互聯(lián)網(wǎng)公司是去年港股的反彈主力軍。巨頭們業(yè)績(jī)?cè)鏊俸凸蓶|回報(bào)都不錯(cuò)，讓互聯(lián)網(wǎng)變成了成長(zhǎng)收息板塊，易漲難跌，撐起了港股的獨(dú)立表現(xiàn)。而一些互聯(lián)網(wǎng)小公司的表現(xiàn)則更驚人。

其中有進(jìn)入游戲產(chǎn)品釋放周期而大漲1倍的心動(dòng)公司，而B(niǎo)站在中等市值互聯(lián)網(wǎng)股中比表現(xiàn)出色，雖然財(cái)務(wù)表現(xiàn)仍然虧損，但也反彈了近50%，最高漲幅達(dá)到150%，相比同屬視頻賽道的快手、愛(ài)奇藝，也算是鶴立雞群了。

而從更多的數(shù)據(jù)看來(lái)，B站在2024年，互聯(lián)網(wǎng)競(jìng)爭(zhēng)白熱化的階段，仍然保持了流量的增長(zhǎng)，商業(yè)化進(jìn)度不錯(cuò)，收入增速更是逐季提高，開(kāi)始反超抖音快手等短視頻公司，而幾家流媒體長(zhǎng)視頻公司，已經(jīng)陸續(xù)出現(xiàn)掉隊(duì)的跡象。

當(dāng)然，B站商業(yè)化方面依然問(wèn)題多多，一季度2個(gè)億的盈利不能滿足目前500億的市值。從10月大漲以后，大量資金似乎抓住高位機(jī)會(huì)獲利離場(chǎng)了，B站快速回調(diào)到了年初的價(jià)格，150%的年漲幅最終只剩53%。

B站幾乎是回撤最大的互聯(lián)網(wǎng)股之一，但公司的基本面仍在改善，這樣的回撤給此前沒(méi)有參與B站行情的投資者機(jī)會(huì)。回到原點(diǎn)，那是不是又能漲呢？

或許現(xiàn)在應(yīng)該看看，B站在整個(gè)長(zhǎng)短視頻板塊中能否乘風(fēng)破浪，繼續(xù)成為這段時(shí)間商業(yè)化擴(kuò)張最好的公司，2025年是否有更大的看點(diǎn)。

一、長(zhǎng)視頻逐漸失去活力

長(zhǎng)視頻流媒體的核心盈利模式是自制影視劇、綜藝。但可以看到，目前越來(lái)越被戲劇這種表現(xiàn)形式所局限。UGC花樣百出的題材和創(chuàng)意，不斷迭代新的題材，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷擴(kuò)大。

UGC的制作者是自媒體個(gè)人，自己承擔(dān)優(yōu)化內(nèi)容和控制成本的收益和風(fēng)險(xiǎn)，而長(zhǎng)視頻的項(xiàng)目組卻沒(méi)有這種自主性，最終，這個(gè)成本、效率差距不斷放大。而當(dāng)前很多b站up主的長(zhǎng)視頻質(zhì)量已經(jīng)接近于影視劇制作級(jí)。

海外市場(chǎng)幾十億人口，奈飛統(tǒng)一了整個(gè)市場(chǎng)，影視劇的成本被全球用戶分?jǐn)偅乙材芗先虻挠耙曆輪T成本優(yōu)勢(shì)，比如說(shuō)用韓國(guó)演員，印度IT，賺歐美的錢(qián)，這種模式最終自然是邊際收益巨大，商業(yè)回報(bào)必然豐厚。

而國(guó)內(nèi)更內(nèi)卷的市場(chǎng)，更少的付費(fèi)人口，愛(ài)奇藝、優(yōu)酷、騰訊、芒果四家競(jìng)爭(zhēng)，限制于語(yǔ)言問(wèn)題，無(wú)法打開(kāi)海外市場(chǎng)，如今抖音快手用短劇進(jìn)行沖擊，最終的結(jié)果自然是沒(méi)人能好好賺錢(qián)。

