繼去年四季度推出《中國股市正在進行國運之戰》報告后，經濟學家韓志國近日再發雄論，探討中國經濟中正在加劇的資本向資金轉化的“逆資本化”趨勢，并認為其根本原因在于預期機制的紊亂與財富效應的缺失。而中國經濟走出困境、峰回路轉的鑰匙，在于大規模實施具有便利投資門檻與顯著財富效應的普惠性金融政策，特別是提振股票市場。

【長平投研】經授權發表其全文，小標題為編者所加。

“逆資本化”趨勢是中國經濟的深層威脅

韓志國

現代市場經濟是以資本為原始推動力、核心推動力、持續推動力與創新推動力的經濟。市場經濟的有序運行與有效發展，有賴于資本的生成機制、組合機制、競爭機制、創新機制與增值機制的健全與完善，有賴于整個社會的聚財—用財—生財通道的順暢與貫通。改革開放以來所取得的巨大成就，根源于政策引領下資本的有效匯集、疊加擴張與成倍增值。從1978年到2024年11月，M2增加了3628.76倍，源源不斷的資金向資本順暢轉化，形成了國內外資本的高度匯集與強力驅動，鑄就了中國經濟的繁榮與輝煌。但在近年來，中國經濟中卻出現了顯著的“逆資本化”趨勢，大量的社會資金退出了投資與消費領域而成為銀行儲蓄，資本向資金轉化的趨勢日益彰顯，使得經濟運行與發展出現了釜底抽薪的窘境與困境。

“逆資本化”趨勢三特征

中國經濟中出現的“逆資本化”趨勢，主要有三個方面的顯著特征。

一是， “逆資本化”的規模越來越大 。2016年，居民儲蓄存款余額為59.78萬億元，M2為155.01萬億元，居民儲蓄占比為38.57%；2024年11月，居民儲蓄存款余額為148.97萬億元，M2為311.96萬億元，居民儲蓄占比為47.75%。在不到8年的時間里，居民儲蓄存款余額凈增89.19萬億元，增幅達到149.20%，超過了同期M2的101.25%的增幅。2024年前11個月，居民儲蓄存款余額增加了12.07萬億元，“逆資本化”的趨勢仍在繼續。

二是， “逆資本化”的進程我行我素 。2020年以來，我國的貨幣運行出現了三個引人注目的重大變化：1、居民的儲蓄存款利率已經降到改革開放以來的最低水平。到目前為止，活期儲蓄存款利率為0.10%，三個月為0.80%，六個月為1.0%，一年為1.10%，二年為1.20%，三年為1.50%，五年為1.55%。但不管銀行存款利率怎樣下調，居民儲蓄存款余額的增長勢頭都無法改變。

2、2020年到2024年11月是我國貨幣投放最多的時期，M2每年都以兩位數的速度擴張，2020年增加了20.03萬億元，2021年增加了19.61萬億元，2022年增加了28.14萬億元，2023年增加了25.84萬億元，2024年前11個月增加了19.69萬億元，在不到5年的時間里累計投放了113.31萬億元，年均超過20萬億元，貨幣的含金量不斷減低，儲蓄存款的隱形損失清晰可見。但在同一時期，居民儲蓄存款余額卻增加了45.67萬億元，年均增加11.5萬億元。

3、無論是離岸市場還是在岸市場，人民幣匯率都已進入貶值周期，匯率貶值與利率走低的疊加效應使得銀行儲蓄首當其沖，但居民儲蓄存款仿佛成了世外桃源，其增長勢頭絲毫不受影響。

三是， “逆資本化”的后果越來越嚴重 。大規模的社會資金脫離生產與消費領域而成為銀行儲蓄，在房地產市場基本熄火之后，銀行的優質貸款渠道變得非常狹窄，經濟運行越來越呈現出傳統市場經濟甚至非市場經濟的特征。資金不能及時而又有效地轉化為資本，整個經濟的逐利功能日漸削弱，而追逐利潤恰恰是資本的獨特本性與市場經濟的顯著特點。增長乏力、通貨緊縮、熱點消退，掉進“中等收入陷阱”的危險與日俱增。

在M2大規模擴張的五年來，中國經濟卻出現了改革開放以來極其罕見的低速增長。2020年，GDP的增長率為2.2%，2021年為8.4%，2022年為3.0%，2023年為5.2%，2024年前三季度為4.8%。2024年11月，一直引領中國消費潮流的北京與上海的社會消費品零售額分別出現了14.1%和13.5%的下跌，表明內需不足已經成為中國經濟的一個重大堵點。2024年第一季度，央行的《城鎮儲戶問卷調查報告》顯示，傾向于“更多消費”的居民占23.4%，傾向于“更多儲蓄”的居民占61.8%，傾向于“更多投資”的居民占14.9%，“逆資本化”的趨勢由此可見一斑。

