有著“中國巴菲特”之譽(yù)的段永平曾說：“企業(yè)文化能夠管到制度管不到的東西。”

他的言外之意是，企業(yè)文化對一家企業(yè)至關(guān)重要。

但曾經(jīng)，由武漢當(dāng)代集團(tuán)控股的麻醉藥龍頭——人福醫(yī)藥卻是一個反例。

作為一家和恒瑞醫(yī)藥同期建廠的公司，人福醫(yī)藥從最早不到1億元營收，增長至2023年的245億元營收，成為現(xiàn)在化學(xué)制藥行業(yè)規(guī)模排名頭部的企業(yè)。

盡管公司經(jīng)營較為出色，其前任控股股東當(dāng)代集團(tuán)卻一直是被詬病的一點(diǎn)。

近年來，由于當(dāng)代集團(tuán)深陷多元擴(kuò)張的經(jīng)營困境，在債務(wù)擠壓下，其不僅多次減持人福醫(yī)藥的股份，而且違規(guī)占用資金，給企業(yè)經(jīng)營造成不利影響。

一直到2025年1月16日，當(dāng)代集團(tuán)終于扛不住了！不得不簽署重整投資協(xié)議，人福醫(yī)藥因此迎來易主。

人福醫(yī)藥這是被誰接管了？

招商科創(chuàng)：斥巨資118億，拿下人福醫(yī)藥23.7%的股權(quán)表決權(quán)。

能拿出118億的人，一看就來頭不小，招商科創(chuàng)是一家百年央企，主營業(yè)務(wù)聚焦醫(yī)療健康、生物制造、合成生物等領(lǐng)域。

截至2024年年底，其雖然業(yè)務(wù)規(guī)模不算大，但賬面總資產(chǎn)、歸母所有者權(quán)益分別達(dá)到了514.83億元、274.17億元，比人福醫(yī)藥還富裕。

而且值得一提的是，人福醫(yī)藥最終由招商科創(chuàng)接手，是經(jīng)過一輪輪篩選的。

一共有6位合格投資人參與競選，包括3家央企、3家地方大型國有企業(yè)，而經(jīng)過評委最終評審，才由招商創(chuàng)科勝出。

這讓我們不禁好奇，人福醫(yī)藥為何那么搶手？

人福醫(yī)藥的經(jīng)營價值無疑是投資人關(guān)注的重點(diǎn)。

第一，高筑產(chǎn)品護(hù)城河。

眾所周知，企業(yè)護(hù)城河是能夠保持長期穩(wěn)定經(jīng)營最核心的東西，像茅臺的品牌力、片仔癀的絕密配方、長江電力在三峽大壩的特許經(jīng)營權(quán)，都是它們所獨(dú)有的護(hù)城河。

而人福醫(yī)藥主營麻醉鎮(zhèn)痛藥物所具有的行業(yè)壁壘，便是公司能夠阻擋競爭對手的護(hù)城河。

一方面，由于麻醉藥（含精神藥）具有成癮性、依賴性，所以由國家進(jìn)行嚴(yán)格管控，其中最高“管制”級別的麻醉藥，甚至規(guī)定生產(chǎn)企業(yè)最多不超過7家。

這就使人福醫(yī)藥擁有了良好的市場競爭格局。就拿應(yīng)用最廣泛的麻醉藥芬太尼系列產(chǎn)品為例（又叫阿片類鎮(zhèn)痛藥），人福醫(yī)藥的市占率達(dá)到40%以上。

而且，人福醫(yī)藥屬于國內(nèi)最大的麻醉藥生產(chǎn)企業(yè)，2023年實(shí)現(xiàn)麻醉藥銷售規(guī)模67億元，比恒瑞醫(yī)藥、恩華藥業(yè)等同業(yè)企業(yè)的規(guī)模都大。

另一方面，公司作為一家醫(yī)藥企業(yè)，還能通過產(chǎn)品創(chuàng)新形成專利護(hù)城河。

目前國內(nèi)麻醉藥行業(yè)一共5款創(chuàng)新藥上市，其中人福醫(yī)藥就有2款，分別為苯磺酸瑞馬唑侖、磷丙泊酚二鈉，這就使得公司在這兩個產(chǎn)品領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)100%市場獨(dú)占。

