延收入為 4.85億美元/+55%。6-8 月系 K9 教培的傳統經營旺季，目前來看雖然公司營收還未恢復至 2019 年水平，但凈利潤已經開始向「雙減」前以及疫情前表現恢復，同時凈利潤率也創下了更高水平。經營旺季的 FY25Q2（6-8月）雖然營收還沒恢復到 2019 年之前，但是凈利潤已經開始向「雙減」前以及疫情前靠攏，凈利潤率創更好水平。

有道（DAO.N）：詞典筆龍頭智能設備季度性表現向好逆轉，AI助力在線營銷業務高增

2024 年前三季度，總營收 42.86億元/+9.66%；凈利潤 79萬元，上年同期虧損 6.06億元，有望達成公司上市以來全年首次扭虧為盈的目標。單三季度，營收 15.73億元人民幣/+4.87%；凈利 8600萬元，去年同期錄得虧損 1.03億元。

分業務來看，2024Q3 公司學習服務/智能設備/在線營銷業務分別占比 48.8%/20.0%/31.1%，同比分別 -7.6pct/+1.6pct/+6.0pct。公司學習服務營業收入實現營收 7.68億元/-19.2%，線上培訓業務受到線下同業競爭沖擊顯著，但公司以 AI 驅動的數字內容服務表現較好；智能設備營收+25.2%，季度增速轉正，毛利率同比+0.2個 pct，環比提升更大，供應鏈優化效果顯現；在線營銷營收+45.6%，毛利率同比+4.4%，AI 助力下廣告效果獲得客戶認可。此外，Q3 公司銷售費用率同比-10.8個 pct，管理費用同比-0.9個pct，研發費用率 -4.6個 pct。期間費用的顯著優化推動 Q3 扭虧為盈并實現最強勁盈利。

3.2.1 學歷學校：普高&本科在校生人數穩健增長，中職人數下滑

民辦普通高中、本科教育認可度高，在校學生人數仍能維持增長。對學生而言，就讀普通高中意味著更大的通過高考升入名牌大學的可能性，而公辦普通高中學位仍相對稀缺，盡管民辦普通高中學費相對更貴，但性價比仍高。另一方面本科學校的社會認可度相對更高， 2024-25 年上市公司民辦本科在校生人數也呈現穩健增長態勢。

受就業方面社會認可度差異影響，中職學校在校人數下滑。社會對職業教育學歷的認可度仍有待提高，同時學校學費也并不便宜， 2023 年我國公辦和民辦中職學校在校人數均有所下滑。目前高教集團積極推進專科學校「升本」提前布局應對，2024 年部分高教上市公司資本開支走高部分來源于此。

3.2.2 學歷學校：民辦高中選營已有成功案例，高教財務清算難度大，選營仍未見實質進展

2021 年《民促法實施條例》指出禁止義務教育階段民辦學校選營，但未限制高中及高教階段學校選擇營利性。高中如天立國際控股已實現多所一貫校高中部的獨立分拆及轉營工作，而民辦高教大多仍未取得實質性進展。

在財務清算及資產處置，高教資產及稅收規模、土地面積遠大于高中，盤點難度更大。申請轉營需要依法明確出資者出資、土地、校舍、辦學積累、財政投入、社會捐贈等資金資產和債權債務情況，并繳納相關稅費。對于債權債務不清、資產存在爭議、歷史遺留尚未解決的需要暫緩辦理。高教土地面積、校舍都遠大于高中，資產盤點難度更大，歷史稅收交付及土地出讓相關費用由于體量大，需要更多方協調，導致選營較難取得實質進展。而高中學校體量及歷史包袱都遠小于高教，選營進展相對更順利。

雖未禁止民辦高中及高教進行關聯交易，但進行關聯交易需真實且合理，市場對選營進展仍有較大期待。2021 年《民促法實施條例》中未禁止非營利性的高中及高教進行關聯交易，但上市公司就學校資產取得收入的關聯交易必須真實且合理，若相關上市公司能順利選營經營靈活度將極大提升，因此市場對選營仍有較大期待。

3.2.3 學歷學校：高中學校輕重結合轉型，高教學校高質量辦學加大資本開支

行業外延并購階段放緩，并購形成的資本開支下行。民促法限制了義務教育階段民辦學校并購，高等教育由于高質量辦學要求（追求并購本科院校）&估值倒掛等原因，外延收購暫停；高中學校并購仍在進行，如 2023 年天立收購上海美達菲國際學校，但案例數量較少。