在這一年里，愛(ài)奇藝優(yōu)酷持續(xù)掉隊(duì)，騰訊維持頭部，而b站從走勢(shì)上也能看出來(lái)，甩開(kāi)了愛(ài)奇藝，同時(shí)，也開(kāi)始追及騰訊視頻。有望在第一的位置維持穩(wěn)定，其次，B站不依賴內(nèi)容周期，所以也不像其他長(zhǎng)視頻那樣波浪一樣的起伏表現(xiàn)，比他們要穩(wěn)定太多。

長(zhǎng)視頻流媒體從去年愛(ài)奇藝盈利開(kāi)始，就已經(jīng)進(jìn)入緩競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，行業(yè)合作多了起來(lái)，也開(kāi)始了各類降本措施，包括降低片酬和拍片節(jié)奏，探索高回報(bào)低成本的懸疑劇模式。但愛(ài)奇藝的盈利沒(méi)好幾個(gè)季度又掉回去了，騰訊視頻、芒果視頻亦然。

關(guān)鍵在于，影視劇降本，節(jié)奏慢了，付費(fèi)意愿也降低了，而其他互聯(lián)網(wǎng)巨頭們發(fā)掘了短劇這一新的視頻模式，從長(zhǎng)視頻四家壟斷的狀態(tài)下，在戲劇類別中卷走巨大的市場(chǎng)。

抖音、快手成了短劇的新載體，繼續(xù)搶奪了流量，而制作方也不再像此前長(zhǎng)視頻那樣，用自制做核心競(jìng)爭(zhēng)力，短劇低門(mén)檻吸引了太多的玩家，網(wǎng)文公司大舉入局。所謂的自制全鏈條產(chǎn)生利潤(rùn)模式，放到短劇又不成立了，愛(ài)優(yōu)騰自己的短劇幾乎沒(méi)有聲浪。

而在自家APP插入短劇，則是對(duì)自己制作的長(zhǎng)劇的流量傷害。但為了保持流量，卻不得不做。

綜合看下來(lái)，長(zhǎng)視頻模式處在沒(méi)穩(wěn)定盈利，流量就見(jiàn)頂?shù)臓顟B(tài)，要維持平臺(tái)/APP的地位，越來(lái)越難，唯一的出路是多家合并。否則后續(xù)的出路就是商業(yè)退化，變成影視綜藝創(chuàng)意制作公司，給抖音、快手、b站等賣(mài)節(jié)目版權(quán)，或者自制電影，也是賣(mài)產(chǎn)品。這個(gè)模式反倒能獲得更高更穩(wěn)定的利潤(rùn)，但恐怕這種退化行為他們很難接受，那就繼續(xù)慢性死亡。

長(zhǎng)視頻面臨的循環(huán)是，降本降質(zhì)量，用戶也流失，所以最后盈利沒(méi)有提升，而短劇的發(fā)展進(jìn)一步削弱了它們長(zhǎng)視頻的流量，因?yàn)橘嵅坏阶灾撇糠值睦麧?rùn)了。現(xiàn)金的下降，也沒(méi)有投資者愿意再聽(tīng)他們的故事，進(jìn)一步削減了影視劇的制作質(zhì)量成本。

其實(shí)可以看到它們息息相關(guān)的同行，電影，就已經(jīng)處于負(fù)循環(huán)了。

中國(guó)的電影市場(chǎng)，今年以來(lái)也是大幅下滑，電影制造公司、演員，和流媒體的幾乎是同一批人，電影業(yè)目前已經(jīng)充分暴露了低投入低創(chuàng)新的困境。

大特效制作越來(lái)越少，電影越來(lái)越投機(jī)取巧，鉆現(xiàn)實(shí)題材、男女對(duì)立題材，靠題材的另類，對(duì)沖特效的削減。

但觀眾會(huì)用腳投票，沒(méi)有精美的，現(xiàn)實(shí)中無(wú)法看到的特效，幾個(gè)人在一個(gè)房間里聊來(lái)聊去，在幾個(gè)街道上跑來(lái)跑去，30元的電影票都沒(méi)人要買(mǎi)。票房降低了，沒(méi)有利潤(rùn)，更不能加大投入拍大片了。

