導(dǎo)語

對于內(nèi)幕交易違法所得如何計算，目前執(zhí)法機構(gòu)的慣例和司法機關(guān)的認(rèn)定意見相對統(tǒng)一，通常不考慮風(fēng)險因素的扣除。然而從落實“過罰相當(dāng)”與精細(xì)化規(guī)制的角度看，采用合理方法計算，有助于更加精準(zhǔn)地界定違法所得，同時避免對行為人施加過度懲罰

文/曾斌 方榮杰

內(nèi)幕交易違法所得的計算一直是證券行政處罰與證券犯罪審判中的重點和難點，尤其是在復(fù)雜的市場環(huán)境和多變的交易行為背景下，如何準(zhǔn)確界定違法所得金額，值得探討。盡管學(xué)術(shù)界和實務(wù)界長期致力于探索更加精確、公正的計算方法，但由于并無一以貫之的計算規(guī)則，現(xiàn)有計算標(biāo)準(zhǔn)和方法依舊存在較大爭議。

內(nèi)幕交易違法所得的計算是否應(yīng)扣除系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性風(fēng)險因素（以下合稱“風(fēng)險因素”），就是爭議熱點之一。在這個問題上，支持扣除風(fēng)險因素的觀點認(rèn)為，市場本身的波動性和個股風(fēng)險應(yīng)當(dāng)被考慮在內(nèi)，否則將人為擴大內(nèi)幕交易者所獲得的非法所得；反對一方的觀點則認(rèn)為，內(nèi)幕交易者利用非公開信息獲取的優(yōu)勢本身即已構(gòu)成了非法獲利，不應(yīng)再考慮市場波動的因素。因此，在查處內(nèi)幕交易案件過程中，如何平衡違法所得的計算與市場風(fēng)險的權(quán)衡，確保其既體現(xiàn)對違法行為的懲罰性，又符合行政違法行為的比例原則，以實現(xiàn)“過罰相當(dāng)”，并結(jié)合實際案例和經(jīng)濟學(xué)理論，制定出公平且具有操作性的計算標(biāo)準(zhǔn)，是當(dāng)前亟待解決的關(guān)鍵問題。

風(fēng)險因素是否應(yīng)當(dāng)扣除之爭

內(nèi)幕交易規(guī)制中，對于實施內(nèi)幕交易行為的違法主體，在計算違法所得時主要考慮的是其在敏感期內(nèi)買賣股票的交易獲利。但是這一通過買賣價差計算得出的違法所得，是否應(yīng)當(dāng)扣除風(fēng)險因素，學(xué)術(shù)界和實務(wù)界對此并未達(dá)成明確共識。總體而言，支持扣除風(fēng)險因素的主要包括三點理由。

首先，由于證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險或者特定時間導(dǎo)致的非系統(tǒng)性風(fēng)險與內(nèi)幕交易違法所得無關(guān)，即不存在因果關(guān)系，理應(yīng)扣除。例如，北京大學(xué)的彭冰教授認(rèn)為“應(yīng)當(dāng)允許涉嫌內(nèi)幕交易者通過舉證證明計算基準(zhǔn)日所涉證券的價格有多少是受到市場因素的影響，證明能夠成立的，該部分應(yīng)當(dāng)從計算違法所得中扣除”。換言之，由于內(nèi)幕交易查處困難，為了降低執(zhí)法成本，監(jiān)管機構(gòu)在計算違法所得時可不進(jìn)行更為細(xì)致的區(qū)分，但應(yīng)準(zhǔn)許行政處罰相對人自行證明違法所得中風(fēng)險因素的比例，進(jìn)而主張扣除。