高教學校滿足辦學質量要求&專科院校尋求提升為本科層次，資本開支仍維持相對高位。盡管加大資本開支，但除新高教集團外港股高教公司仍能維持 30%-40%的分紅率，在相對較低的估值下股息率遠高于高中學校。

高中學校資本開支下行。天立國際控股及成實外教育均開展托管學校等輕資產業務，此外天立國際控股在外延擴張方面也采取輕重結合的方式，除核心城市有重資產自建打算外，其余計劃通過租賃等資本開支較少的方式推進。

天立國際控股：新學年集團高中生人數增長良好，托管及多支業務望加速貢獻新動能

2024 財年公司實現收入 33.2億元/+44%，經調整凈利潤 5.8億元/+56%，超出我們預期 5.6億元。各項業務收入，2024 財年綜合教育+43%， 產品銷售+66%，綜合后勤+23%，托管業務+53%，占 53%（持平）/28%（+4pct）/18%（-4pct）/2%（持平）。

綜合教育業務仍實現較高增長，受益于高中在校生持續增加（對應學年在校生人數 3.7萬人+45%），以及疫情后游學業務的快速增長。產品銷售業務增速較快，受益于多地加密銷售渠道布局，其中供應鏈業務+97%。托管業務受益于托管項目增加而實現較快增長，本財年公司新增 14個托管學段。

近年輕重資產結合轉型，本財年資本開支 -32.2%至 4.1億元，ROE 也進一步提升 8.5pct 至新高 24.3%。但考慮到多支業務快速增長需要資金支出，預計后續將維持 30%的派息政策。

2025 年展望：學歷學校商業模式決定公司收入確定性強。2024-2025 學年初在校生人數達 5.4萬人/+47%，直接影響學費收入的自營在校生人數同增超 30%，對 2025 財年收入業績形成較強支撐。后續多支業務也有望帶來更多收入業績彈性，可重點關注高利潤率托管業務的持續放量及啟鳴云校AI助學的建設進展。

圖：公司2020-2024財年營業收入及增速（單位：億

民辦高教經營對比：營收穩健增長，利潤受投入增加影響

2024 財年民辦高教營收、業績實現穩健增長。中匯集團、中教控股、新高教集團、中國科培分別實現營收 65.8/16.9/24.1/23.1億人民幣， 分別實現增長 17.2%/17.1%/13.8%/11.6%。中匯集團受益于新建校區，招生規模快速增長，營收增速較快。2024財年中教控股、中國科培、新高教集團、中匯集團經調整歸母凈利潤分別為 19.7/8.3/7.7/7.5億元人民幣，分別同比 +3.3%/5.1%/+6.1%/+11.8%。

主要民辦高教公司經調整歸母凈利率均出現下滑。中教控股/中國科培/新高教集團/中匯集團歸母凈利率分別下降 4.0/3.0/1.6/0.4pct，分析系為滿足《職業學校辦學條件達標工程實施方案》中職業學校辦學條件 2025 年底考核要求，疊加目前求職環境下要維持較高就業率需要加大教學投入，行業仍處在高投入階段，相關費用支出對公司盈利能力造成拖累。

中教控股：商譽減值致歸母凈利下滑，2024財年現金分紅比例40%

受學校減值影響，2024 財年公司歸母凈利潤下滑 70%。2024 財年，公司實現收入 65.79億元/+17.2%，接近我們此前預期的營收 66.04億元；歸母凈利潤 4.18億元/-69.7%，經調整歸母凈利潤 19.71億元/+3.3%，差值主要來源本財年集團三所學校發生商譽及無形資產減值。分市 場看，本財年公司國內市場取得營收63.35 億元/+17.4%。截至 2024 年 8 月，集團全日制在校學生人數約 27.0萬/+9%，其中高教在校生 22.4萬人/+12.5%，中職人數 4.6萬人/-6.1%。國際市場分部營收 2.44億元/+10.9%。

