作者：伍治堅；來源：伍治堅證據主義

從本質上來說，任何投資決策都是預測未來。無論你決定購買股票，賣出債券，或者坐擁現金，其實都是基于你對未來做出的判斷之上的決策。因此有很多人認為，如果想要獲得好的投資回報，投資者一定要有超凡的預測未來的能力。那么問題來了：事實確實是這樣么？

在分析這個問題之前，我們先來看張圖。

圖表1：市場對美聯儲基準利率的預測總是錯

數據來源：彭博社，Apollo Chief Economist

上圖展示了自2008年以來美聯儲基準利率的歷史（綠色實線）。站在現在回頭看，我們可以看到一條非常清晰的歷史路徑：美聯儲在2008年金融危機后，立刻大幅度降息至零，并將零利率水平一直保持到2016年。在2016到2020年間，美聯儲慢慢逐步升息。然后到了2020年，COVID疫情發生后，美聯儲再次將利率降到零。從2022年開始，為了應對通脹壓力，美聯儲又快速將基準利率提到5%左右。

很多人可能沒有意識到的是，市場對于美聯儲未來利率的預測（上圖中虛線），從來沒有正確過。舉例來說，在2008到2016年間，美聯儲利率始終保持在零，然而同期市場的共識是：美聯儲很快就會升息。很少有人會預料到，零利率會整整持續8年。

接下來，讓我們看看另一張圖表。

數據來源：彭博社，Ritholtz財富管理

在2023年年底時，華爾街主要銀行的首席策略師們對未來的一年進行展望，給出了2024年年底股票指數的預測（上圖柱狀圖）。一年之后，標普500指數在2024年12月31日收盤5,881點（上圖紅色虛線），沒有一個人的預測接近正確的收盤指數。眾多首席策略的預測中位數值為4,875點，和最后的收盤數值差了整整1,000點。簡而言之，沒有任何人能預測未來。

盡管有大量證據清晰地表明，我們人類在預測未來方面錯誤百出，然而我們卻從未停止嘗試。數以億計的投資者關注微博和微信公眾號上的大V，認真傾聽他們對于未來的看法。有很多人甚至愿意付費收聽，對大V奉若神明。

為什么會這樣？在筆者看來，主要原因就在于：我們人類普遍有三個毛病：大意、輕信和貪婪。大意指的是對自己的投資能力過度自信。感覺自己看過兩本書，或者以前炒股時賺過一些錢，就是“巴菲特第二”，覺得自己是一個高明的預測家，可以看到其他人都看不到的未來。諾貝爾獎得主卡尼曼曾經說過，“未來不可預測的觀念，每天都因為對過去看似顯而易見的解釋而被削弱”。拿出一張K線圖，從右往左看，每個人都可以覺得自己是諸葛亮神算子，分析得頭頭是道，殊不知這并不代表你也能把未來看得一清二楚。

輕信專指那些從某個朋友口里得來一些“小道消息”或者“鄭重推薦”就奉若至寶的投資者，他們往往不多加思考就輕易買入。貪婪則幾乎是廣大投資者的通病。賺了5%，還想著再賺10%。看重更高的利息回報，往往忘記了人家惦記的是你的本金。當大意、輕信和貪婪交織在一起，影響我們的大腦時，我們的理性和獨立思考被扔到九霄云外，活生生變成了市場中的“韭菜”。

《黑天鵝效應》一書的作者，納西姆·塔勒布曾說過：“我估計，如果提前24小時告訴投資者接下來要發生的新聞，他將在不到一年的時間內破產。”乍一看，這種說法似乎違背常識：如果投資者可以提前知道接下來24小時要發生的新聞，怎么可能更快地虧損甚至破產呢？但事實上這句話充滿哲理，其原因就是我在上面提到的：當大意、輕信和貪婪交織在一起時，我們就會變成十分愚蠢的投資者。

為了檢驗塔勒布說過的這句話，有研究人員（Haghani and White，2024）設計了一個有趣的實驗。在這項實驗中，玩家可以看到某一天《華爾街日報》的標題新聞，然后在模擬盤中的前一天決定買賣股票或債券。也就是說，在你決定買賣股票和債券的時候，你已經知道了接下來一天將要發生的重大新聞。然而，1500名玩家參與實驗后得到的結果讓人啼笑皆非：他們的中位數投資回報為負30%，大約有三分之一的玩家破產。

那么問題來了：未來難以預測，大部分人的預測能力都十分糟糕，我們應該怎么辦？

首先，嚴格控制你的投資成本。

大量證據表明，持續準確的預測未來，幾乎不可能，因此當我們考慮付費給別人讓他去預測未來時，應該十分謹慎。換句話說，只有當某人（比如基金經理或者理財顧問）能夠完全令人信服的證明他能夠給投資者帶來超額回報（扣除所有費用以后，投資回報高于市場平均）時，我們才考慮支付相關的費用（比如超過一個被動型指數ETF以獲得市場平均回報的年管理費，一般在萬5到千3不等）。