長(zhǎng)視頻公司的削成本就是偽命題，奈飛的做法是找低收入國(guó)家的演員，制作團(tuán)隊(duì)，做成本套利，畢竟影視劇可以無(wú)成本跨國(guó)傳播，可惜這個(gè)方式在中國(guó)公司永遠(yuǎn)行不通。

而B(niǎo)站的內(nèi)容，如上面所說(shuō)，隨著很多up主的成長(zhǎng)，他們自己把控題材的接受程度和成本，反倒是不斷迭代，提升B站的內(nèi)容質(zhì)量，開(kāi)始接近于專業(yè)級(jí)影視制作的水平。這進(jìn)一步帶動(dòng)用戶，觀看視頻娛樂(lè)向B站轉(zhuǎn)向。

其實(shí)這里B站的策略也是做對(duì)了。這幾年降低了自制綜藝、節(jié)目的比例，自制重點(diǎn)在動(dòng)漫，這避免了向愛(ài)優(yōu)騰模式靠攏。自制，自負(fù)盈虧的模式就是更具有生命力。

但從數(shù)據(jù)上看，B站的付費(fèi)會(huì)員數(shù)也沒(méi)增長(zhǎng)，如Q3大會(huì)員數(shù)略有回落，只能保持在2200萬(wàn)左右，而騰訊愛(ài)奇藝都是一億級(jí)別，沒(méi)看出來(lái)?yè)屔狻?/p>

這個(gè)也很好理解，B站沒(méi)有太多自制內(nèi)容和貼片廣告，會(huì)員與非會(huì)員的權(quán)利差不大，最大差距是畫(huà)質(zhì)，跟愛(ài)優(yōu)騰的會(huì)員模式非常不同。

參考youtube，收廣告費(fèi)和會(huì)員費(fèi)之間就存在較大矛盾，有錢(qián)開(kāi)會(huì)員的人才是廣告目標(biāo)群體，所以廣告和會(huì)員收入只能留一個(gè)。

所以，B站的增值服務(wù)+廣告收入一直在增長(zhǎng)就足夠了，目前看來(lái)仍然達(dá)標(biāo)，在Q3同比增長(zhǎng)了17%。長(zhǎng)期來(lái)看，B站的會(huì)員+廣告收入靶定愛(ài)奇藝、騰訊當(dāng)前的總收入的話，其實(shí)還有不少的增長(zhǎng)空間。當(dāng)然，抖音、快手等才是真正的對(duì)標(biāo)方向。

二、廣告發(fā)力，游戲反彈

從上面的表中可以看到，B站開(kāi)始了加速增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)服務(wù)+廣告業(yè)務(wù)增速也只是一般，更多是游戲業(yè)務(wù)帶動(dòng)的營(yíng)收增長(zhǎng)。增速高達(dá)84%。

怎么說(shuō)呢，從B站上市之初，其實(shí)游戲就是支柱業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)利潤(rùn)最多，但后面平臺(tái)化了有意去游戲化，后面發(fā)現(xiàn)其他業(yè)務(wù)真沒(méi)有游戲好賺錢(qián)，才重新努力，可以說(shuō)是撥亂反正。

游戲自然是相比影視劇綜藝更好的自制內(nèi)容，今年以來(lái)《三謀》帶動(dòng)了B站游戲業(yè)務(wù)的觸底反彈。當(dāng)然，做好游戲業(yè)務(wù)需要好的團(tuán)隊(duì)和基因，流量只是助燃劑，而不是發(fā)動(dòng)機(jī)，騰訊再努力也復(fù)刻不了原神和黑神話，只是同樣質(zhì)量的游戲，有一個(gè)好的宣發(fā)工具配合，不失敗的概率就高了一點(diǎn)。

游戲業(yè)務(wù)產(chǎn)品周期波動(dòng)很大，誰(shuí)能說(shuō)下一款游戲還能成功呢？基于這個(gè)問(wèn)題，B站三季度的盈利后股價(jià)是大跌的，很多人認(rèn)為，《三謀》的成功只是運(yùn)氣，而且公司盈利也沒(méi)有很高，單季度只有2.3億，這反而說(shuō)明主站業(yè)務(wù)仍然沒(méi)貢獻(xiàn)太多業(yè)績(jī)，《三謀》已經(jīng)開(kāi)始下滑，B站可能后面盈利又要下去了。