關鍵點：改變社會預期

“逆資本化”趨勢的形成與演進，是社會預期發生重大變化的邏輯結果，要改變整個社會出現的大規模、長時期的“逆資本化”趨勢，最重要、最核心、最關鍵的是改變社會預期。改革開放以來，M2的大規模投放沒有引發通貨膨脹，一個重要原因是房地產市場的異軍突起并對社會經濟起了有力、有效、有益的拉動作用。房地產價格的持續上漲形成了極具魅力、影響深遠的財富效應，吸引了整個社會的投資者趨之若鶩。從2016年底開始，新一輪的房地產調控政策正式出臺，其力度之大、覆蓋之廣、時間之長都前所未有，限購、限售、限價、限貸等全方位的調控組合拳使得房地產市場在極短的時間里進入冰凍期，其對整體經濟的拉動功能與財富效應雙雙失靈。到2020年以后，房地產市場開始進入下行通道，財富縮水現象開始大規模蔓延。在股票市場處于長期大熊市、整體經濟高度不景氣的情況下，經濟盈利點嚴重缺失與發展增長點嚴重匱乏，“逆資本化”趨勢由此形成并不斷演進。

由于“逆資本化”的規模越來越大，速度越來越快，趨勢越來越明顯，中國經濟的運行與發展已經處于十字路口上，沒有重大的宏觀政策來改變市場與社會預期，任由“逆資本化”趨勢繼續發展與蔓延，整個社會就會出現資本的嚴重匱乏，經濟的發展動能也會嚴重缺失。在現代市場經濟條件下，一種社會潮流的形成并且長時期蔓延，其深層的邏輯力量不容忽視。沒有強力的政策調整，沒有有效的財富昭示，沒有內在的利益驅動，要改變這種趨勢將會十分困難。

有人認為，中國經濟的主要問題是消費不振，只要向社會大眾發放10萬億元的貨幣資金或者消費券，就能在整體上激活整個經濟進而改變社會預期。這種觀點表面看有些道理，但卻是一種南轅北轍的政策主張。從居民儲蓄存款余額暴增的現實中可以看出，中國經濟缺乏的不是資金而是信心，在社會預期沒有改變的情況下，向居民發鈔或消費券的結果只能是進一步擴大居民的銀行儲蓄規模。北京與上海為了促進消費實施了大規模的購物補貼，其結果卻是消費規模與消費水平的不升反降。

也有人認為，房地產市場的宏觀調控已經完成歷史使命，只要完全取消房地產市場的調控政策，房地產市場就會重新拉動中國經濟回到高速增長軌道，社會預期也會隨之發生改變。這種觀點有一定道理，但卻沒有抓住問題的關鍵與要害。根據國家金融與發展實驗室的數據，中國經濟中的宏觀杠桿率已經從2022年末的274.3%上升至287.8%，企業負債率為173%，居民負債率為64%，房貸余額約為38萬億元，房產在家庭資產中的占比約為70—80%，整個房地產的市值已經高達460萬億元，是2023年全國GDP的3.6倍多。2024年8月23日，住建部公開宣布，我國城鎮人均居住面積已經超過40平方米，這意味著，房地產市場在改善居民生活、拉動經濟增長方面的使命已經基本完成。在房地產企業普遍遭受重創并且大多數休克的狀態下，指望房地產市場重新擔負起引領經濟增長并增加社會財富的功能，起碼在短期內不會成為現實。

還有人認為，中國經濟的峰回路轉有賴于擴張性的財政政策與貨幣政策，只要這兩種政策同時發力并足夠給力，就能使中國經濟走出困境并走向坦途。的確，擴張性的財政政策與貨幣政策能夠提升經濟增長速度，并能在一定程度上改善社會預期，問題是，在財政政策與貨幣政策的邊際效應逐漸遞減的情況下，這兩種政策的擴張空間與作用空間已經很小。

