摘要：制造業PMI的一些積極信號（歡迎關注杠桿游戲）

撰文|張銀銀&編輯|欣欣然

今天（2025年1月2日）是新一年的第一個工作日，希望各位桿友都身體健康、賺錢多多。

恰好，國統局發布了2024年12月制造業采購經理指數（PMI）。我們知道，從PMI指標中，可以窺見中國經濟的脈動。

數據顯示，12月，制造業采購經理指數（PMI）為50.1%，比11月下降0.2個百分點，總的來說，制造業繼續保持擴張，連續3個月維持擴張區間。

圖表來源|國統局（特此感謝）

從企業規模看，大型企業PMI為50.5%，比11月下降0.4個百分點，高于臨界點；中型企業PMI為50.7%，比11月上升0.7個百分點，高于臨界點；小型企業PMI為48.5%，比11月下降0.6個百分點，低于臨界點。

如何看待12月PMI？結合機構看法，杠桿游戲今天一并說說。

1、12月制造業PMI的下降并非異事。民生證券研究院認為，一方面，“924”以來的一攬子政策組合帶來的脈沖效應開始消退；另一方面，受寒潮來襲、國內外節假日等特殊因素影響，12月PMI通常會季節性下降。

從歷史數據來看，杠桿游戲注意到，PMI細項數據中，生產、從業人員、供應商配送時間等指標多在12月發出邊際走弱的信號（其中供應商配送時間為逆指數，即PMI供應商配送時間越大、代表經濟增長放緩）。具體來看：

寒潮的“風”吹向12月PMI。歷年12月，PMI與全國平均氣溫多呈正相關關系，背后的原因可能系低溫極端環境會影響工業正常開工進度，從而壓低PMI景氣度，而2024年也不例外。

圖表來源|民生證券研究院（特此感謝）

包括12月PMI供應商配送時間的慣性上升，其實也是受氣溫低的影響。

同時，海外圣誕假，部分海外訂單也“放了假”。海外圣誕貨品需求多于11月提前釋放，而12月海外需求趨于平淡——從12月全球PMI的季節性下降、以及12月起波羅的海干散貨指數開始趨勢性下滑，都可以看出一些端倪。

這也解釋了為何歷史上12月PMI新出口訂單指數環比下滑概率更高，同時也解釋了12月以出口為導向的小型企業PMI，為何環比下滑0.6pct。

2、產成品庫存指數小幅回升，但年化卻仍低位趨平，反映本輪補庫存強度持續受基建投資增速下移的拖累。華金證券研究所注意到，2025年外部風險提升、地產筑底、基建趨平共振，政策主要發力點指向財政擴張提振消費。

12月產成品庫存指數小幅回升0.5至47.9，但年化卻仍然持平于47.9低位，結合此前公布的11月工業企業產成品庫存同比大幅回落，實際上反映了本輪補庫存過程仍難以擺脫罕見的L型（而非V型）右側疲弱走勢。

圖表來源|華金證券研究所（特此感謝）

這一現象持續顯示制造業企業對需求側信心尚不穩固，從而缺乏主動補庫存的動機。

下半年以來，杠桿游戲看到，消費內需受補貼刺激開始見效，而基建投資在化債啟動后因嚴格執行置換要求和嚴控新增隱債要求而再度出現回落，后者構成當前補庫存階段缺乏向上彈性的主要原因。

2025年主要的內需增長點將聚焦財政擴張提振消費。

3、12月PMI新出口訂單指數不降反升的原因，可能在于部分大中型企業可能還在“搶出口”。民生證券研究院注意到，12月PMI新出口訂單指數環比上升0.2pct的背后，是由于部分大中型企業（尤其是中型企業）年末“搶出口”所致。

12月中型企業PMI環比上升0.7pct、且已連續4個月保持上升趨勢，正印證了部分企業“搶出口”的現象。

4、制造業PMI的一些積極信號。開源證券研究所注意到，制造業PMI季節性回落但景氣度仍趨擴張，供需結構邊際改善，制造業景氣度連續3個月擴張。

同時，工業原材料價格延續回落，預計12月PPI同比降幅收窄。

分類型來看，中型企業預期明顯回暖。

華金證券研究所也認為，12月制造業PMI盡管小幅回落，但仍連續第3個月穩定于50以上，消費內需或為主要信心拉動力量，傳統投資相關、戰略性新興產業出口訂單指數等結構性走弱。

