獨立 稀缺 穿透

還能東山再起？

作者：喬治

編輯：陳晨

風品：翊銘

來源：銠財——銠財研究院

信心堪比黃金。眼下正想盡辦法化債的融創中國，仍遭債權人不買單。

1月10日，其收到信達公司向法院提出的清盤呈請，涉及本金總額3000萬美元及應計利息。法院首次聆訊日期定于 2025年3月19日上午 9 時 30 分。

消息一出，公司股價猶如驚弓之鳥，當日收盤跌超25%至1.3港元。

所謂“清盤”，是指公司生產運作停止，所有資產短期內出售，變回現金，按先后次序償還或分派給未付的債項，之后按法律程序宣布公司解散的一連串過程。在發生債券違約的情況下，債權人為保護自身利益，有權向法院呈請清盤。

對此，融創中國緊急回應：呈請提出不代表呈請人能成功清盤。于本公告日期，高等法院并無頒布清盤令以將本公司清盤，對本公司此階段營運不造成實質性影響。

1月13日，公司股價漲幅14.62%，截止1月16日收盤價1.6港元，走勢基本趨穩。

但融創中國也表示，呈請可能導致其他債權人要求加速償還所欠相關債務或采取強制措施。

如何防止連鎖反應，融創中國仍在與時間賽跑，仍有一場硬仗要打。

01

債務重組VS清盤呈請

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隨著行業深度調整，房企遭遇清盤呈請并非新鮮事。

也是1月10日。世茂集團公告，深化連盛投資有限公司向香港高等法院提出清盤呈請，涉及公司與招銀國際財務有限公司相關跨境貸款所提供的擔保，未償還金額約2.58億元。

據澎湃新聞，不完全統計，截至目前共有55家上市房企境外債務出險，包括碧桂園、旭輝控股、龍光集團等28家房企收到過清盤呈請，絕大多數呈請都被撤銷或延期，但也不乏中國恒大、佳源國際等極少數企業最終被清盤，所以還需謹慎處置。

目光拉回融創，此次信達香港在融創境外債中占比僅千分之三。業內人士表示，此番采取強硬動作，預計難真正執行清盤，或僅為增加自身話語權。一般而言，這種小規模債權人單方面發起的清盤呈請，反而會影響更廣大債權人利益，雖不影響公司實質經營，卻不利市場穩定和信心。

這不是融創中國首次遭遇清盤。2022年9月，因2200萬美元的優先票據未支付，自然債權人陳淮軍提出清盤呈請。彼時，融創中國亦表示堅決反對清盤呈請，將尋求法律措施及友善協商。2023年6月該呈請被撤銷。

只是，此次施壓的是信達香港，作為四大AMC之一的中國信達境外子公司，來頭及影響非自然債權人能比。

值得注意的是，融創中國正處在債務二次重組的關鍵時期。2023年底剛完成900億元境內外債務重組。僅過一年，2024年11月中旬公司公告稱，全資附屬公司融創房地產集團境內債務將二次重組。涉及的公司債券規模約154億元，包括“H融創05”“H融創07”等10只債券。

2024年11月27日，融創對外公布了債務重組方案，包括現金要約收購、債轉股、以資抵債、留債展期四方式。預計降債比超50%。目前進展效果不錯，10只債券已經表決通過9只。目前僅剩下“H融創07”待通過，投票截止日期為1月21日。

境外債務方面，融創也有意二次重組，預計3月公布初步方案。此前多家媒體報道稱，融創中國方面告知可能無法按時兌付2025年9月到期的美元債，正研究替代方案。

1月10日公告中，融創方面也坦言，由于呈請給公司造成影響，同時考慮當前市況遠不及此前境外債務重組時的預期，不排除將進一步結合現實情況，尋求更全面的境外債務綜合解決方案。

也就是說，融創中國可能面臨重啟境外債務重組。

行業分析師王彥博認為，債務重組本質是以時間換空間，來獲得喘息之機，企業最終還是要還錢。率先完成債務重組后，融創中國再度面臨清盤呈請和新一輪債務重組，意味著對于出險房企而言，盡快恢復正常經營狀態，改善造血力把房子賣出去，才是脫險關鍵。