商譽及無形資產減值主要系四川、西安、澳大利亞經營不及預期。三校分別計提 11.6/5.6/1.9 億元，扣除遞延所得稅后合計減值虧損 17.2 億元。四川校系學費未如預期上漲，西安校與澳大利亞校系招生低于預期，目前四川以及陜西校無形資產較低，再次減值概率較低。期末公司賬上有商譽 24.9 億元及其他無形資產 40.8 億元。

高質量辦學要求指引下毛利率下行，財務費率改善明顯。2024 財年公司經調歸母凈利率為 30.0%/-4.0pct。毛利率 55.4%/-1.0pct，系新建校舍的折舊攤銷及教師薪酬增加。期間費率為 24.7%/-0.7pct，其中管理費率 14.7%/+0.9pct，系學生數增加及新校區樓宇開始確認折舊；銷售費率為 2.9%/-0.3pct，財務費率為 7.2%/-1.2pct 改善明顯。此外，商譽及無形資產相關的遞延稅項負債，受減值影響有1.93億金額終止確認。該項金額計入損益且未經調整，約占收入 3%。

3.3.1 招錄培訓：2025年國考維持高景氣度，應屆生招聘占比走高

2025 年國考報名人數超 340萬，再度驗證公考行業高景氣度。2025 年國考報名于 10 月 15 日開始，本年度計劃招錄3.97萬人/+0.4%。保持穩中有升，但擴招速度邊際有所放緩（2024 年擴招7%）。10 月 26 日國考資格審查完成，2025 年國考共有 341.6 萬報考過審，同比+13%，到考口徑上岸率（錄取人數/到考人數）僅 1.54%，預計招錄培訓賽道維持高景氣度。

應屆生崗位招錄人數占比提升至 68%。2025 年度國考按照黨中央、國務院關于做好高校畢業生就業工作有關部署要求，設置 2.67萬個計劃專門招錄應屆高校畢業生，約占總招錄人數的 68.0%，同比提升 2.4pct，以服務和促進高校畢業生就業。根據百度指數用戶畫像九月數據（國考公告發布前的一個月），粉筆、華圖教育、中公教育20-29歲用戶占比分別為71.41%/58.42%/31.62%。

3.3.2 招錄培訓：教師流失&消費力下行，公考龍頭增長階段性受阻

高景氣度下受限于行業競爭格局，收入體量預計有所降低。三家公考龍頭 2024 三季度收入體量大致相仿，收入同比去年均有不同幅度降低（華圖無可比數據、粉筆不披露三季報，相關數據為我們前瞻預期）。行業高景氣度下收入體量下滑，一方面系頭部機構仍在解決「協議班」遺留問題，減少協議班占比；另一方面也是頭部機構有較多老師外出單干，導致競爭惡化，預計主要系較多老師外出單干，相對應我們也根據弗若斯特沙利文數據測算得 CR3 同比有所下滑。但考慮到單個教師招生能力遠遜于專業機構，長遠來看有望重新向 CR3 集中。

上岸率走低，宏觀消費力減弱，使得課程消費更價格敏感。公考報考中應屆生人數占比走高（消費能力相對有限）以及總體消費力減弱，在上岸率持續走低的情況下，學生會更加需要考慮課程的性價比。頭部公考機構的線下培訓班客單價均上萬元，一定程度上會影響學生的支付意愿。

3.3.3 非學歷職業培訓：需求與就業環境強相關，需靜待宏觀環境企穩

從需求端來看，學員參與非學歷職業培訓的目的是為提高職業技能，謀求職業崗位。對應行業經營及招聘的景氣度很大程度會影響到非學歷職業培訓機構的收入規模。

行動教育：主營業務系為企業管理層提供 EMBA 課程，其中 50%以上的客戶為消費品賽道客戶。消費品行業景氣度高時，企業管理層更有動力提升經營管理能力、助力企業成長。景氣度低時，企業對采購此類課程更謹慎，同時企業家也需要花費更多精力先維持公司正常經營。

傳智教育：主營業務是提供編程相關的課程。當互聯網、計算機行業景氣度較高時，放出崗位數及放薪更多，求職者會更有動力尋求相關崗位，并相應參加崗位所需能力的培訓。2021 年互聯網大廠招聘崗位數出現顯著下滑，對傳智教育相關課程需要造成較大影響。

