2013年，萬科在董秘譚華杰的牽頭下，做了一項全球房地產歷史上最大的量化研究。

萬科的目標是找到能預測房價見頂的指標。他們篩選出了27個可追溯20年以上房價數據的國家和地區，獲取了1046份樣本年份數據，拆解了61個房價飆漲和14個房價暴跌的時間段，其中僅一個回歸方程就用幾臺高性能計算機跑了一個星期[1]。

譚華杰外號“譚大師”，薪酬曾在A股一眾董秘中排行第一，每年執筆萬科年報中的“致股東信”是業界必刷的讀物。同時他也頗具浪漫主義氣質，號稱地產圈讀書最多的人，朋友圈里連載的《痛經》系列詩歌是地產記者們津津樂道的話題。

在他的主持下，兩個似乎能標記山頂的指標被挖掘了出來，一個叫做「居民部門利息保障倍數」，一個叫「新房名義市值對居民最大購買力的占用比例」。

所謂「居民部門利息保障倍數」，指的是用居民總儲蓄除以每年房貸的利息支出，代表了供房者們的還款能力，其臨界值是1.5，即老百姓的儲蓄總額如果只能還一年半的房貸，那房價就會見頂。美國2007年泡沫破滅前是1.46，日本1989年則是1.49。

而「新房名義市值對居民最大購買力的占用比例」的公式相對復雜一些，即(“城鎮住房新開工面積×銷售均價)/(居民部門總儲蓄+信用凈增長-本年利息支出)，數字越低越好，房價下跌的臨界點是60%，房價暴跌的臨界點是80%。日本泡沫破裂前是81%，香港1997年房價暴跌前則到了88%。

所以報告的核心結論是：只要第一個指標不接近1.5，第二個不超過60%，中國的房價就不可能見頂。

中國這兩個指標是多少呢？先看「居民部門利息保障倍數」，2013年的保障倍數是10.6，2015年是10.4，而且在萬科的預測里（假設未來十年的居民房貸復合增速20%），到2020年這個數字是6.6，到2025年是5.3——都離房價見頂的臨近值1.5很遙遠。

而「新房市值對居民最大購買力的占用比例」這個指標，在2013年到2015年一直在40%～50%之間波動，而在萬科的預測中（假設中國“城鎮住房新開工面積×銷售均價”在五年內復合增速不超過11.8%、未來十年不超過5%），中國在2020年和2025年都不會觸及60%的警戒線，離80%則更遠。

簡單說，萬科報告的結論就是：中國房價距離泡沫化和見頂很遙遠，房價到2025年仍是安全的。

2016年9月，萬科對外公開了這項研究的結論，譚華杰以《從大周期到小周期的前夜——理解中國房地產價格的框架 》為標題，對外分享研究結論[1]。由于這份研究并不是“無腦唱多”，而是有邏輯有模型有數據有參照系，因此迅速吸引了大量媒體的轉發。

當然，譚華杰留了一個后手，他在給出樂觀結論的同時也做了“風險提示”，原文是這樣寫的：“如果未來房價以如此猛烈的速度上漲的話，我們上面的預測將難以成立，也就是說，目前房價的漲幅是值得憂慮的，如果這個漲幅維持下去，可能會導致大周期提前到來，以日本模式結束。”

但這個“警示”只有兩句話，能讀懂的人并不多。事實上，整個地產圈在2016年集體洋溢著樂觀，參與者們都在“奮起一躍”：地方政府忙著賣地，地產龍頭們忙著擴張，房東們忙著跳價，老鄉們忙著加杠桿——相比各種被打臉多年的“風險提示”，人們更愿意相信房價現在只是在半山腰的位置上。

不過有意思的是，主導這項研究、并向外界傳達樂觀的譚華杰，其實在2016年初就卸任了董秘，被投閑置散，轉去分管萬科的一項邊緣業務：

養豬。

于此同時，萬科在一片烈火烹油中開始收縮。2014年——即報告完成的一年后，萬科亮出了地產進入“白銀時代”的觀點；2018年——即報告對外公開的兩年后，CEO郁亮又喊出了“活下去”的口號。所以，從最后的實際行動上看，那個“中國房價離見頂很早”的結論，萬科其實從來都沒信過。