其次，內(nèi)幕交易違法所得的計算決定行政罰沒款數(shù)額，而數(shù)額是行政違法行為是否移送司法機關(guān)追究刑事責(zé)任和量刑的重要參考依據(jù)。根據(jù)《關(guān)于公安機關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定（二）》第三十條第一款，對于內(nèi)幕交易應(yīng)予立案追訴的標(biāo)準(zhǔn)之一即當(dāng)事人“獲利或者避免損失數(shù)額在五十萬元以上的”，第二款同時規(guī)定“內(nèi)幕交易獲利或者避免損失數(shù)額在二十五萬元以上……同時涉嫌下列情形之一的，應(yīng)予立案追訴”。因此，在潛在違法所得或避損數(shù)額處于25萬元或者50萬元的“門檻”邊緣時，證券監(jiān)管部門對于違法所得的認(rèn)定將直接決定刑事追責(zé)程序是否啟動。進(jìn)一步地，《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》第六條規(guī)定，“獲利或者避免損失數(shù)額在十五萬元以上的”，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為刑法第一百八十條第一款規(guī)定的“情節(jié)嚴(yán)重”；第七條規(guī)定“獲利或者避免損失數(shù)額在七十五萬元以上的”，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為“情節(jié)特別嚴(yán)重”。換言之，內(nèi)幕交易違法所得核算結(jié)果不僅影響到罪與非罪的判斷，也是重罪和輕罪的分水嶺，不可不謹(jǐn)慎，而風(fēng)險因素能否扣除，則將直接影響違法所得數(shù)額的認(rèn)定。

再次，近年來最高法正在著手制定內(nèi)幕交易民事賠償司法解釋，學(xué)術(shù)界和實務(wù)界對其探討熱度與日俱增，其中如何區(qū)分因內(nèi)幕交易侵權(quán)行為造成的損害和正常市場風(fēng)險帶來的損害是證券損害賠償?shù)闹饕y點之一。作為參考，《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》第三十一條第二款明確規(guī)定，“被告能夠舉證證明原告的損失部分或者全部是由他人操縱市場、證券市場的風(fēng)險、證券市場對特定事件的過度反應(yīng)、上市公司內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境等其他因素所導(dǎo)致的，對其關(guān)于相應(yīng)減輕或者免除責(zé)任的抗辯，人民法院應(yīng)當(dāng)予以支持。”該規(guī)定對于系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性風(fēng)險扣除做了明確規(guī)定。而在最高法“新力金融”案、上海金融法院“游久游戲”案和廣東高院“博元投資”案等案例中，法院均對系統(tǒng)性風(fēng)險進(jìn)行了考慮。因此，統(tǒng)攝在證券欺詐下的內(nèi)幕交易和虛假陳述規(guī)制不應(yīng)有所區(qū)別，后者可作為前者參照，在對內(nèi)幕交易處罰中扣除風(fēng)險因素，也能夠與即將到來的內(nèi)幕交易民事賠償做好銜接。

當(dāng)然也有人認(rèn)為，雖然證券交易獲利除了內(nèi)幕信息，還有市場基本面、行業(yè)板塊趨勢、發(fā)行人基本面、市場情緒等諸多因素，但中國證監(jiān)會在計算內(nèi)幕交易違法所得時無須扣除風(fēng)險因素，因為監(jiān)管部門構(gòu)建的因果關(guān)系的邏輯是“只要是利用內(nèi)幕信息買入的證券，無論何時賣出，相關(guān)獲利都計入違法所得”，而非“內(nèi)幕信息對證券交易獲利貢獻(xiàn)多少，違法所得就是多少”，該邏輯本質(zhì)是“基于不能讓違法者從其違法行為中獲利”。

執(zhí)法司法實踐的統(tǒng)一與突破

盡管學(xué)術(shù)界和實務(wù)界對于內(nèi)幕交易規(guī)制是否應(yīng)扣除風(fēng)險因素并無定論，但現(xiàn)階段執(zhí)法和司法機關(guān)的認(rèn)定意見相對統(tǒng)一：無論是系統(tǒng)性風(fēng)險還是非系統(tǒng)性風(fēng)險，通常都不予考慮。