02

出售資產、收入下滑

債壓多大？

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不止債務重組，融創中國還通過賣資化債。

以2024年為例，掛牌出售武漢甘露山文創城35%股權、無錫融創茂配套酒店、石家莊中央商務區項目80%股權、哈爾濱冰雪大世界46.67%股權等。2024年11月，融創所持成都環球中心天堂洲際大飯店納入東方雨虹資產版圖，用于被動抵欠東方雨虹債務。

可即便如此，債壓仍肉眼可見。截至2024上半年，借貸總額約2774.3億元，流動和非流動借貸分別約1934.9億元和839.3億元，期末到期未償付借貸本金約1143.2億元。截至6月末，現金及現金等價物為53.89億元，受限制現金202.9億元。

2025年1月8日，融創中國宣布，旗下融創房地產集團有限公司2024年11月新增到期未償付借款本金32.36億元。截至2024年11月30日，融創中國到期未償付借款本金為1155億元。其中，銀行貸款逾期234.15億元，非銀行金融機構貸款逾期741.09億元，其他有息債務逾期178.60億元。

客觀而言，比起一些直接“躺平”的房企，一邊債務重組，一邊賣資還債，融創稱得上積極努力。但這些僅為權宜之計，解決根本還靠業績增量。

2024上半年，融創中國實現收入342.8億元，同比減少41.4%，體量為近三年同期最低。2022年、2023年中期營收為485.44億元、584.73億元。毛虧約18.1億元，本公司擁有人應占虧損為149.6億元，凈虧約166.7億元。較2023年同期的153.67億元虧額有可喜收窄，且有息債務規模降至2774.3億元，但負債率仍高達93.1%。整體自身造血力、償債能力仍較羸弱。

另一廂，融創還需兼顧推進保交樓和資產盤活。2024年中報表示，將尋求靈活多樣的解決方案進行債務風險化解及資產盤活。孫宏斌則坦言“展望未來，市場回暖的時間仍存在不確定性，短期內公司在保交樓、化解債務風險等核心工作上仍面臨較大的壓力和挑戰。”

2024年12月31日，融創集團官微發布消息：2024年實現交付17萬套，三年累計交付超66.8萬套。

放眼行業，并非融創一家之壓。2024年12月6日，碧桂園公告由于未按規按時披露2023年報，碧桂園、楊惠妍、莫斌及伍碧君被予以通報批評，并記入誠信檔案。直到2025年1月14日才迎來財報的出爐。

另一龍頭萬科也不輕松。2024年前三季營收2199億元，同比下降24.3%；歸母凈利虧損179.43億元，下降231.7%。主因之一是開發業務的結算規模和毛利率下滑，同時公司加大計提資產減值準備。背后是銷售承壓。2024年前三季累計合同銷售面積1330.8萬平方米，合同銷售金額1812.0億元，同比下降26.8%和35.4%。在此背景下，萬科也在積極化債、加碼資產處置。

03

高光與沒落 “三高”惹得禍

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提起當家人孫宏斌，稱得上傳奇人物。1988年獲得清華大學碩士學位。畢業后加入聯想集團，短短一年間就成為聯想企業部經理，柳傳志對其十分賞識。但好景不長、因“挪用公款罪”被判入獄。1994年，提前一年出獄的孫宏斌創辦了順馳不動產。后在2006年因資金鏈斷裂被香港路勁接盤。

之后孫宏斌再出發、創立了融創，并完成東山再起。2010年-2019年，融創是唯一一家銷售額復合增長率超50%的房企。2010年上市時銷售額83億元，全國排到50名開外，同期萬科銷售額達1026億元。10年后融創銷售額變成5753億，排名全國第四（保持三年），僅落后萬科一個身位，離一哥碧桂園也并不算遠。成長之強悍，堪稱行業一匹黑馬。

不過，市場一直在變。2018年，房住不炒成為主基調，而融創在拿地上仍較激進，過高的杠桿負債疊加市場變化，激進奔跑的融創終于跌倒，在2022年爆發流動性危機。據中新經緯，截至2021年末，融創中國借貸總額達3217.1億元，其中，流動、非流動借貸分別為2351.5億元、865.6億元。2022年5月12日，融創中國公告未能在30天寬限期內支付4筆美元債利息，合計未支付利息1.04億美元。