但遺憾的是，它的絕大多數同行都信了。

01

2016年，地產商們帶著撬動杠桿的野心，涌進了一個新的宇宙中心——上海虹橋。

那時，來自大江南北的地方房企們，操著各自的方言口音，圍著虹橋樞紐外全長不到4公里的申虹路，買地、蓋樓、剪彩，你方唱罷我登場，來認他鄉作故鄉。人聲最鼎沸的時候，20多家百強房企聚集在這里，試圖用一個虹橋戶口撬開新世界的大門。

從虹橋商務區遠眺陸家嘴

在等候起飛的日子里，西郊的法式獨棟、虹橋的私人停機位和申虹路上的產權寫字樓，堆疊出那些年一個地產老板的兩個基本野心：走向全國市場，創造一個1000億的銷售數字；搭上資本快車，擁有一個嶄新的股票代碼。

總之，就是拿很多的地，找更多的錢。一個小時到蘇杭，兩個小時到北京，三個小時到香港的虹橋，很難不成為中國地產圈的耶路撒冷。

一年上一個臺階，是當年虹橋的標準操作。

贛系房企新力地產，在2017年把公司總部從江西遷入虹橋，2018年其銷售額就突破了1000億，一年后登錄港股，成為了江西省唯一的上市房企；浙系出身的祥生集團，2019年搬進虹橋，一年后在港交所上市，把敲鐘的喜悅從香江帶回了上海。

始于福建的融信地產，2016年2月把總部搬到上海虹橋萬科中心，半年后就在靜安區中興路地塊的土拍上以110億總價、14.3萬元/平米的可售樓面價，在總價和單價上雙雙創下了彼時中國土拍史的地王記錄，一舉成名天下知。

而沒租上幾年，融信又從萬科中心搬到了虹橋商務區的自持物業。在介紹這塊命名為世界中心的商辦區交通優勢時，融信已經習得了一種非常海派的自信：64種連接可能、56種換乘模式，“軌陸空”三位一體，強勢引領虹橋時空經濟圈。

在地產與金融牢牢綁定的歲月里，上市與千億，是房企規模效應的一體兩面。但對資金密集型的商業模式來說，用杠桿懟出來的擴張，也會把資金鏈的脆弱暴露在外。如果沒辦法順利上市融資，銀行信貸又受限，就必然會轉向非標渠道。

嗅到資金需求的非標時代三方之王——諾亞財富也斥資22億元，買下虹橋新地中心7.2萬平辦公場地作為自己的新總部大樓，即便它上個財年錄得7.45億凈虧損，仍是要讓每一個走出虹橋樞紐的人，都能看到通往諾亞總部的指示牌。

涌進虹橋的新貴們之所以對杠桿如此饑渴，歸根結底是看到了“榜樣”的力量。

“榜樣”就是新地產三劍客——恒大融創碧桂園，它們從2016年開始碾壓萬科：融創在2016年一邊買地一邊并購，資本開支達1025億之巨；恒大從萬科手上奪下銷量桂冠，負債規模達到了史無前例的11583億；碧桂園則瘋狂收儲，新增土地儲備3714萬平方米，位居行業第一，是萬科的兩倍還多。

面對圍觀者對高負債率的質疑，許家印曾辯解道：房地產企業就應該高負債經營。而在順馳上翻過車、本應對杠桿更謹慎的孫宏斌也表示負債率沒意義：“我從來不關心負債率，我只關心現金流，這個沒問題就可以。”在評論萬科提出的“白銀時代”時，他直接來了句：“這太扯了。”

大佬們都是同一個意思：貝塔還在的時候，對杠桿的任何一點猶豫，都是對鈔票的不尊重。

但此時信號已經越來越強烈。2016年5月，權威人士提醒道：“樹不能長到天上，高杠桿必然帶來高風險。”2016年12月，中央經濟會議重復道：“房子是用來住的、不是用來炒的”。大多數的房企，并沒有聽懂這兩句大白話，反而是被“漲價去庫存”和“棚改貨幣化”的盛宴所迷亂了雙眼。

歷史的規律證明，所有想賺最后一個銅板的人，都不可能得償所愿。

02

2020年8月，在疫情后又一輪暴漲中，央行終于出手畫下了地產融資的三道紅線。

第一道紅線，是房企剔除預收款項后資產負債率不超過70%；第二道紅線，是凈負債率不超過100%；第三道紅線，是現金短債比要大于1。房地產企業根據觸線的嚴重情況不同，分紅、橙、黃、綠四檔監管，即“三道紅線，四檔管理”。