例如，對于系統(tǒng)性風(fēng)險，中國證監(jiān)會做出的〔2021〕50號《行政處罰決定書》中，當(dāng)事人獲知上市公司利空信息后賣出“新海宜”以避免損失，并在申辯時主張在計算違法所得時扣除市場及大盤等系統(tǒng)性風(fēng)險導(dǎo)致的股價下跌因素。對此，中國證監(jiān)會認(rèn)為，計算違法所得時不應(yīng)考慮市場及系統(tǒng)性風(fēng)險等因素。對于非系統(tǒng)性風(fēng)險，在四川證監(jiān)局的〔2023〕1號《行政處罰決定書》中，當(dāng)事人提出計算違法所得時需扣除上市公司披露的重大資產(chǎn)重組事項（非涉案內(nèi)幕信息）對股價的影響，四川證監(jiān)局同樣不予采納。

司法機關(guān)的認(rèn)定思路也與中國證監(jiān)會的執(zhí)法慣例大體吻合。

例如，在山西省清徐縣人民法院（2011）清刑初字第30號《刑事判決書》中，張某等人內(nèi)幕交易凱諾科技股票，案涉內(nèi)幕信息公開后凱諾科技股票漲幅為14%，同期大盤漲幅為22.58%。因此，當(dāng)事人認(rèn)為，法院不應(yīng)根據(jù)實際所得進(jìn)行計算，而應(yīng)考慮同期大盤漲幅高于涉案股票漲幅的背景，扣除證券市場系統(tǒng)性因素對股價的影響。然而，法院認(rèn)為違法所得是被告人利用內(nèi)幕信息買賣股票所實際獲取的利益，大盤只能說明在某一段時間內(nèi)股市的綜合漲跌幅度，不能據(jù)此推測某一只股票獲利與否，更不能據(jù)此認(rèn)定該時間段內(nèi)交易單只股票的獲利數(shù)額。

再如，在浙江省臺州市中級人民法院（2015）浙臺刑二初字第1號《刑事判決書》中，諸暨某商貿(mào)公司、李某等人內(nèi)幕交易案中股價涉及兩個內(nèi)幕信息，即非公開發(fā)行股票和年度利潤分配預(yù)案。2013年4月18日，露笑科技因籌劃非公開發(fā)行股票而停牌，同月25日復(fù)牌并漲停。被告人李某僅獲悉露笑科技非公開發(fā)行股票的信息，而對年度利潤分配預(yù)案并不知情。2013年2月至3月，李某指使他人先后買入露笑科技股票，并在復(fù)牌后陸續(xù)拋售獲利。由于兩個內(nèi)幕信息同時對股價產(chǎn)生影響，而李某只是利用其中一個內(nèi)幕信息買賣股票，故主張應(yīng)扣除另一個內(nèi)幕信息對股價的影響，但法院在計算違法所得時仍依據(jù)實際所得，并未考慮非系統(tǒng)性風(fēng)險的影響。

觀察實踐案例，雖然不予考慮風(fēng)險因素的扣除是我國執(zhí)法慣例，但也存在例外。例如，在張恩榮、張云山內(nèi)幕交易山東墨龍案中，張恩榮在申辯過程中提出違法所得金額計算有誤，張云山提出減持日和基準(zhǔn)日的差價不全是由內(nèi)幕信息造成的，在此期間公司所在的中小板下跌了9.02%，這部分市場因素導(dǎo)致的差價742.12萬元應(yīng)從避損金額中扣除，中國證監(jiān)會表示將對此予以考慮。最終，相比《事先告知書》，中國證監(jiān)會對張恩榮認(rèn)定的違法所得從2032.41萬元降為1625.93萬元，對張云山認(rèn)定的違法所得從1792.94萬元降為1434.35萬元，兩者合計扣除近800萬元的違法所得。由此可見，即便是執(zhí)法慣例相對統(tǒng)一的中國證監(jiān)會，在風(fēng)險因素扣除方面似乎也存在不同意見。

