我們看貴州茅臺近十年來的扣非凈利潤增速。

2014年和2015年是悲慘的時間，只有0.45%和0.62%。

2016年開始復蘇，8.57%。

2017到2019年三年起飛，分別是60.57%、30.71%和16.36%。

2020年開始疫情，茅臺增長穩健，20年為13.55%、21年為11.84%，也就是在業績增速相對較低的2021年，茅臺創下了2627.88元的高價，以唐朝為代表的茅吹順利下車兌現，無數粉絲前赴后繼，跳入火海。

白酒、芯片和醫藥，是當年赫赫有名的三大賽道。

2022年和2023年的業績，說實話遠高于2021年，扣非凈利潤增速分別是19.42%、19.05%，在大環境下難能可貴，太強了。

2024年從監管公布的數據看，還是不錯的，經初步核算2024年預計實現營業總收入約1738億元、同比+15.4%，歸母凈利潤約857億元、同比+14.7%，對應24Q4總營收507億元、同比+12.0%，歸母凈利249億元、同比+13.8%。

分產品，2024年茅臺酒實現收入約1458億元、同比+15.2%，系列酒收入約246億元、同比+19.2%，其中24Q4茅臺酒收入447億元、同比+13.6%，系列酒52億元、同比+3.4%，四季度普飛提價利潤釋放接近尾聲，產品投放以非標茅臺為主，非標貢獻重要增量。

從產品看，系列酒遭遇的困難非常大，尤其是1935指導價全面崩盤，用管理層的原話說“1935受到顛覆性影響，經銷商在該產品上有虧損”，公司采取增大費用投放的形式，希望25年實現15%的增速，我覺得還是有點懸，1935還是干不過五糧液和瀘州老窖的，茅臺有些自信過頭了。

生產方面，2024年公司生產茅臺酒基酒約5.63萬噸（同比-1.6%）、系列酒基酒約4.81萬噸（同比+12%），茅臺酒基酒產量同比減少約900噸我們預計與農歷節氣偏晚導致生產錯期有關（2022-24年茅臺酒基酒產量：上半年4.25/4.46/3.91萬噸，下半年1.43/1.26/1.72萬噸），當前茅臺酒“十四五”技改建設項目仍在建設中、截至24H1進度約20%。生產方面比較穩健，沒什么擔心的。

我們想一下，為什么2022年到2024年茅臺的扣非凈利潤增速非常不錯，但是估值不斷下降呢？

我覺得核心還是在預期，關于增速高低和持續性的預期。

我們來思考一個極端的情況，如果2024年的857億凈利潤全部分紅，對于當前1.85萬億的市值來說，股息率是4.6%。

如果長期持有十年，未來十年的業績增速是多少呢？如果是5%，那么未來十年持有的收益率就是4.6%+5%=9.6%左右。

這個模型的假設是第十年年末的估值和現在一模一樣，那么，會一樣嗎？

第十年年末的估值取決于站在第十年的時間節點上，對第十年到第二十年業績增速的預期上。

很多人可能會說，就算以后凈利潤0增長，我現在持有高股息率預期的貴州茅臺不香嗎？那不好意思，是真的不香。

這就涉及到對紅利策略的深度研究，我在《從老鳳祥B看紅利策略的正確姿勢》一文中指出：低PB+高凈資產收益率+高股息率+分紅+護城河+再投資，這是歷史反復證明有效的投資策略

茅臺的高股息率和四大行的高股息率的區別在于市凈率，茅臺的市凈率高達7.8，工商銀行在2024年暴漲的基礎上市凈率僅0.67。

很多投資者對股票分紅有個誤解，即分紅就是用投資者的錢給自己分紅，左手倒右手，毫無意義。但是，在股票市場還真有這么一種股票，分紅越多對股東越有利。我們可以建立如下的數學模型：

如果P=a÷b，PP=（a-c）÷（b-c），

當a>b>c>0，請問P和PP誰大？

當b>a>c>0，請問P和PP誰大？

這是個很簡單的數學問題，我們很容易得出結論：如果a>b>c>0，那么PP>P；如果b>a>c>0，那么P>PP。

我們把P理解為市凈率，a為股價，b為凈資產，c為每股分紅，那么對于市凈率<1的股票，越分紅，市凈率越低；市凈率>1的股票，越分紅，市凈率越高。

這就是所謂的股息對低估值股票的保護作用，當一只股票市凈率低于1的時候，越分紅其單位股東權益越便宜，當投資者把分紅用于再買進的時候，對于投資的復利增益越大。

所以對貴州茅臺的高市凈率來說，分紅再投資的復利路徑被打斷了，走不通了。

芒格于2021年11月的一次演講中提到：“長期看，投資收益率必將接近于凈資產收益率（ROE）。如果一家企業40年來的ROE是6%，那么長期持有40年以后，你的投資收益率和6%沒有什么區別；如果該企業在20~30年間ROE是18%，即使你當初出價略貴，回報依然讓你滿意。”

很多人都以此為依據去持有白馬股，他們有沒有想過一個問題：芒格有沒有可能錯了？

同樣，我在《從老鳳祥B看紅利策略的正確姿勢》一文中指出：投資收益增長率=ROE×（1-分紅率）+股息率（分紅再投資）

其中，ROE=凈利潤÷期初凈資產，分紅率=今年分紅÷今年凈利潤，股息率=今年分紅÷期初股票價格。

這就是從凈資產的角度看投資收益，當市凈率不變的時候，投資者持有的企業凈資產復合增長率就是投資者的收益復合增長率。

所以芒格的模型成立的條件是公司不分紅且凈資產收益率不降低，那么什么樣的公司能夠不分紅且凈資產收益率不降低呢？因為不分紅，所以凈資產不斷增加，要凈資產收益率不降低，必然要求凈利潤有相當的增速才行。

所以芒格說的根本不是紅利策略，而是有相當增速的白馬策略，再想想芒格的投資偏好：持有優質公司，這里的優質不僅僅是凈資產收益率，更是要包含業績增速的。

更進一步嚴密推理，芒格的模型成立僅在：公司有分紅，且市凈率為1的時候，此時企業盈利擴大再生產是給與股東以1倍PB購入企業股權的機會。

所以，2025年茅臺的投資價值核心是：

它未來十年的增速是多少？能持續多久？

用紅利策略去考量貴州茅臺，對于如此高的市凈率，毫無意義。