在經歷了2016年之后的“奮起一躍”，大量房企成了“三高”患者。在到央行發布三道紅線時，僅剔除預收款后的資產負債率不超過70%這一項，就有高達56%的房企不達標，26%的房企三道紅線全部踩到。換句話說，偌大的地產行業，只有不到三分之一的人在三道紅線圍出來的安全網以內[3]。

這道安全網里，大多都是央國企，民企只有龍湖等少數公司。

2021年，“三道紅線，四檔管理”實施的第一個完整年份，全國商品房銷售創下18萬億的歷史記錄，但債務壓頂的地產企業，卻在紅線下陷入資金鏈泥潭。在信用危機之下，當年雄心勃勃入駐虹橋的房企們，不約而同地都匯流進了一條“入駐虹橋-業績沖頂-債務違約-搬離虹橋”的命運流水線。

2016年搬進虹橋的協信，2021年公開債務違約，2024年拍賣虹橋總部；2017年搬進虹橋的旭輝，2022年公開債務違約，2023年出售總部大樓；2018年搬進虹橋的弘陽，2022年公開債務違約，同年搬回了南京；2019年入住虹橋的藍光發展，2021年公開債務違約，2021年撤回了四川。

2019年搬進虹橋的祥生，2020年在港交所上市，但三個月后被爆出裁員30%的消息；2021年11月18日本是上市一周年，大小股東們卻不加掩飾地送出「一日腰斬」作為生日禮物；次年3月，祥生2億美元債公開違約；待到上市兩周年前夕，祥生把虹橋的辦公樓退租，總部搬回了杭州。

從野心膨脹，到黯然離場，只有短短五年的時間。

2021年搬進虹橋的諾亞也最終只趕了個晚集，今天樓下的公司股債雙殺，明天隔壁的廣場上站滿了維權的信托投資人，客戶們一個接一個欠債的欠債、賣地的賣地，像一陣煙般從虹橋消失。飛機飛過虹橋的天空，寫字樓樓蔭下的簡歷和招租廣告，宣告著房企們最后一次“奮起一躍”的大敗局。

五年之后，如果有人再去重溫那篇《從大周期到小周期的前夜——理解中國房地產價格的框架》，一定會有一個疑問：萬科到底算對了，還是算錯了？

我們不妨用報告給出的公式，代入從2016年到2023年的真實數據，會有這樣的結果：

首先是“利息保障倍數”，如上圖橙色曲線所示，從2013年的10.6一路下滑，并且隨著房價在2015年之后的暴漲而迅速走低，最低時往下摸到了4.7（2021年），但離房價見頂的“臨界值”1.5距離非常遠。而這兩年由于居民儲蓄的水漲船高，以及很多人的提前還貸，利息保障倍數重新扭頭向上，回到了6以上。

然后是“新房名義市值對居民最大購買力的占用”，如上圖藍色曲線所示，其在2019年的時候最高摸到了54%，之后由于新房開工量減少而一路下滑。而近兩年隨著新建商品數量的急劇萎縮，該指標更是跌倒了20%以下，其自始至終都沒有突破60%的臨界值，跟萬科在報告中設想的差不多。

所以諷刺的是，萬科花重金篩選出來的這兩個“全球通用的、最能預測房價見頂的指標”，最后卻完全沒能預測中國房價在2021年的見頂。

譚華杰的報告到底哪里錯了？其實仔細看這兩個指標的公式，就能發現它們有一個共同的參數——居民部門總儲蓄。在過去的這些年里，中國的居民儲蓄總額一直在高水位，即使是經濟乏力也在持續增長，對沖掉了房貸余額、商品房新開工面積、平均價格等參數的上漲，讓兩個指標持續遠離“臨界值”。

但在中國，老百姓的儲蓄是保命錢，涵蓋了養老、醫療、教育、失業等一系列廣泛的用途。但在萬科報告的兩個公式里，潛在的假設都是一個——當居民儲蓄都接近耗干時，房價才會見頂。顯然，這個假設在中國是不可能成立的，而且更重要的是：政府不會等到居民儲蓄要耗干的時候才會出手。

在經歷了極度深寒的三年后，萬科這份報告的錯誤或者準確，已經沒人關心了，它跟昔日那些充滿野心的宣言和口號一樣都埋進了歷史的遺物堆。而曾經寄托了一大批“千億房企夢”的虹橋，仍然人流如織，熙熙攘攘，其招商和宣傳的重點也變成了科創、臨空、物流、跨境電商等新興產業。