據南方周末，孫宏斌也曾反思，追求規模的慣性讓融創在投資上過于樂觀和激進，比如2021上半年的那一輪拿地，同時，融創管理上存權力過于下放等問題，融創安全墊不夠厚。

為救公司于水火，孫宏斌不惜自掏腰包。2021年11月以個人名義向融創提供無息借款 4.5 億美元。然仍難以扭轉趨勢。

行業分析師孫業文表示，“三高”模式曾讓不少房企快速規模擴張，擠入行業頭部，但這套打法也暗含衍生風險，一旦過于粗放丟失了市場敬畏，企業就會由盛轉衰、陷入規模陷阱。房市下半場一定是質量登臺速度退場，著重深耕細作、品質為先的從業者將率先脫困、乃至引領行業新周期發展。

不算苛求，往期看，融創一度熱衷外延并購，孫宏斌屢次充當“白衣騎士”，如以150億元入股樂視，102億元收購星耀五洲，632億元收購王健林的13個文旅項目和76個酒店項目等。尤其投資樂視時，融創一舉成為其第二大股東，堪稱一次重大跨界并購。然而彼時的樂視已陷入資金危局。

如今，融創陷入困局，白衣騎士卻沒出現，往期買買買也露出“后遺癥”。如2024年12月18日，融創中國對萬達集團提起仲裁，要求后者和萬達商管支付95億元的股份回購款，目前該仲裁申請已被受理。

融創也是業內較出名的高薪養高管的企業。以2019年為例，公司年薪排名前3的分別為行政總裁汪孟德（4292萬元）、執行總監兼北京地區總裁荊宏（4181萬元）和執行總裁兼華北區域總裁遲迅（4005萬元）。

看看當下的化債壓力、清盤危機，高光低谷、豪橫貧困的鮮明對比中多少錯付誤判、該有哪些反思深思呢？

04

風來了 天助自助者

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好在，融創手里還有翻身底牌。比如可觀的土地儲備。

截至2024上半年，融創連同其合營公司及聯營公司的總土地儲備約1.45億平方米（權益土地儲備約為9738萬平方米）。其中，未售土地儲備約為1.0億平方米（權益土地儲備約為6500萬平方米）。

融創方面表示。充足的土地儲備是支持集團逐步恢復正常運營的堅實基礎。上海易居房地產研究院副院長嚴躍進也指出，財政部明確，支持地方政府使用專項債收購存量土地，有助房企盤活資產，補充資金來源。

行業分析師王婷妍認為，鑒于融創土儲多在一、二線城市，且多位于本輪新房銷售韌性較強的城市。伴隨各地樓市利好政策應出盡出，融創回血能力有望得到恢復。較優質的土地結構與積極的管理層態度，是與債權人達成重組共識的根基所在。

不算多夸言。政策面的暖風頻吹、市場面的企穩復蘇都是好消息。

如2024年12月9日，政治局會議釋放多項重磅信號，首次提出“穩住樓市股市”、 將穩定股市作為明年經濟工作重點之一。將實施更積極有為的宏觀政策，擴大國內需求。

據國家統計局數據，2024年1-11月，我國新建商品房銷售面積同比降幅連續6個月收窄，銷售額降幅連續7個月收窄，居民置業信心持續修復。尤其是11月當月，銷售面積和銷售額均實現了正增長。

沒有一個冬天不會過去。長遠看，龐大的市場、精準的政策必然激發越來越多的消費能量。房市持續修復復蘇已是一個大趨勢、也必須是一個大趨勢。

往事不可追，來者猶可待。回望孫宏斌的人生可謂大起大落、飽經變故洗禮，卻一次次站起來、并創出新商業高度，個中透出的強大韌性、抗壓能力、商業洞察及運營力毋庸置疑。

那么，東風又起的大背景下，這一次能再一次東山再起么？

逆境鍛強者、烈火出真金。不能殺死你的，最終都會使你更強大！過去兩年，信達香港曾對恒鼎實業、和嘉控股提出清盤呈請，后均達成和解。若從此看，此番發難大概率也只是融創渡劫脫困路上的一次小波折、一個“小插曲”。但這也是一記可貴警鐘，提醒融創、孫宏斌危機無處不在。兜兜轉轉化債去險兩年多，留給兩者的渡劫時間多也不多。

這期間，債權人的耐心、消費者的信心最重要。換言之，融創要真正渡劫脫困，還需讓外界看到一個質量先行、穩優唯一、善抓機遇又敬畏市場的嶄新形象。

所謂的白衣騎士，從來都是天助自助者！