當投資者付出過高費用，導致自己投資回報被摧毀的真實故事，屢見不鮮。最近一篇彭博社的文章[1]報道了歐洲一個超級富有家族（Reimann家族）如何被他們的理財顧問折騰得損失慘重。在理財顧問的建議下，該家族在過去十幾年進行了多個并購，但結果卻差強人意。目前該家族的所有資產市值大約為250億美元左右。而如果他們一開始就選擇不接受任何理財建議，而是購買一個低成本指數基金并持有至今的話，他們的資產市值約為500億美元。也就是說，理財顧問給他們的建議給家族造成了約250億美元的損失，令他們的財富凈值損失一半。最讓人感到諷刺的是，那兩個給出糟糕建議的理財顧問，自己則成了億萬富翁。

對于廣大投資者來說，“控制成本”在最近幾年變得更加重要。這主要是因為，越來越多的理財顧問向投資者們推薦各種“另類投資”，比如私募股權基金、非交易房地產基金和私募信貸基金等。在推薦這些“另類投資”理財產品時，理財顧問們往往會搬出“耶魯模式”，向投資者們描繪一幅“私募股權給投資者高回報”的愿景。問題在于，事實上很少有機構能夠達到耶魯大學捐贈基金會的投資回報，更別提個人或家族辦公室投資者了。

有學者統計[2]發現，從2008年金融危機到2021年6月30日，美國的大學捐贈基金會平均投資回報，比基準年回報落后1.2到2.5個百分點。另一項研究[3]顯示，在同一時期，美國公共養老基金每年回報落后基準指數大約1.2%，其更差的回報幾乎全部因為他們對于另類資產的投資。

既然投資者很難從像私募股權基金這樣的另類投資中賺錢，為什么理財顧問仍然熱衷于推薦該類理財產品？答案很簡單：更高的費用。正如一篇華爾街日報的文章[4]指出，“另類投資基金每年的費率，通常為2%，有些高達6%或更高。推銷此類基金的傭金，通常為2%到5%，有些甚至超過10%”。

這些真實故事，給我們投資者提供的訓誡是一致的：控制投資成本尤為重要，如果在這個問題上不小心，那么我們遲早要吃大虧。

其次，控制自己想要擇時的沖動。

幾乎每個投資決策，都涉及擇時。比如目前看起來美聯儲似乎要降息了，我是否應該增加對股票和債券的投資？人工智能的泡沫似乎吹得過大，我是否應該考慮做空或至少平掉我手上的英偉達股票？沃倫·巴菲特的伯克希爾哈撒韋坐擁高達3,250億美元的巨額現金，選擇不做任何投資。他一定知道一些我不知道的事情，我是否也應該這樣做？很多投資者可能經常會問自己類似的問題。歸根結底，這些問題都能歸納到一個中心主題：我應該擇時么？如何擇時？

在回答這個問題之前，讓我們先看看研究證據。最近的一項研究[5]表明，從2015年到2019年，糟糕的擇時導致投資者們每年損失0.53個百分點。接下來從2020年到2024年10月31日，由于擇時差強人意，投資者們的損失更是翻了一番，達到了每年1.01個百分點。錯誤擇時導致投資者損失更大背后可能有多種原因：比如由于COVID疫情封鎖，投資者們在家中無所事事，有更多時間進行買賣。各種交易APP使投資者可以輕松在手機上下單買賣，用手指點幾下就能完成。無論原因是什么，都指向同一個結論：擇時很難，糟糕的擇時給投資者們造成了沉重的損失。

最后一點，對自己狠一點。

作為一名投資者，我們可以隨時解雇我們的理財顧問，換一個基金進行投資，但我們永遠不可能解雇自己。這個簡單的事實導致了一個很多人不愿意承認的結果，那就是我們往往采取雙標，嚴于律人，寬于律己。如果有人問你：你是聰明的投資者嗎？估計很少有人會愿意承認他的投資能力或者智商低于平均水平。但在內心深處，我們都知道以下事實：我們投資回報不佳的原因，其中很大一部分可以歸因于我們自己的認知和習慣錯誤。很可惜，這個問題沒有簡單的解決辦法，只有誠實地面對和剖析自己，真正了解自己的優勢和劣勢，并在投資實踐中揚長避短，才是提高自己投資決策質量的唯一辦法。*

本文首發于FT中文網，該文系Woodsford Capital致投資者信的節選版

參考資料：

Victor Haghani, James White, When a Crystal Ball Isn’t Enough to Make You Rich, Sept 2024

[1] https://www.bloomberg.com/news/features/2024-08-13/mega-rich-family-s-advisers-made-fortune-despite-30-billion-in-failed-bets

[2] https://richardmennis.com/blog/endowments-in-the-casino-even-the-whales-lose-at-the-alts-table

[3] https://richardmennis.com/blog/have-alternative-investments-helped-or-hurt

[4] https://www.wsj.com/finance/investing/private-alternative-assets-etfs-cf987342?mod=panda_wsj_author_alert

[5] https://www.wsj.com/finance/investing/market-timing-buy-sell-investor-impact-7e5af96a?st=GHRgJC&reflink=desktopwebshare_permalink