只是在多年之后，面對桌子上的違約函，地產商們肯定會想起第一次在新聞聯播里看到“房住不炒”四個字的那個晚上。

03

2006年至今，上海的離婚率基本保持在3.32-4.87‰的區間，只有2016年出現了一個5.71‰的異常峰值。

在往年，離婚的高峰期要么是春節前，要么是高考后。但2016年的上海卻不同，高峰發生在8月的最后一周。在那幾天，上海的中介們到處放風，聲稱9月1號上海要推出新的調控政策——離婚不足一年，限購限貸政策要按照離婚前家庭情況處理。

隨即，上海各區民政局的離婚登記處前面，就排起了長長的隊伍，市住建委出來辟謠都沒用。蹲點在民政局門口感情和睦的夫妻們，深得《Yes, Prime Minister》里英式笑話的真傳，堅信Hacker的政治第一定律：只有官方否認的才可信。

在民政局門前隊的市民，2016年

那些年，當懷揣千億夢想的地產商瘋狂涌入虹橋的時候，視“京滬永遠漲”為信仰的普通人也正在一個個售樓處、民政局和房管所前面排隊，他們被持續二十年的樓市牛市打上了一枚思想鋼印：努力打工賺錢，不如早買房、多買房、借錢買房。

曾經人們對限購咬牙切齒，但事后證明，反倒是各種拖延老鄉買房的政策，挽救了無數中產家庭。

中國居民的房貸余額在2014年首次突破10萬億，在2017年突破20萬億，在2022年達到頂峰38.8萬億，然后開始萎縮。可以看出，有超過一半、接近20萬億的房貸是在2016年之后增加的，而2016年到2021年又是房價“最后一躍”的六年。當房價不再如約上漲時，必然帶來持久的財富縮水和還貸壓力。

在最瘋狂的那幾年，購房者希望繞開一切明里暗里的阻攔來加杠桿。除了在民政局門前排隊外，還有諸如偽造銀行流水、虛開收入證明、異地掛靠社保、刷信用卡湊首付、用消費貸替代房貸等五花八門的手法，甚至有一段時間，用公司的名義套取經營貸來買房，成為南方某些炒房城市的普遍基操。

在另一邊，地產商們的融資也是八仙過海，各顯神通。由于在境內上市受限，房企們紛紛闖關港股，“內房股”最終成為港股一大重量級板塊。而在非權益融資這方面，地產商們除了使用正規的公司債、美元債、開發貸之外，還大量使用了信托貸款、明股實債、供應鏈融資、民間高利貸等手段。

在群情激奮的年代，沒有幾個房企能忍住高增長的誘惑，包括一向在業內以穩健著稱的萬科。

萬科剔除預收款項后的資產負債率，在2016年之后其實也在節節攀升，一度觸發紅線。2016年6月的股東大會上，郁亮還對不拍地王的審慎引以為傲，強調面粉貴過面包的不合理，可到了12月，萬科就以53.95億元接盤了融信那塊靜安區地王49%的股權，最終「中興路一號」落得虧本入市的結局。

2018年9月，萬科在秋季例會上打出「活下去」的口號，搞得行業人心惶惶，彼時地產圈內資金鏈緊張的氣氛已經逐漸傳導開。但萬科自己同一時間卻還在各地大舉拿地，毫不手軟。從2018年喊出“活下去”至2021年房價見頂，萬科平均每年拿地金額仍然高達超過1400億元，直到2022年才開始驟降。

但在過去兩年，面對快速下滑的銷售額，已經有國企身份的萬科也頂不住了。在2024年3月份的業績說明會上，萬科再提「活下去」，并首次取消了上市31年來的分紅慣例，來為兩年削減1000億負債創造條件。同期萬科還賣掉了最賺錢的商業地產上海七寶萬科廣場，以及本來要建新總部的深圳灣地塊。

如果說萬科是“謹慎一生，但差點兒晚節不保”，萬達則是“逃離火場，但又沒忍住返回”。

萬達主業雖然并非住宅地產，但商業地產也跟大環境息息相關。2017年因為海外并購受阻，萬達進行了資產大拋售，以637億的價格把文旅地產和酒店資產賣給了融創和富力，堪稱“山頂逃離”。但隨后王健林為了讓萬達商管登陸港股，進行了對賭式融資，最終卻未能如愿，陷入到無盡的糾紛之中。

