摘要：降息沒(méi)有懸念，但也會(huì)維護(hù)銀行息差

撰文|張銀銀&編輯|欣欣然

1月3日-4日，2025年央行工作會(huì)議、2025年全國(guó)外匯管理工作會(huì)議召開(kāi)。

此前的2024年12月27日，央行貨幣政策委員會(huì)2024年第四季度（總第107次）例會(huì)召開(kāi)。

截圖來(lái)源|央行網(wǎng)站（特此感謝）

上述會(huì)議，延續(xù)了此前相應(yīng)重要會(huì)議的大方向，同時(shí)釋放出更多政策細(xì)節(jié)。

這些政策信號(hào)，對(duì)我們做一些決定應(yīng)該還是有所幫助。

今天，杠桿游戲結(jié)合部分機(jī)構(gòu)的看法，和桿友一起看看。

1、大方向：當(dāng)然是適度寬松。因此，最基本的，2025年降息降準(zhǔn)沒(méi)有什么懸念，探討的只是幅度、次數(shù)。

中國(guó)銀河證券研究院認(rèn)為，逆周期調(diào)控強(qiáng)度將加大。

上述會(huì)議明確提出“建議加大貨幣政策調(diào)控強(qiáng)度”，并具體提到“根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，擇機(jī)降準(zhǔn)降息”。

該機(jī)構(gòu)梳理了1990年以來(lái)歷年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中對(duì)貨幣政策的表述，中國(guó)貨幣政策取向按照從緊到松分為四類(lèi)“從緊”、“適度從緊”、“穩(wěn)健”、“適度寬松”。

“適度寬松”是最寬松的取向，此前杠桿游戲也寫(xiě)過(guò)。

展望2025年，貨幣政策寬松的三個(gè)路徑包括降準(zhǔn)、降息、央行公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債凈買(mǎi)入。2025年全年可能累計(jì)調(diào)降政策利率（7天逆回購(gòu)利率）40-60BP，引導(dǎo)5年期LPR下行60-100BP。全年可能累計(jì)降準(zhǔn)150-250BP。

央行公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債全年累計(jì)凈買(mǎi)入在2萬(wàn)億元之上。

2、降息：沒(méi)有懸念，但也會(huì)維護(hù)銀行息差。民生證券研究院認(rèn)為，降息在利率下行方面，仍需總體保持銀行的資產(chǎn)端和負(fù)債端利率相匹配，簡(jiǎn)而言之就是維護(hù)銀行息差，為貨幣寬松創(chuàng)造空間。

對(duì)此，杠桿游戲非常贊同。

2024年三季度末商業(yè)銀行凈息差繼續(xù)收窄至1.53%，進(jìn)一步地看，近期息差的壓力似乎并未明顯緩解：

一方面，2024年末以來(lái)資產(chǎn)端利率的節(jié)奏有所超調(diào)，國(guó)債利率的下行速度快于負(fù)債端同業(yè)存單成本的下行速度，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的息差持續(xù)壓縮。

圖表來(lái)源|民生證券研究院（特此感謝）

另一方面，存款利率較為剛性：一是 2019 年以來(lái)存、貸款降息節(jié)奏并不對(duì)稱(chēng)，2022年9月以來(lái)存款利率才加速補(bǔ)降，二是從歷史上看，銀行實(shí)際存款成本的下行節(jié)奏滯后于存款降息一年左右。

新一輪降息降準(zhǔn)需待資產(chǎn)負(fù)債端利率匹配，息差趨穩(wěn)。

3、降準(zhǔn)：不會(huì)等待太久，下一個(gè)窗口可能就是1月。民生證券研究院認(rèn)為，一是配合1月可能提前發(fā)力的化債專(zhuān)項(xiàng)債，以及春節(jié)較大資金需求；

二是特朗普1月正式就職后，擇機(jī)對(duì)沖關(guān)稅政策方面的潛在沖擊。而降息可能晚于降準(zhǔn)，待至匯率的容忍度、重新校準(zhǔn)，以及息差穩(wěn)定，打開(kāi)貨幣寬松的空間。

4、窗口期：降準(zhǔn)和降息仍有賴(lài)于人民幣匯率的調(diào)整。體現(xiàn)為近期在岸偏強(qiáng)的中間價(jià)（人民幣中間價(jià)在新年開(kāi)盤(pán)首日調(diào)升5個(gè)基點(diǎn)），和離岸收緊的資金利率。

最為直觀的是中美利差角度，美聯(lián)儲(chǔ)釋放暫停降息的信號(hào)，疊加國(guó)內(nèi)債市提前定價(jià)貨幣寬松預(yù)期，使得近期中美利差來(lái)到2002年以來(lái)的新低。

以史為鑒，匯率壓力下央行曾推遲降息，替換降準(zhǔn)：一是2023年四季度，化債初期降準(zhǔn)的落空，代之以?xún)r(jià)格更貴的MLF和離岸市場(chǎng)的主動(dòng)管理（3M-Hibor抬升、外匯交易量收緊）；

圖表來(lái)源|中國(guó)銀河證券研究院（特此感謝）

二是2024年4月重要會(huì)議提及“要靈活運(yùn)用利率和存款準(zhǔn)備金率等政策工具”后，央行待完善國(guó)債買(mǎi)賣(mài)工具，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期轉(zhuǎn)向后才于7月降息、9月降息并降準(zhǔn)；