從財政政策來看，財政赤字率從3%提高到4%，財政的可支配資金也就增加1.3萬億元左右，這對規模龐大的中國經濟來說實在是杯水車薪。根據國務院向全國人大常委會的報告，我國政府的顯性負債已經達到70.77萬億元，約為2023年全國GDP的56%；如果再考慮到地方政府存在著大量的隱性負債，大規模發債進而財政政策的實際擴張空間已經非常有限。從貨幣政策來看，適度寬松的貨幣政策除了貨幣投放，就是降準降息，貨幣投放的增加會加快中國經濟“逆資本化”的步伐，這已為過去五年的實踐所證明。降低存款準備金率會增加商業銀行的可支配資金，但在我國經濟出現大規模“逆資本化”趨勢的背景下，商業銀行所缺乏的恰恰不是資金，而是安全與有效率的貸款渠道。在銀行年存款利率只有1.10%的情況下，降息已經沒有多大的運作空間。即使儲蓄存款利率下調0.5個百分點，“逆資本化”的趨勢也仍然難以改變。

以普惠性金融政策驅動資本市場

“逆資本化”趨勢的形成與加劇，是中國經濟所面臨的前所未有的重大、現實與深層威脅，這個問題不解決，中國經濟疲軟的狀況就很難真正改變。必須看到，“逆資本化”趨勢形成與加劇的根本原因在于預期機制的紊亂與財富效應的缺失。從這樣的角度考慮，中國經濟走出困境、峰回路轉的鑰匙在于大規模實施具有便利投資門檻與顯著財富效應的普惠性金融政策。

與貨幣政策相比，金融政策的覆蓋面更廣，針對性更強，社會影響力與昭示力也更大：貨幣政策只覆蓋資金，金融政策既覆蓋資金也覆蓋資本；貨幣政策只調節流量，金融政策既調節流量也調節流向、流速與流程；貨幣政策只能影響資本市場，金融政策既能影響資本市場又能驅動資本市場。與現代市場經濟相適應的有效金融政策能夠從整體上激活社會資金，進而把消極的資金流變成積極的資本流。

實際上，央行推出的“9.24”互換便利政策就是超越財政政策與貨幣政策的金融政策，這一政策極大地激發了市場與社會的投資熱情，在不到一周的時間里，股價指數就上漲了近千點，10月份的居民銀行儲蓄余額也大幅減少了5700億元，這是近年來居民儲蓄意愿的一次重大轉折。但由于整個社會的預期沒有真正改變，壓制瘋牛的力度又過大過快，致使滬深股市重新陷入焦灼狀態，政策的實施并沒有達到預期效果。如果在10月份以后流入股市的資金成為被割的韭菜，那無論是對中國股市還是中國經濟，其示范效應都將是災難性的。

必須指出，市場本身是預期的差別，有人看漲，有人看落，看漲的買，看落的拋，由此才能形成買賣關系與供求關系。股票市場的特點是非漲即跌，久盤必跌，想把股市穩定在某一個點位或某一個區間，實際上是不可能的。過去16年間中國股市一直不能擺脫3000點魔咒，只是一個籠而統之的說法，在這個過程中，上證指數最低到過1664.93點，最高上過5178.19點。在這方面，最重要的是如何處理好提振股市與穩住股市的關系，不能既怕熊市又怕牛市。

從中國經濟的客觀現實與未來趨勢來看，重新建立資本的運行通道，重新打通社會的資本流程，已經成為拯救中國經濟的核心與關鍵，既是當務之急又是重中之重。這一點，恰恰是解決中國經濟中“逆資本化”趨勢的要義與要害所在。也只有從這樣的角度入手來重振中國經濟，社會預期才能發生根本性的重大轉變，整體經濟才能從政策撥動的經濟轉變為利益涌動的經濟。如果股票市場能夠在清晰而又有效的金融政策支持下走出熊市走向牛市，就會有越來越多的資金向資本轉化，畸形運轉的資金流就會轉化為正常運行的資本流，社會資本也會重新成為中國發展與進步的主要推動力量。只要能吸引出三分之一的居民儲蓄存款，并且在運行與發展中不斷增值，就能給中國經濟注入巨大的動力與活力。

國際經驗充分表明，除了房地產市場，能夠有效地擔負起扭轉經濟頹勢、形成足以吸引社會大眾與社會資金的顯著財富效應的，非股票市場莫屬。面對現實經濟中前所未有的復雜局面，只有從更高的角度、更新的維度與更大的力度上來把握經濟的文脈與趨勢，才能因勢利導地引領社會經濟的時代步伐。央行資金直接入市、取消已在全世界廢止的股票交易印花稅、把罰沒資金作為投資者的賠償資金而不是上繳國庫、把股票分紅的價格除息改為凈資產除凈——這些都可以成為現階段金融政策大有可為的現實選擇。從股票市場的運行狀況來說，防止牛市曇花一現并從慢牛轉為慢熊，應該成為金融政策的首要選擇與關注焦點。