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誰會(huì)是中國(guó)版英偉達(dá)？

資本市場(chǎng)一度通過一輪暴漲來集體押注，包括海光信息、寒武紀(jì)為首的AI芯片龍頭一飛沖天。1月7日，二者領(lǐng)銜A股反彈，各自大漲10%作用，再度成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。

圖： 寒武紀(jì)VS海光信息股價(jià)走勢(shì)圖，來源： Wind

百舸爭(zhēng)流，誰能笑到最后？

01

海光憑什么市值第一？

海光信息屬于中科系，目前為A股市值最大的芯片企業(yè)（寒武紀(jì)排名第二）。主營(yíng)產(chǎn)品為通用處理器CPU和協(xié)處理器DCU（屬于AI處理器，部署在服務(wù)器集群或數(shù)據(jù)中心，為應(yīng)用程序提供高算力）。

2023年三季度，海光DCU系列“深算二號(hào)”發(fā)布，相較深算一號(hào)，性能提升超100%，并實(shí)現(xiàn)大數(shù)據(jù)處理、人工智能等領(lǐng)域的商業(yè)化應(yīng)用。

按照代際區(qū)分，海光CPU有7000系列、5000系列、3000系列，DCU主要為8000系列。據(jù)2021年披露，公司7000系列收入為15億元，占比總營(yíng)收的65%，8000系列收入為2.39億元，占比為10.3%。2022年改變統(tǒng)計(jì)口徑，CPU、DCU均列為高端處理器業(yè)務(wù)，未在單獨(dú)披露。

2014年成立以來，海光信息業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)很快。2021年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)扭虧為盈，為3.27億元，到2024年前三季度，已經(jīng)升至15.26億元，營(yíng)收從同期的23.1億元增長(zhǎng)至61.37億元。

海光信息盈利能力也持續(xù)走升。截止2024年三季度末，毛利率為65.63%，較2019年提升28.3%。橫向?qū)Ρ瓤矗撁蕿锳股半導(dǎo)體板塊市值TOP50中最高，超過寒武紀(jì)的55%、北方華創(chuàng)的44%，中微公司的42%以及中芯國(guó)際的17.6%，可見該領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)壁壘頗高。

凈利率方面，2024Q3為34.33%，保持上升勢(shì)頭，較2021年大幅提升15.39%。其中，銷售費(fèi)用率極低，最新僅為1.96%（寒武紀(jì)為22%，且維持上升勢(shì)頭），可見產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，供不應(yīng)求。前三季度，研發(fā)投入為21.68億元，研發(fā)費(fèi)用率為29.56%，位居行業(yè)前列。

海光信息作為國(guó)產(chǎn)AI芯片第一梯隊(duì)，已充分受益于AI需求大爆發(fā)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、盈利能力持續(xù)走好。

此外，在卡脖子、國(guó)產(chǎn)替代背景下，被外資巨頭拿走的AI芯片市場(chǎng)蛋糕，也需要由海光為首的本土企業(yè)替代，成長(zhǎng)潛力較大，因此市場(chǎng)也愿意給予高估值。

2024年12月25日，市場(chǎng)傳言海光“深算三號(hào)”已在大廠進(jìn)行測(cè)試。海光DCU有類CUDA架構(gòu)優(yōu)勢(shì)，一旦測(cè)試通過，可快速上量。這一消息引爆了海光股價(jià)，在當(dāng)日大漲超11%，刷新歷史新高。

要知道，字節(jié)在2024年采購了23萬張英偉達(dá)芯片，在全球范圍內(nèi)僅次于微軟的48.5萬張（騰訊排在第三），比Meta、谷歌等科技巨頭都要多。這些國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)大廠一旦將AI芯片需求轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)廠商，其業(yè)績(jī)景氣度會(huì)很高。

02

寒武紀(jì)值3000億？

在AI芯片領(lǐng)域，海光信息還有諸多國(guó)產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，包括華為海思、寒武紀(jì)等大廠。尤其是寒武紀(jì)，資本市場(chǎng)給予及其樂觀的預(yù)期，最新市值達(dá)到近3000億元。

具體來看，寒武紀(jì)營(yíng)收結(jié)構(gòu)主要分為智能終端處理器IP、智能計(jì)算集群系統(tǒng)、云端產(chǎn)品線以及邊緣產(chǎn)品線。