3.3.4 非學歷職業培訓：需求與就業環境強相關，需靜待宏觀環境企穩

傳智教育：公司是一家以就業為導向的數字化人才職業教育機構，學員培訓需求受到 IT 人才招聘崗位數影響。前三季實現營收 1.81億元/- 59.5%，歸母凈利潤轉虧為 -0.41億元（基期1.02億元）；扣非歸母凈利潤轉虧為 -0.60億元（基期 0.73 億元），差值系部分校區提前退租產生資產處置收益，虧損系公司短訓需求不振收入承壓而成本較剛性。

2025 年展望：Q3 報告期內公司季度收款環比有所改善，一部分系公司推出更新鴻蒙課程，另一方面也可通過后續季度驗證宏觀需求是否邊際有所改善。公司旗下職業高等學校布局穩推進，是相較于非學歷職業培訓更具韌性的業務，2025年公司業務抗風險能力有望持續提高。

行動教育：前三季度公司實現收入 5.63億元/+22.1%；歸母凈利潤 1.95億元/+21.1%，扣非歸母凈利潤 1.86億元/+18.7%。公司三季度報表端收入及利潤表現遜于我們此前預期，總體來看系企業客戶較難避免地受宏觀經濟環境影響，付費報班&到場消課決策更為謹慎。

2025 年展望：公司主營企業家培訓，客戶以消費類公司管理層為主。若宏觀環境逐漸改善，消費類公司為進一步擴張需要提升團隊管理能力，同時也有更充沛的經費用于團隊學習充能，因此分析行動教育經營同樣有望受益于周期切換。

投資建議：維持板塊「優于大市」評級。2024 年教育行業政策更加明確，在需求依舊旺盛的前提下，頭部教育機構依靠強品牌力以及前瞻的轉型嘗試，持續受益于行業的復蘇。展望 2025 年，我們建議從以下三條主線關注教育板塊機會：

1、順周期主線：2025年提振內需是經濟發展的重中之重，我們建議配置消費力復蘇后經營存在彈性的企業家培訓、IT就業培訓、公考培訓等賽道，重點推薦行動教育、傳智教育、粉筆、華圖山鼎；

2、確定性主線：我們看好需求比較剛性，供需關系利好優質龍頭的 K12 教培及 K12 學歷學校，待市場情緒消化新周期的穩定經營期的增長中樞切換后，相關龍頭的 PEG 仍具有更好的吸引力，重點推薦學大教育、天立國際控股、新東方-S、卓越教育集團、思考樂教育，建議關注凱文教育、好未來、高途集團、昂立教育等；

3、AI 題材及估值修復主線：教育作為AI落地的重要場景，2025 年 AI 技術迭代進步有望持續帶動提升的資金關注度，建議關注豆神教育、盛通股份、科德教育等。此外若高教板塊在選營&并購落地等方面有進展，也可關注選營推進后的板塊估值彈性。

教育行業估值表

風險提示

政策風險：「雙減」政策再度嚴格執行，并對高中階段教培進行管控，導致 K12 教培行業的高中業務收入萎縮，影響公司業績增長；

民辦學歷領域政策趨嚴，影響相關上市公司業務存續穩定性；港股教育公司若 VIE 架構受到政策監管，合法性受到挑戰，導致境外上市公司資金出境受阻，分紅困難；政策對并購市場存在潛在限制，導致行業外延并購受限。

行業競爭加劇：目前 K12 教培領域處于供需錯配的狀態，受益于此趨勢部分上市公司經營數據亮眼，而未來若行業競爭再度趨嚴，預計對相關上市公司經營會產生影響。

招生放緩風險：目前出生人口逐漸下滑，未來業務招生會面臨適齡受眾減少的問題；教育部及各省教育廳在發放高等教育招生計劃時向公辦傾斜，導致民辦高校招生增長放緩，不及市場預期。

學費提升風險：教培機構、民辦高校市場化定價機制推進受阻，政策端出現對學費的調控方案，導致行業學費提升困難，影響公司收入及利潤增長。

疫情反復：教育行業機構依賴線下交付場景，若后續疫情反復，預計對公司業務經營會有影響。

宏觀經濟承壓：消費水平下滑，教育行業受眾的參培意愿降低，最終影響上市公司經營。

（原文轉載自 國信證券《教育行業 2025 年投資策略 三條掘金主線：需求復蘇、業績確定、AI 賦能》 2024 年 12 月 29 日）

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