第二，具有穩(wěn)定的盈利能力。

除了護(hù)城河外，盈利能力是衡量一家企業(yè)經(jīng)營價值最核心的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

其中，最常用的便是ROE，即股東權(quán)益回報(bào)率，被認(rèn)為是巴菲特最愛的指標(biāo)。

最近5年，人福醫(yī)藥的平均ROE達(dá)到了13.32%，明顯超過了巴菲特篩選公司10%的標(biāo)準(zhǔn)線。

如果放在整個醫(yī)藥行業(yè)來看，這份盈利能力其實(shí)非常難能可貴。

因?yàn)樽罱鼛啄暝诿媾R一些行業(yè)挑戰(zhàn)的情況下，醫(yī)藥行業(yè)的ROE是下滑的，2019年-2023年由8.08%下滑到7.03%，而人福醫(yī)藥的ROE卻由8.43%提升至13.32%。

因此，在人福醫(yī)藥高ROE的背后，我們其實(shí)能看到公司盈利最核心的一點(diǎn)，即產(chǎn)品盈利能力的穩(wěn)定，包括毛利率和凈利率在最近幾年都呈提升趨勢。

截至2023年，公司毛利率、凈利率分別達(dá)到了45.81%、11.48%。

這就不得不提到人福醫(yī)藥所具有的“抗集采”能力和管理控費(fèi)能力。

其中“抗集采”是因?yàn)槁樽硭幈旧碜鳛槭芄苤扑幤罚▋r往往都有規(guī)定，所以就不會參與藥品集采，從而避免了集采競價而使毛利率維持穩(wěn)定。

管理控費(fèi)能力則體現(xiàn)在公司極其穩(wěn)定的費(fèi)用率上面，2019年以來人福醫(yī)藥的期間費(fèi)用率一直維持在31%-32%左右，就連銷售費(fèi)用率也一直保持穩(wěn)定，將費(fèi)用控制到了極致。

既如此，人福醫(yī)藥的價值顯然是值得認(rèn)可的。

只不過，落腳到業(yè)績上可能會有人疑問，為何公司最近幾年的成長性卻不太好？

2020年以來，公司營收最大增速不超過10%，而且在2023年、2024年前三季度凈利潤增速還是下滑的。

但經(jīng)過分析就能發(fā)現(xiàn)，人福醫(yī)藥的業(yè)績變化只是一種表象，公司更“真實(shí)”的成長反而被誤解了。

這是因?yàn)椋?dāng)前主要是醫(yī)藥批發(fā)業(yè)務(wù)在一定程度上拖慢了公司收入的增長，而截至2023年，醫(yī)藥制造業(yè)務(wù)的收入已經(jīng)恢復(fù)到了兩位數(shù)增長，說明公司的制造業(yè)務(wù)增長沒有太大問題。

（截取自人福醫(yī)藥2023年年報(bào)）

除此之外，2023年，醫(yī)藥制造業(yè)務(wù)、批發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率分別為72.85%、14.81%，由兩大業(yè)務(wù)巨大的盈利差異也可以看出，制造業(yè)務(wù)才是人福醫(yī)藥發(fā)展的重點(diǎn)。

而在制造業(yè)務(wù)收入快速增長的情況下，要不是公司2022年因?yàn)槌鍪圪Y產(chǎn)產(chǎn)生了較高的投資收益、2024年前三季度還有匯兌損失影響，凈利潤也不會突然下滑。

反之，扣非凈利潤更能證明公司真實(shí)的盈利狀況。

2020-2023年，公司的扣非凈利潤年均復(fù)合增速達(dá)到了35.66%，明顯超過了同期的營收和凈利潤增速。

所以，人福醫(yī)藥的成長性其實(shí)比我們看上去要好，還是和公司較高的經(jīng)營價值相吻合。那么，未來，隨著“新東家”的接手，人福醫(yī)藥有望繼續(xù)保持自身的價值，開啟新的成長之路。

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來源：飛鯨投研