2017-2018年，寒武紀(jì)進(jìn)入華為生態(tài)圈，后者智能終端芯片麒麟970采用的是前者的NPU芯片。在此期間，寒武紀(jì)的收入基本全來自于華為，即智能終端處理器IP業(yè)務(wù)。但華為后來自研NPU，寒武紀(jì)這塊業(yè)務(wù)逐步歸零。

2023年，寒武紀(jì)智能計(jì)算集群系統(tǒng)收入為6.05億元，占總收入的85%，主要為地方政府的一些算力基礎(chǔ)設(shè)施（基于自身云端產(chǎn)品、基礎(chǔ)系統(tǒng)軟件平臺(tái)，再集成其他終端設(shè)備而成）。但該業(yè)務(wù)在去年AI需求大爆發(fā)之下，僅增長(zhǎng)31%，且收入絕對(duì)值偏小。

當(dāng)然，市場(chǎng)最為期待的還是寒武紀(jì)的云端產(chǎn)品線——訓(xùn)練芯片（思元290）、推理芯片（思元100、思元270、思元370、思元590等）。其中，思元590于2023年發(fā)布，采用ASIC架構(gòu)，功耗低、效率高，幾乎支持當(dāng)前所有主力大模型，綜合性能對(duì)標(biāo)英偉達(dá)的核心產(chǎn)品A100。

然而，寒武紀(jì)云端產(chǎn)品線在去年反而同比下滑60%，僅0.9億元。主要是因?yàn)?022年底受到美國(guó)制裁，產(chǎn)品相關(guān)供應(yīng)鏈?zhǔn)艿街貏?chuàng)。

可見，至少截至24年Q3前，寒武紀(jì)相關(guān)AI芯片，與華為系實(shí)打?qū)嵁a(chǎn)生較大規(guī)模相去甚遠(yuǎn)。未來，寒武紀(jì)能不能脫穎而出，存在不確定性。

一方面，寒武紀(jì)在2023年以來的AI大模型、地方主導(dǎo)的智算中心集群等大規(guī)模需求爆發(fā)之下，并沒有撈到什么好處。

另一方面，寒武紀(jì)在綁定下游服務(wù)器企業(yè)、共同開拓市場(chǎng)層面，尚存挑戰(zhàn)，需要切實(shí)證明。目前AI服務(wù)器生態(tài)主要分為華為系、中科系（海光信息綁定了中科曙光、浪潮信息、新華三等大批下游服務(wù)器廠商），如是，寒武紀(jì)的生態(tài)圈構(gòu)建格外重要。

如此基本面，資本市場(chǎng)極為狂熱，將寒武紀(jì)視為中國(guó)版的英偉達(dá)。截止1月2日，寒武紀(jì)市銷率PS近400倍（PS主要用于評(píng)估那些尚未盈利或盈利不穩(wěn)定的高成長(zhǎng)性企業(yè)的價(jià)值?），毫無疑問創(chuàng)下上市以來最高水平。

圖：寒武紀(jì)歷年P(guān)S走勢(shì)圖，來源：Wind

橫向?qū)Ρ瓤矗９庑畔S為39.4倍，英偉達(dá)PS為29倍。再看OpenAI，2024年全年?duì)I收預(yù)估為37億美元，按照2024年10月新一輪估值的1570億美元來推算，PS為24倍。這些科技公司的PS遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及寒武紀(jì)，可見后者估值出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的泡沫，需要海量業(yè)績(jī)熨平。

復(fù)盤寒武紀(jì)過去股價(jià)表現(xiàn)，可以較為清晰地發(fā)現(xiàn)，其大漲走勢(shì)更多是由市場(chǎng)狂熱的資金面驅(qū)動(dòng)。在2023年1月之前，寒武紀(jì)股價(jià)因基本面惡化，股價(jià)一度大跌近80%。之后，遇到AI行情大爆發(fā)，股價(jià)在短短一個(gè)季度之內(nèi)飆升400%。

之后，股價(jià)一路狂瀉至2024年年2月初，累計(jì)跌幅高達(dá)60%。隨后開啟反彈，直到9月24日，徹底伴隨大市爆發(fā)而爆發(fā)——最近3個(gè)月，股價(jià)大漲逾200%。