境外實踐常用的計算方法

在美國內(nèi)幕交易案件規(guī)制中，法院和美國證券交易委員會（SEC）并不會在每一起案件中明確扣除系統(tǒng)性市場風(fēng)險，而是依靠事件研究法和異常收益分析等方法，來分離出因內(nèi)幕信息而產(chǎn)生的收益。例如，在United States v.Rajaratnam案中，專家證人指出，應(yīng)當(dāng)使用事件研究法（一種基于統(tǒng)計回歸的研究方法）來計算被告人Rajaratnam通過內(nèi)幕交易獲得的異常收益，即從正常市場收益中扣除證券市場基準(zhǔn)波動后的收益部分。具體而言，該類方法認(rèn)為應(yīng)通過與市場基準(zhǔn)（如行業(yè)指數(shù)、S&P500）的表現(xiàn)比較，評估涉案股票在關(guān)鍵時間窗口內(nèi)的收益是否超出正常市場波動范圍，只有異常收益才能被認(rèn)為是利用內(nèi)幕信息獲得的直接經(jīng)濟利益。即股票價格在信息公開后，扣除市場波動因素依然呈現(xiàn)顯著波動，才屬于異常收益。可見，在判斷重大性（內(nèi)幕信息對股價的影響）前提方面，美國有觀點主張應(yīng)考慮將證券市場因素扣除。

根據(jù)黃素心等人的研究，在內(nèi)幕交易違法所得計算方法的具體應(yīng)用上，美國采用了潛在計量法和潛在概率法兩種技術(shù)。潛在計量法在SEC全球資本市場監(jiān)管中被廣泛采納，該方法基于事件研究的理論，認(rèn)為在沒有特殊信息干擾的情況下，股價的變動應(yīng)當(dāng)遵循之前一段時間的趨勢。據(jù)此，可以通過分析歷史股價數(shù)據(jù)來估算股票交易的正常收益。如果內(nèi)幕交易者利用其信息優(yōu)勢，持續(xù)且顯著地超越市場表現(xiàn)，獲得超出正常收益的利潤，那么這部分超額利潤即為信息優(yōu)勢給內(nèi)幕交易者帶來的非法利益，這種非法利益被稱為“潛在計量違法所得”。潛在概率法則由Minenna于2003年提出，該方法也是通過股價偏離正常收益范圍的程度，來評估內(nèi)幕交易者因信息優(yōu)勢而獲得的利益。然而，潛在計量法所確定的正常收益是基于市場模型得出的，潛在概率法則是依據(jù)股價的幾何布朗運動來確定正常收益范圍。

參考前述方法，有學(xué)者認(rèn)為，可以將《證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行）》（現(xiàn)已失效）第二十三條規(guī)定的“違法所得（獲得的收益）＝基準(zhǔn)日持有證券市值＋累計賣出金額＋累計派現(xiàn)金額-累計買入金額-配股金額-交易費用”計算方式修改為“違法所得=基準(zhǔn)日前累計賣出金額+基準(zhǔn)價×累計買入但未賣出股數(shù)+累計派現(xiàn)金額-累計買入金額-配股金額-交易費用-系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性風(fēng)險對股價的影響”，即在單純考慮買賣收益基礎(chǔ)上，增加對系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性風(fēng)險的計算。

內(nèi)幕交易違法所得的計算問題長期以來在理論和實務(wù)中存在較大爭議，特別體現(xiàn)在是否應(yīng)扣除系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性風(fēng)險因素這一核心議題上。從執(zhí)法和司法實踐來看，我國目前的主流做法是以實際所得法為基礎(chǔ)，通常不扣除風(fēng)險因素，但部分案例顯示，在特定情形下監(jiān)管機構(gòu)會考慮市場風(fēng)險的影響。而在美國，事件研究法及異常收益分析等方法的應(yīng)用為分離市場波動影響提供了技術(shù)支持，體現(xiàn)了其較為精細(xì)化的規(guī)制思路。整體而言，如何平衡違法所得計算的科學(xué)性與政策目標(biāo)的實現(xiàn)，仍是內(nèi)幕交易規(guī)制領(lǐng)域值得深入探討的關(guān)鍵議題。

作者供職于天冊（深圳）律師事務(wù)所