但事實(shí)恐怕沒(méi)這么簡(jiǎn)單。

從中國(guó)游戲行業(yè)目前的狀態(tài)來(lái)看，游戲的盈利釋放周期往往不在上市前期而在中期，上線即暴死的游戲就不說(shuō)了。能跑出長(zhǎng)期曲線的游戲，一般在用戶獲取結(jié)束進(jìn)入存量運(yùn)營(yíng)后，買(mǎi)量費(fèi)用降低后盈利才最大化，目前半年過(guò)去了，《三謀》還算穩(wěn)定在前20，這么看來(lái)，大家對(duì)B站游戲利潤(rùn)的釋放曲線，從而對(duì)目前整個(gè)公司的盈利分布估計(jì)有出入。

其次看到，B站盈利不怎么樣，現(xiàn)金流卻有40多億，跟利潤(rùn)出入很大。是改善最多的財(cái)務(wù)項(xiàng)目。

排除股權(quán)激勵(lì)因素，部分是應(yīng)付的增加，B站確實(shí)多了幾十億現(xiàn)金，其中三十億用來(lái)還債，

但也不全是供應(yīng)商和員工的欠款，遞延收入增加了13億，這個(gè)跟會(huì)員付費(fèi)更掛靠，一定程度上預(yù)示著B(niǎo)站的會(huì)員+廣告部分收入，仍是有足夠的增長(zhǎng)力的。廣告和會(huì)員業(yè)務(wù)增速?zèng)]上來(lái)，也可以視作還未完全兌現(xiàn)增長(zhǎng)潛力。

當(dāng)然，B站的缺點(diǎn)也還是有很多，比如廣告業(yè)務(wù)的精細(xì)程度不高，廣告位太少，這既是增長(zhǎng)空間，也是不足的缺點(diǎn)，能不能把握就看管理層。

此前B站的廣告業(yè)務(wù)效率低，難精準(zhǔn)匹配，在優(yōu)化效率層面是有技術(shù)難度的，但Ai發(fā)展給了B站翻身的機(jī)會(huì)，比如在視頻軟廣，進(jìn)行廣告自動(dòng)化替換，實(shí)現(xiàn)短視頻式的精準(zhǔn)投放就變得簡(jiǎn)單多了。

Q4，也一般是B站全年最好的季度，B站的業(yè)績(jī)不少，一個(gè)是廣告+會(huì)員繼續(xù)釋放利潤(rùn)，其次游戲進(jìn)入盈利釋放期，樂(lè)觀地看，若能實(shí)現(xiàn)到單季10億+的調(diào)整利潤(rùn)，那么當(dāng)前股價(jià)的彈性就不小。

結(jié)語(yǔ)

但不能否認(rèn)的是，同行約束的存在。

快手盈利都到150億了，PE還是10倍，回購(gòu)也不少，這徹底壓制著B(niǎo)站的市值預(yù)期，從日活的比，B站1億：快手3億，B站500億的市值也差不多了。

所以如果2025年是悲觀的，快手不漲，B站起飛，不現(xiàn)實(shí)，B站的獨(dú)立行情，α空間是不多的，比快手稍微好的是模式獨(dú)立性，穩(wěn)步慢跑式的增長(zhǎng)，2025年可能增速快些，快手有離終點(diǎn)太近的問(wèn)題，但這只能貢獻(xiàn)幾十個(gè)點(diǎn)的漲幅差異。

因此預(yù)估整個(gè)2025年，B站全年漲幅未必很高，博弈爆發(fā)行情是更正常的想法。股價(jià)現(xiàn)在已經(jīng)下去了，給了彈性的空間，Q4如果業(yè)績(jī)不是那么悲觀，反而繼續(xù)大幅改善，會(huì)有相當(dāng)?shù)姆磸椓α俊６谝患径绕陂g，B站首次拿下央視春晚轉(zhuǎn)播權(quán)，在業(yè)績(jī)公告之前這段真空期，這種事件可能會(huì)提供一些額外的驚喜。