醫藥老大，有點難當！

2024年11月30日，在第9屆醫藥創新與投資大會上，恒瑞醫藥董事長孫飄揚直言，創新藥現在普遍存在的問題是“內卷”，且還有加劇的趨勢！

一句話道出恒瑞醫藥面臨的經營壓力，也讓我們探知出公司業績“反復無常”的背后原因。

真的是這樣嗎？

數據顯示，盡管2024年以來恒瑞的業績看上去很光鮮，但第三季度還是呈現出增收不增利的特征，在營收同比增長12.72%的同時，凈利潤僅同比增長了1.91%。

增收不增利的原因在哪？

通過對凈利率的分析可以發現2個原因。

一是銷售費用率明顯提升，而無論是藥品推廣投入增多，還是整個醫藥市場競爭加劇，都會導致這種情況。

截至2024年第三季度，恒瑞醫藥的銷售費用率達到了32.95%，不僅高于去年同期，而且相比于前兩個季度也有抬頭跡象。

二是財務費用率的提升，雖然恒瑞的財務費用本身有利息收入支撐，且利息費用也并不多，但匯兌損益等財務費用的發生也會對利潤產生影響。

不過，匯兌損益畢竟和企業經營無關，銷售費用率才是我們要關注的重點。

那么，恒瑞醫藥當前的銷售壓力真的很大嗎？

其實不然。

一方面，由2024年上半年的銷售費用結構可知，公司銷售費用提升的其實是職工薪酬和差旅會務費這兩部分，市場費用反而是下降的。而已知第三季度的銷售費用支出和第二季度差不多。

所以我們推測，公司銷售部門的組織調整可能是主要原因，包括減少一線人員帶來補償費用、設立新的事業部和銷售團隊等，都會無形中增加銷售費用支付。

另一方面，事實證明，醫藥集采并不會造成銷售費用的增加。

2018-2024年，非中藥國采已經執行到第十批。

而恒瑞最近幾年的銷售費用和銷售費用率基本都是下滑的，即便2022年以來費用支出穩定下來，但銷售費用率還是下降的，說明集采提高了產品銷售的效益。

與此同時，創新藥雖然不參與集采，但有醫保的助力，也能保證一定的產品銷售。

那這是否意味著，恒瑞醫藥未來業績能恢復增長呢？

3個層面告訴我們很有希望。

1、經營現金流明顯改善

經營現金流告訴我們，恒瑞醫藥已經渡過了最困難的時期。

在2022年最差的時候，公司經營性現金流凈額最低到了12.65億元，凈現比僅有32%，說明公司真的到了“絕境求生”的地步。

但直到2023年，恒瑞便打破了這個局面！

2023年，在經營活動現金流凈額同比大增500%的情況下，凈現比達到了177.66%，且一直到2024年三季報，凈現比依然維持在1左右，明顯好于2022年之前。

經營現金流的增加說明產品銷售回款更容易了，對上游的支付壓力也不大，公司議價力得到了明顯提高。

截至2024年三季報，恒瑞醫藥的應收票據及應收賬款為67.92億元，雖然看上去規模不小，但結合營收來說，其周轉率在同行業里處于較高水平，高于麗珠集團、人福醫藥等。

所以，面對強大的下游客戶——公立醫院，恒瑞醫藥展示出較強的議價力，才能獲得不錯的回款能力。且這份議價力相比于2022年確實好很多了，使得應收票據及應收賬款周轉率呈持續提升趨勢。

2、研發創新實力不斷增強

或許大家會有疑問，為何恒瑞醫藥的議價力會突然增強呢？

這還要歸結到產品結構調整上來，因為創新藥享有獨家專利，具備稀缺性，所以創新藥收入的增加拉高了公司的議價力。

數據顯示，恒瑞醫藥的創新藥收入占比持續增加，2023年、2024年上半年分別達到了45%、50%，逐漸成為公司收入增長的主要動力。

與此同時，2023年、2024年上半年創新藥的稅前收入分別同比增長了22.1%、33%，收入增速相比仿制藥也要好很多。

（注明：假設創新藥收入稅率是6%）

創新藥無疑成為恒瑞醫藥最大的支撐力之一。

而且即使面臨孫總說的“內卷”，恒瑞也沒有減弱研發投入，因為公司似乎深刻地知道，面對國外國內無數的競爭對手，不進則退。

數據顯示，截至2023年，恒瑞醫藥的研發投入達到了61.5億元，比北方華創、科大訊飛等科技公司還高。

當然，面對如此大的研發投入，也有很多質疑聲音。

最核心的就是公司為何沒有“10億美元分子”，曾經希望最大的PD-1單抗淹沒在百濟等企業的市場競爭中，再后來，我們也只能看到產品收入在快速增長。

然而，拋開國內行業環境不說，恒瑞醫藥或還需要一些時間。

從已上市的創新藥來看，公司一共15款自主研發產品，有13個具有“首創性”，那么這些產品的先發優勢便有望逐步釋放出來。

另外，【走量】和【出海】是公司目前能實現的最佳捷徑，只是想要一騎絕塵，必然還要更大的努力。

3、出海成果接連落地

就在一年前，恒瑞還面臨國際化進展慢的評價，但進入2024年后，便取得了明顯成效。

第一個就是今年上半年收到了1.6億歐元的對外許可費收入，也就是約12億元人民幣，而2023年全年恒瑞在國外的產品銷售收入都不到7億元。

值得肯定的是，創新藥授權主要針對在研管線，相當于換了種方式提前兌現銷售收入，俗話說“借船出海”，隨著專利權的授予、技術的轉移、研發及銷售的進展逐步獲得收入。

而這款產品預計之后還有0.9億歐元的首付行權款，和最高不超過11.65億歐的里程碑款。

接下來，第二個、第三個出海授權順其自然，畢竟孫總在2023年就表示恒瑞將聚焦于BD，甚至還拉來了基石藥業創始人江寧軍加入，負責BD事物。

而任何一款藥的授權金額都不容小覷。

2024年以來，兩個還未收到許可收入的產品，分別涉及GLP-1減肥藥、ADC抗腫瘤類藥物，其中僅首付款就分別達到了1.1億美元、0.75億美元。

可以說，它們未來都有望為公司貢獻業績，且通過這種方式出海，也在一定程度上說明恒瑞的研發實力得到了認可。

最后做個總結。

即便醫藥行業內卷已成為一個公認的事實，但截至2023年，相比行業內28%的企業現金流不足5億元，恒瑞醫藥賬面上躺著超200億元的現金就是其最大的底氣。

只不過發展既有前進性也有曲折性，國產醫藥企業的發展任重而道遠。所以對于恒瑞來說，盡管面臨增長挑戰，公司也是極具韌性。

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來源：飛鯨投研