平安證券研究所則注意到，制造業需求恢復快于生產。制造業PMI新訂單和新出口訂單指數均回升0.2個百分點，體現內外需同步恢復；制造業生產指數為52.1%，回落0.2個百分點，但其環比表現強于2020年以來的季節性特征

其特別提到，消費品制造業表現最強，以舊換新政策、年底消費高峰和搶出口共同助力消費品產需恢復。消費品制造業PMI為51.4%，比11月上升0.6個百分點。

而制造業價格指數回落，杠桿游戲注意到，低物價延續。

圖表來源|開源證券研究所（特此感謝）

同時，中型企業景氣度回升，大型企業擴張略有放緩。制造業大型企業PMI回落0.4個百分點至50.5%，繼續運行于擴張區間；中型企業PMI為 50.7%，較11月上升0.7個百分點，連續4個月上升；小型企業PMI為48.5%，不多說。

5、非制造業PMI顯著改善。建筑業PMI短時大幅上沖，但主要或受春節提前影響而非趨勢改善；服務業PMI升至4月以來高位。

華金證券研究所注意到，12月建筑業PMI大幅上沖3.5至53.2，但主要原因或是2025年春節較早導致部分建筑企業12月開始搶抓施工進度，而非趨勢性改善的開端。

本輪化債將嚴控新增隱債作為重要原則執行，意味著短期內并不會再刺激增量基建投資，加之房地產市場當前尚未真正企穩，建筑業PMI或在較長時間內處于較低區間。

臨近歲末年初服務消費需求較好，12月服務業PMI大幅回升1.9至52.0。

開源證券研究所也認為，非制造業中建筑業PMI顯著改善，服務業小幅擴張。

圖表來源|平安證券研究所（特此感謝）

平安證券研究所注意到，12月非制造業商務活動指數提升2.2個百分點至52.2%，創2024年4月以來新高；新訂單指數提升2.8個百分點至48.7%，創2023年7月以來新高。

建筑業主要指標較快回升。

建筑業商務活動指數提升3.5個百分點，至 53.2%，創2024年6月以來新高；新訂單指數為51.4%，是2024年1月以來首次升至榮枯線以上；建筑業業務活動預期指數提升1.5個百分點至57.1%，創 2024年下半年以來新高。

分行業看，房屋建筑業和土木工程建筑業商務活動指數均在 52%以上，新訂單指數分別升至 50%以上和 53%以上，保交房和基建同步改善。

服務業景氣度加快擴張。服務業商務活動指數提升1.9個百分點至52.0%，為2024年4月以來高點；新訂單指數較上月提升1.8個百分點至48.2%；服務業業務活動預期指數為57.6%，比11月上升0.3個百分點。

從結構看，杠桿游戲注意到，元旦假期及春節臨近，年末經濟活躍度上升。據國家統計局及中采數據：一是，消費相關服務業回暖。12月零售業、住宿業、餐飲業和文體娛樂行業商務活動指數均較11月提升。

二是，運輸相關行業表現較好，“返鄉潮”或有提前。12月鐵路運輸、航空運輸、郵政業的商務活動指數明顯上升，且指數均在 55%以上。

三是，金融業繼續恢復，商務活動指數和新訂單指數均實現連續2個月環比上升，且均在 60%以上。

此外，服務業銷售價格持續改善，提供核心CPI企穩信號。

6、2025年PMI如何走？華金證券研究所認為，新一輪政策加碼以來企業信心重新站上景氣區間，2025年外部環境不確定性加大，國內地產周期趨于筑底企穩、基建投資預計持平而難以上沖，制造業PMI能否穩定呈現景氣狀態，將更多取決于財政擴張刺激消費的政策力度。

新一輪政策加碼以來，制造業PMI連續3個月處于50以上景氣區間，企業對工業品需求整體展望轉為積極，但也應客觀看到，回升力度相對仍然比較溫和，這充分反映出2025年我國經濟面臨的內外部不確定性仍然較大。

圖表來源|開源證券研究所（特此感謝）

外部關稅環境和全球產業分工環境都可能出現嚴峻變化，國內房地產市場2025年或可見到止跌回穩，但已無法迅速呈現向上彈性，新一輪化債強調地方政府債務質量提升和總量嚴格控制，基建投資增長中樞，預計2025年與2024年基本持平難以進一步上沖。

綜合來看，杠桿游戲看到，新的一年政策促進的內需增長點，主要抓手還是在于財政擴張大力提振消費，預計這也將在很大程度上決定2025年制造業PMI，能否連續位于景氣區間。

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