出品 | 創業最前線

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

1月4月晚間，木林森發布公告，計劃收購低空照明企業新航科技51%的股權，進軍低空照明行業。

雙方初步達成協定，新航科技整體估值不超過7.5億元，并將與相關股東簽署業績對賭協議，業績對賭目標為2025、2026、2027年分別為5000萬、6000萬和7000萬元。

作為國內LED照明燈龍頭企業，木林森過去幾年業績表現并不理想，自2021年公司扣非凈利潤達10.53億元以來，近幾年公司利潤水平一直在低位徘徊。

在業績持續低迷的背景下，通過收購低空照明企業，能否讓木林森重回巔峰？

1、募資超110億元擴張，利潤不增反降

公開資料顯示，木林森成立于1997年，公司創始人是江西高安縣人孫清煥。在創辦木林森之前，孫清煥在一家名叫朗瑪光電的二極管企業就職。

在此積累了豐富的經驗后，孫清煥便辭職創立了木林森。成立初期，公司仍以生產LED發光二極管為主。

彼時，由于中國經濟快速騰飛，各行各業都在高速發展，LED照明行業也不例外。木林森創立沒幾年，原有的廠房便不能滿足公司日常生產所需。為此，2003年木林森也將廠房搬到了民營科技園。也正是這次搬遷，讓木林森整體生產能力再上一個臺階。

2003年底至2004年初，木林森開始切入全球節日裝飾燈市場。正是該項舉措，讓木林森整體業績迎來騰飛，到2010年木林森銷售額高達8.14億元。

2011年，是木林森發展史上極具戰略轉折意義的一年。彼時，公司將廠區搬入了現在的生產基地小欖工業園，該廠區占地達170畝，此次搬遷也為木林森后續產能擴張奠定了基礎。

（圖 / 木林森官網）

公司正是2011年決定切入LED下游應用，開始做照明。此外，對于木林森極其重要的林紀良在2011年加入木林森。

講著一口流利英語的林紀良由于與國際芯片大廠相熟，加入木林森之初便擔任公司營銷總監一職。

在林紀良帶領下，木林森通過大量砸錢營銷的方式打開了LED照明燈市場。到2014年，木林森已經是一家年營收突破40億元，歸母凈利潤超4.4億元的大型照明企業。

在業績持續向好的背景下，木林森將目光投向了資本市場。2015年，公司正式在深交所上市，上市當天，公司市值便高達137億元，成為國內市值最高的LED封裝企業。

上市后的木林森利用上市公司融資之便，四處“出擊”。2015年9月，木林森以1.8億元參股開發晶照明(廈門)有限公司，2016年6月木林森又向該公司增資3億元。

2016年3月，木林森以3.15億元的價格收購超時代光源(集團)有限公司80%股權。2016年5月，以木林森為首的財團以4億歐元的價格競購歐司朗旗下子公司Ledvance。2017年，木林森又宣布投資30億元建設井岡山覆銅板項目。

Wind數據顯示，自上市以來木林森通過資本市場直接融資金額便多達111.07億元。利用資本的力量，公司產業已經延伸到LED產業鏈上中下游的各個領域。

（圖 / 公司融資明細）

雖然公司經營規模在急速擴大，但公司利潤卻在下降。2024年前三季度，木林森實現歸母凈利潤3.63億元，該利潤表現甚至還不如2017年同期表現。

從結果來看，木林森通過募資四處并購的方式并不十分成功。此次木林森又計劃以整體估值不超過7.5億元的估值，收購新航科技51%的股權。

對此，「界面新聞·創業最前線」試圖向木林森了解，公司收購新航科技股權是否會形成商譽？收購新航科技對公司現有業務是否有補充作用？收購新航科技的必要性體現在哪些方面？截至發稿，未獲得木林森回應。

2、行業價格戰慘烈，實控人四年累計套現超15億元

從木林森近幾年業績表現及股價走勢來看，公司日常經營并不理想，其核心產品盈利能力更是一再下滑。

從產品來看，木林森產品主要有燈具成品和材料兩部分。而這兩部分主要由公司收購的朗德萬斯及公司自有品牌木林森完成生產。

作為環保類燈具，過去幾年LED照明產業始終維持不錯的增長空間。由于下游需求旺盛，不少企業紛紛加入，LED照明本身門檻并不高，為了獲得市場份額，各大企業紛紛開始卷價格。