再如2024年11-12月，央行并未降準(zhǔn)，而是通過(guò)MLF縮量續(xù)作+國(guó)債買(mǎi)賣(mài)+買(mǎi)斷式逆回購(gòu)，對(duì)沖化債高峰期以及大額MLF到期量帶來(lái)的長(zhǎng)端流動(dòng)性壓力。

5、房地產(chǎn)：明確提出“推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”，房?jī)r(jià)是政策重要關(guān)切。中國(guó)銀河證券研究院認(rèn)為，本次例會(huì)針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)表述出現(xiàn)較多邊際變化，強(qiáng)調(diào)著力推動(dòng)已出臺(tái)金融政策措施落地見(jiàn)效，新增強(qiáng)調(diào)加大存量商品房盤(pán)活力度。

這意味著，一方面針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)已出臺(tái)的支持政策有望加速落地，另一方面央行也可以在未來(lái)創(chuàng)設(shè)新的工具用于支持存量商品房盤(pán)活。

本次例會(huì)明確提出“推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”，現(xiàn)階段穩(wěn)定包括房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格成為提升通脹預(yù)期的關(guān)鍵。

不用杠桿游戲多說(shuō)，大家都知道，我國(guó)居民資產(chǎn)主要配置在房產(chǎn)，房地產(chǎn)周期下行會(huì)帶來(lái)通脹預(yù)期走低。

圖表來(lái)源|中國(guó)銀河證券研究院（特此感謝）

央行城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶(hù)問(wèn)卷調(diào)查顯示，未來(lái)房?jī)r(jià)預(yù)期與物價(jià)預(yù)期有較強(qiáng)的相關(guān)性。而通脹預(yù)期的走低會(huì)進(jìn)一步影響居民的投資和消費(fèi)意愿。

6、匯率：新增三個(gè)“堅(jiān)決”，強(qiáng)調(diào)保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。中國(guó)銀河證券研究院注意到，本次例會(huì)新增強(qiáng)調(diào)“增強(qiáng)外匯市場(chǎng)韌性，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，加強(qiáng)市場(chǎng)管理”，意在引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。

新增三個(gè)“堅(jiān)決”，包括“堅(jiān)決對(duì)擾亂市場(chǎng)秩序行為進(jìn)行處置”、“堅(jiān)決防止形成單邊一致性預(yù)期并自我實(shí)現(xiàn)”、“堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”，強(qiáng)調(diào)保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

2025年人民幣匯率面臨的環(huán)境可能更為復(fù)雜，如果美國(guó)開(kāi)啟新一輪加征關(guān)稅，人民幣匯率可能再次受到來(lái)自外部的沖擊。

圖表來(lái)源|民生證券研究院（特此感謝）

本次例會(huì)是在預(yù)判可能出現(xiàn)沖擊的情形下，前瞻性對(duì)市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)行引導(dǎo)。

當(dāng)下人民幣面臨的環(huán)境與2018-2019加征關(guān)稅時(shí)期已顯著不同，該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，即便加征關(guān)稅落地，對(duì)人民幣沖擊將弱于2018年。

第一，美國(guó)已進(jìn)入降息周期，而2018年美國(guó)處在加息周期；

第二，從國(guó)內(nèi)來(lái)看，本次中國(guó)財(cái)政擴(kuò)張可能開(kāi)啟的時(shí)間更早，目前中國(guó)政府債務(wù)成本低于經(jīng)濟(jì)增速，政府債務(wù)使用效率較高，財(cái)政擴(kuò)張對(duì)匯率構(gòu)成支撐。

7、信用：強(qiáng)調(diào)“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大貨幣信貸投放力度”，明確寬信用的態(tài)度。中國(guó)銀河證券研究院注意到，針對(duì)信貸投放，表述由上個(gè)季度的“引導(dǎo)信貸合理增長(zhǎng)、均衡投放”轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙龑?dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大貨幣信貸投放力度”，展現(xiàn)央行寬信用的態(tài)度，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度可能會(huì)進(jìn)一步加大。

值得一說(shuō)，一季度是信貸投放的季節(jié)高峰，當(dāng)下提出引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大貨幣信貸投放力度，杠桿游戲認(rèn)為，這對(duì)2025年實(shí)現(xiàn)寬信用的環(huán)境至關(guān)重要，對(duì)全年的信貸增速可以保持更加積極樂(lè)觀的預(yù)期。

8、財(cái)政：開(kāi)年財(cái)政發(fā)力更為關(guān)鍵，貨幣寬松需要與之配合。民生證券研究院認(rèn)為，一是春節(jié)前后，以及三季度兩個(gè)傳統(tǒng)的發(fā)債高峰期，可能有降準(zhǔn)的配合落地。

二是降息將有效降低地方政府債務(wù)利率。

除此之外，經(jīng)濟(jì)基本面、市場(chǎng)預(yù)期也是降息、降準(zhǔn)落地的考量因素。

如2024年1月市場(chǎng)連續(xù)調(diào)整后的降準(zhǔn)，再如2018年6月末美國(guó)正式公布對(duì)中國(guó)產(chǎn)品加征關(guān)稅清單的降準(zhǔn)。

在后續(xù)形勢(shì)尚不明朗的情況下，貨幣政策需要留好應(yīng)對(duì)的操作空間，發(fā)揮后手棋的作用。

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