當然，并非所有的地產商都在山頂之后折戟沉沙。風格比萬科還穩健的龍湖地產，一度也被惠譽下調評級，但最終成功過關，吳亞軍安全“著陸”；杭州起家、經營保守的濱江集團，一直深耕浙江省內，業內排名常年在20名之外，過去幾年營收逆勢增長，2024年反倒首次擠進了行業前10名。

2024年，當普通人用提前還貸來給地產黃金二十年畫上句號時，那些曾經叱咤風云的地產老板，也寫完了自己的人生主篇章。

風光無限，結局身陷囹圄的許家印；賭性堅強，同一個下水道掉了兩次的孫宏斌；逃離火場，但最后不甘心又返回的王健林；極度謹慎，保全身家退居二線的吳亞軍；草根起家，但最后黯然離場的楊國強；精明圓滑，幾乎全身而退的潘十億……他們勾勒出了中國大部分地產老板們的終局群像。

這里面最讓人難評的，是新城控股的王振華。2019年7月他因為猥褻女童案入獄，新城控股連續跌停，銀行停貸工地停工銷售停擺，兒子倉促接班，公司不得已開始斷臂收縮，結果反倒避開了之后的行業巨坑。2024年7月初王振華刑滿出獄，他面對的是一個跟五年前幾乎完全顛倒的行業。

跟莎士比亞筆下的劇情一樣：那場殘暴的歡愉，居然真的是以殘暴而終結了。

04

樸樹在1999年發行了一張《我去2000年》專輯，收錄的第一首《New Boy》，開頭是這樣唱的：

是的

我看見到處是陽光

快樂在城市上空飄揚

新世界來得像夢一樣

讓我暖洋洋

1999年，是中國全面實施住房制度改革——即“98房改”的第二年。那一年，中國出生了1900萬新生兒，凈增人口超過1000萬，國民的年齡中位數只有28歲，城鎮居民的人均住房面積僅有18.7平方米，城鎮化率還不到35%，居民部門的房貸總額更是幾乎為0——新世界來得的確像夢一樣。

高速發展二十多年，中國城鎮化率已經接近70%，人均住房面積已經超過了42平方米，逼近了發達經濟體的水平，居住環境和質量更是天翻地覆。而地產帶動的上下游產業鏈，如鋼鐵、水泥、建材、裝修、家電、工程機械等行業，更是給GDP和就業率帶來了巨大的貢獻，任何一個其他行業都無法替代。

中國房地產行業不會退出歷史舞臺，但它的確經歷完了一輪最大的、最完整的周期，已經越過山丘。

山頂之后，行業格局也已被重塑。在剛剛過去的2024年，地產銷售前三強，已經從昔日的碧桂園萬科和恒大，變成了保利、中海和華潤置地這三家央企[8]。萬科已經跌落至行業第4，碧桂園跌落至行業第16，融創跌落至第18，而恒大則煙消云散。

巨頭們在重排交椅的座次，普通人也不得不跟著時代大潮同起同落。剛公布的第五次全國經濟普查顯示，建筑行業2023年底從業人員的數量，相比2018年下降了11.9%——這個趨勢的背后，是無數工地老哥、設計院員工、土木畢業生都要重新找尋職業出口。

前幾年，樸樹在B站的夏日畢業會上唱了重新填詞的《Forever Young》，旋律依舊，但歌詞卻改成了：

所有曾瘋狂過的都散了

所有牛逼過的都頹了

所有不知天高地厚的

全都變沉默了

六道輪回，幾度春秋。新世界來得像夢一樣，舊世界走得也像夢一樣。

全文完，感謝您的耐心閱讀。

參考資料：

[1] 從大周期到小周期的前夜，理解中國房地產價格的框架，譚華杰

[2] 董秘的地產世界 譚華杰萬科十五載進階錄，觀點地產網

[3] 真主角孫宏斌的"95分"和"現殺"，新華房產

[4] 從房企年報看房地產風險：經營業績與債務特征，粵開證券

[5] 當前房地產融資渠道和形勢，恒大研究院

[6] 任澤平萬字長文、44張圖解讀中國樓市風險，搜狐新聞

[7] 孫宏斌再懟萬科：說房地產進入白銀時代太扯了, 經濟觀察報

[8] 2024年中國房地產企業銷售TOP200排行榜，克而瑞

作者：張婕妤/戴老板

研究支持：陳暢

責任編輯：戴老板