2014年年初，佛山照明拿出單價只要3元/只的LED球泡燈，而當時同類產品都要10多塊。憑借低價的優勢，佛山照明在初期獲得了一定的市場份額。反應過來的木林森快速跟進，開始降價搶奪市場份額。

在此影響下，公司凈利潤率越來越低，2017年木林森凈利潤率還有8.28%，2024年前三季度公司凈利潤率下降至2.97%。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

公司甚至出現增收不增利的情形。2017年木林森營業收入為81.69億元，同期公司歸母凈利潤為6.69億元。2023年，木林森營業收入增長至175.4億元，但歸母凈利潤卻下降至4.3億元。

由于業績持續低迷，木林森在資本市場的表現不盡如人意。截至2025年1月20日，公司股價報收8.28元/股，較2015年巔峰時33.40元/股下跌近75%，該股價甚至跌破了公司發行價（注：由于公司進行過分紅除權，故統一采用除權后價格）。

由于股價持續下跌，木林森實控人孫清煥此前高價質押的股權也有平倉風險。2015年，木林森上市后，實控人孫清煥為了支持企業發展，將其持有的大部分股權進行質押，所得款項又借給木林森對外投資并購。

2020年，由于公司股價連續下跌，實控人孫清煥降低質押比例，在二級市場減持套現了近5億元。2022年及2023年，孫清煥通過大宗交易的方式再度套現超4.6億元。

2023年6月27日，孫清煥又通過協議轉讓的方式以8.26元/股向濟南匯盛轉讓了7420.83萬股，套現6.13億元。自2020年木林森業績開始萎靡后，實控人孫清煥通過二級市場減持及協議轉讓的方式套現超15億元。

對此，「界面新聞·創業最前線」試圖向木林森了解，公司實控人孫清煥在公司業績下滑之時，頻繁巨額減持公司股份是否不看好公司后續發展？截至發稿，并未獲得木林森回應。

3、貨幣資金超46億元仍借貸，公司財務成本高企

除業績下滑和實控人減持外，木林森財務表現也令人捉摸不透，尤其是財務費用披露上。所謂財務費用是指企業為籌集生產經營所需資金等而發生的費用。

以木林森2023年披露的財務費用為例，2023年公司財務費用支出為1.441億元。其中利息支出和銀行手續費及其他是木林森財務費用支出的大項。

（圖 / 2023年財務費用明細）

從木林森2023年披露的年報來看，公司超1.81億元利息支出很大一部分或許是來源于租賃負債產生的利息費用，從公司披露的長期借款利息來看，其借款利息支出并不高。

即便公司借款利息并不高，但木林森是否有借貸的必要值得商榷。截至2023年12月31日，木林森在手貨幣資金高達46.73億元，且高達38.71億元資金是可以隨時動用的銀行存款，在貨幣資金如此充足的背景下，為何木林森會選擇向銀行借貸？

（圖 / 2023年貨幣資金明細）

某上市公司董秘曾對「界面新聞·創業最前線」表示，一般而言上市公司在自身貨幣資金極為充沛的情況下不會向銀行借貸，畢竟銀行借貸需要利息支出。若公司經營性現金流充沛，且短期沒有大項支出的情況下，公司還會選擇將部分資金用于理財。

從木林森近幾年經營性現金流來看，其現金流入極為充裕。2021年至2024年前三季度，木林森經營性現金流流入金額分別為40.10億元、1.64億元、19.84億元、12.10億元。以木林森在手貨幣資金及經營性現金流來看，公司并不缺錢。

對此，「界面新聞·創業最前線」試圖向木林森了解，公司在貨幣資金如此充足且經營性現金流如此強勁的背景下，公司為何很少選擇理財，又為何會向銀行借貸？截至發稿，未獲得木林森回應。

除利息支出外，木林森銀行手續費及其他很大程度上也影響了木林森利潤。2022年至2024年上半年，木林森該費用支出分別為1.87億元、1.53億元、4978.23萬元。

在定期報告中，木林森對該筆費用的支出并未詳細說明。對此，「界面新聞·創業最前線」試圖向木林森詢問，該筆費用具體支出的方向，截至發稿，未獲得回應。

對于木林森而言，通過持續的對外并購，公司擴大了營收規模。但行業內卷加劇，木林森出現增收不增利的現象。在此背景下，實控人選擇大手筆套現。

如今，在主營業務遭遇困境的背景下，木林森寄希望于收購低空經濟資產來打造公司新的增長曲線。至于能否成功，「界面新聞·創業最前線」將持續保持關注。

*注：文中題圖來自木林森官網。