壹

在“監(jiān)管層摸底保險機構萬科債務敞口”的消息流傳半個多月后，實質(zhì)行動終于開始：新華保險旗下的新華資產(chǎn)管理股份有限公司（下稱新華資產(chǎn)）對萬科總額為20.4億元的債務展期兩年。

這個來自保險機構的“以年為單位”展期，具有標志性意義。

監(jiān)管機構備案信息顯示，2019年12月2日，新華-萬科武漢不動產(chǎn)債權投資計劃完成備案。2019年11月，萬科控股子公司武漢譽天興業(yè)置地有限公司（下稱武漢譽天）向新華資產(chǎn)融資26.25億，對應項目資產(chǎn)為萬科金域國際，期限5年，由萬科提供擔保。按照這個期限，2024年底已經(jīng)到期。

這種融資方式是保債計劃，全稱是不動產(chǎn)債權投資計劃是保險公司債權投資計劃。保債計劃政策開閘是在2012年，但房企大規(guī)模運用保債計劃融資要在2018年以后。當年，資管新規(guī)出臺，房企非標融資渠道被堵死，一些大型房企開始嘗試保債計劃融資，其中就包括萬科。

新華-萬科武漢不動產(chǎn)債權投資計劃是較早的幾個保債計劃之一，有一定標志意義，因此，展期操作也值得關注。

行政許可信息顯示，武漢金域國際于2019年7月獲得預售許可，首批房源1100多套。我們查詢到的公開信息顯示，到2020年底，該項目住宅部分基本售罄。

不過，武漢譽天財務狀況存在一定壓力。審計信息顯示，截至2024年11月30日，武漢譽天負債總額約46.7億元。2024年1~11月，武漢譽天虧損4257.91萬元。

這一保債計劃存續(xù)期間，萬科向新華資產(chǎn)大約償還了6億多元，到2024年底，債務余額20.4億元。武漢譽天將武漢萬科金域項目抵押給新華資產(chǎn)，新華資產(chǎn)將融資到期日調(diào)整到2026年12月31日，萬科繼續(xù)提供擔保。

至此，作為近六年來的萬科第一批“保債計劃”融資，成功獲得了2年展期。

貳

查詢wind數(shù)據(jù)，2025年萬科將有10個公司債或中期票據(jù)到期，合計金額約225.23億元。此外，還有境外債到期。因此，2025年會是萬科償債的高峰期。

在這樣的背景下，原本應于2024年底到期的新華資產(chǎn)武漢融資項目獲得展期2年，對于萬科而言無疑是個好消息，2025年需兌付的債務由此得以減輕。這也是金融機構協(xié)同配合，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，避免系統(tǒng)性金融風險的重要措施。

新華-萬科武漢不動產(chǎn)債權投資計劃之外，萬科還有多筆保債計劃，涉及的保險機構及其下屬資產(chǎn)平臺包括泰康、平安養(yǎng)老、平安、太平、招商信諾、太平洋等。此次對萬科予以展期的新華保險系機構，也還和萬科有多筆保債計劃融資，2023年3月，還有兩個保債計劃完成備案。保債計劃的周期較長，一般為5~15年。

從此次操作角度而言，展期不失為一個有效的操作手法。萬科仍有可供增信的資產(chǎn)，金融機構在展期之后，也能夠收到利息收入。

半個多月以前流傳的“監(jiān)管層摸底保險機構萬科債務”，也大致有了更清晰的答案。新華保險此次展期操作，我們認為，其中不乏監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)。

從融創(chuàng)中國、遠洋集團等已出險房企進入債務重組階段的情況看，債務重組方案往往伴隨著大幅度的“直接削債”，有些甚至超過60%，債權人所需承受的損失十分巨大。即便這樣的方案難以投票通過，一旦最終走上清盤、破產(chǎn)清算路徑，債權人的權益往往更難得到保償。

在中國恒大的清盤案中，發(fā)起清盤訴訟的債權人曾在最后時刻，向法庭請求撤回清盤訴請，一時連法官都驚愕不已，但最終也未能如愿，清盤程序如期啟動，而今中國恒大清盤工作的進度，所有債權人周知。

叁

近期以來，萬科債券價格波動劇烈。萬科1月9日針對市場傳聞回應稱， “公司將通過積極銷售回款、持續(xù)推進大宗交易、加快非主營業(yè)務退出和持續(xù)爭取融資資源等方式，應對相關債務兌付。”但其股債價格仍在次日報以深度調(diào)整，這說明市場的疑慮仍很濃郁。

萬科管理層已經(jīng)盡責盡力。對萬科的質(zhì)疑、做空情緒必須盡快消除，絕不能任其蔓延。

銀行有一種分類，叫作系統(tǒng)重要性銀行。借鑒這種分類，萬科應該屬于房地產(chǎn)系統(tǒng)重要性等級（得分）最高的那一類企業(yè)。因此，當系統(tǒng)重要性企業(yè)無法完全依靠自身能力抵擋市場風險外，除了地方政府撐場，還需要金融主管部門的幫助。這次新華資產(chǎn)保債計劃的展期，與這種思路匹配。

但是，僅有債務展期還不夠。我們認為，由廣東省或金融主管部門出面協(xié)調(diào)，再向萬科發(fā)放一次銀團貸款，額度至少300億起，能到500億最好。該銀團貸款應在今年一季度到位。萬科資產(chǎn)較多，安全墊較厚，也具備對應抵押的能力，此舉可以進一步改善市場對萬科在手現(xiàn)金流的預期。

2024年5月，萬科拿到了招商銀行牽頭的200億銀團貸款，這在當時給市場傳遞了相當珍貴的信心。現(xiàn)在，仍需要同類舉措。同時，也應論證通過向特定國資增發(fā)股票等方式向萬科注資的可行性，以備不時之需。

我國經(jīng)濟的復蘇，需要房地產(chǎn)的企穩(wěn)。2024年中央經(jīng)濟工作會議提出，穩(wěn)住樓市股市。我們的理解是，不允許再出現(xiàn)頭部企業(yè)的爆雷。像萬科這種系統(tǒng)重要性企業(yè)如果出險，對整個行業(yè)都是災難性的打擊。來之不易的筑底成績，將會被沖毀。

當前萬科并未出險，救助也就不存在道德風險。從資產(chǎn)質(zhì)量說，萬科資產(chǎn)還不錯，不存在資不抵債的問題；從股價來說，萬科股價接近歷史底部區(qū)域，這些都決定了操作風險基本可控。

萬科必須救。而且，宜早不宜遲。

圖表1. 萬科相關部分保債計劃基本情況

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