當(dāng)然，公司有泡沫不一定馬上就破，完全有可能繼續(xù)上漲，就如同食品飲料在2021年2月之前，長(zhǎng)達(dá)數(shù)月之內(nèi)，多家核心龍頭估值在100倍以上，而后才經(jīng)過長(zhǎng)達(dá)四年泡沫出清過程，現(xiàn)在回到20倍出頭。

03

兩大潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

其實(shí)，A股半導(dǎo)體板塊在短短3個(gè)月時(shí)間內(nèi)一度大漲超70%，最新PE估值為84.7倍，出現(xiàn)了較為明顯估值溢價(jià)，較2022年10月本輪低點(diǎn)的30倍反彈180%以上。當(dāng)然，半導(dǎo)體龍頭，諸如海光信息、寒武紀(jì)則上漲了300%、1000%。

對(duì)于半導(dǎo)體龍頭，有人這樣去形容——千金買馬骨，本身不值那么多，但國(guó)家要樹立典型，吸引資本、人才涌入，龍頭估值溢價(jià)就特別多。這其實(shí)也是市場(chǎng)主力資金容易形成共識(shí)的重要因素。等核心卡脖子技術(shù)被陸續(xù)攻破后，外部不再形成制約時(shí)，半導(dǎo)體溢價(jià)或許就會(huì)消失了。

當(dāng)前，半導(dǎo)體面臨兩個(gè)較大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。一方面，A股市場(chǎng)基于預(yù)期將央行、財(cái)政部等出臺(tái)的一攬子政策對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇的重磅利好，基本都打進(jìn)價(jià)格里面去了，未來將考驗(yàn)業(yè)績(jī)落地成效。

從11月、12月相關(guān)宏觀數(shù)據(jù)看，未來弱復(fù)蘇概率更大，疊加特朗普上任后加征關(guān)稅尚無有效定價(jià)，市場(chǎng)整體一旦面臨調(diào)整壓力，那么半導(dǎo)體板塊難以獨(dú)善其身。

另一方面，A股半導(dǎo)體（尤其是AI龍頭），主要隱射美股。 在《英偉達(dá)的麻煩還在后頭？ 》一文中，我們提出英偉達(dá)業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)性的邏輯存在隱患——畢竟樹不能天到天上去，量維度上，在應(yīng)用場(chǎng)景有限的局面下，GPU大規(guī)模持續(xù)高額采購可能并不現(xiàn)實(shí)； 價(jià)維度上，幾乎必然會(huì)進(jìn)入降價(jià)周期中去。

英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)面臨兩方面威脅。其一，AMD、華為等科技巨頭競(jìng)爭(zhēng)；其二，美國(guó)頭部科技巨頭有意通過自研降低對(duì)英偉達(dá)的高度依賴。

當(dāng)前，第二大威脅已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)。谷歌找到博通開發(fā)TPU，微軟找到Marvel合作，微軟自研“CPU+GPU+DPU”，而基礎(chǔ)均建立在ASCI(高度定制化芯片)。在ASCI市場(chǎng)上，博通是全球老大，市占率為60%左右，Marvel占比15%左右。

ASCI與GPU屬于不同技術(shù)路線，前者伴隨著美國(guó)科技大廠親自下場(chǎng)自研，ASCI在推理市場(chǎng)份額有望上升，而GPU有望下降。據(jù)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，英偉達(dá)當(dāng)前在推理市場(chǎng)市占率為80%，在2028年有望下降至50%。

AI芯片競(jìng)爭(zhēng)格局生變，而資本市場(chǎng)當(dāng)前極為亢奮，給予英偉達(dá)很高估值，對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也非常樂觀——市場(chǎng)主流預(yù)期英偉達(dá)2025年?duì)I收增速達(dá)到55%至1914.5億美元。

這其實(shí)便是預(yù)期差。英偉達(dá)一旦業(yè)績(jī)稍低于預(yù)期，便會(huì)出現(xiàn)估值殺。倘若如是演繹，這對(duì)A股相關(guān)半導(dǎo)體龍頭，尤其是寒武紀(jì)，乃至海光信息——這類估值泡沫很高的公司或有較大殺傷力。因此，當(dāng)前更多的應(yīng)該看到股價(jià)暴漲之后的風(fēng)險(xiǎn)。

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