本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

在疫情期間，全球供應(yīng)鏈的脆弱性顯露無遺，多年來對“及時交付”（JIT）和精益生產(chǎn)的信仰，受到了嚴(yán)峻考驗(yàn)。供應(yīng)商和制造商積壓了前所未有的訂單，其定價能力也異常強(qiáng)勁。當(dāng)全球范圍內(nèi)居家令和社交距離的實(shí)施摧毀了服務(wù)行業(yè)時，工業(yè)部門卻經(jīng)歷了一次真正的繁榮。

當(dāng)市場參與者沉醉于看似無窮無盡的需求之中，評論者紛紛表示“及時交付”的概念應(yīng)該被送進(jìn)棺材時，大多數(shù)人都忘記了關(guān)于無常的波斯諺語——就像所有周期一樣，“這一切也終將過去”。

麻省理工學(xué)院學(xué)者、系統(tǒng)動力學(xué)領(lǐng)域的奠基人杰伊·W·福雷斯特（Jay W. Forrester），于1961年在其開創(chuàng)性著作《工業(yè)動力學(xué)》中首次提出了“牛鞭效應(yīng)”的概念。

1997年，李效良教授及其團(tuán)隊(duì)進(jìn)一步完善了“牛鞭效應(yīng)”的理論。

在過去六個月中，我們聆聽了數(shù)十場工業(yè)（以及農(nóng)業(yè)）領(lǐng)域的電話會議，這使我們越來越相信，工業(yè)板塊可能是我們挖掘機(jī)會的一片沃土。

許多具有長期增長潛力的工業(yè)公司，在2024年的大牛市中被拋售了20%-50%，其估值逐步逼近高個位數(shù)至低雙位數(shù)的正常化自由現(xiàn)金流收益率，為我們提供了極具吸引力的機(jī)會。

我們相信，隨著周期不可避免地轉(zhuǎn)向，并且長期增長的邏輯在未來12到18個月內(nèi)得以鞏固，這些公司將為我們帶來令人滿意的風(fēng)險調(diào)整后回報(bào)。此外，我相信一些公司具有“復(fù)利型”特質(zhì)。

首先，客戶訂單中的小擾動會在供應(yīng)鏈向上延伸的過程中被放大，形成更大的波動。總體而言，這里有兩大機(jī)制在起作用：

1) 行為原因：

供應(yīng)鏈的每個節(jié)點(diǎn)可能會誤解反饋和時間延遲。

換句話說，即使客戶需求已經(jīng)開始正常化，零售商可能仍然會基于近期需求的趨勢進(jìn)行外推，從而導(dǎo)致渠道庫存過剩。

此外，在疫情期間，消費(fèi)者因擔(dān)心短缺而囤積了大量產(chǎn)品，這種過度反應(yīng)可能被錯誤地解讀為更強(qiáng)的長期需求，而實(shí)際上這種需求是更短暫的。

2) 經(jīng)營原因：

李效良（1997年）的主要貢獻(xiàn)在于從信息角度剖析了牛鞭效應(yīng)。換句話說，即使沒有行為原因，供應(yīng)鏈中的信息失真本身也足以產(chǎn)生牛鞭效應(yīng)。

例如，供應(yīng)鏈的每個節(jié)點(diǎn)都會增加一層安全庫存，以應(yīng)對潛在的不確定事件，這種情況在疫情期間的短缺經(jīng)歷中尤為突出。

結(jié)果是，越靠近供應(yīng)鏈的上游，安全庫存的量越多。此外，由于對短缺的恐懼，供應(yīng)鏈中的參與者可能會玩“超額訂購”的游戲，故意下達(dá)超出實(shí)際需求的訂單，同時清楚知道這些訂單不會完全被履行。

其他因素，例如為了降低采購成本的訂單批量化以及因通脹壓力導(dǎo)致的價格波動，也助長了牛鞭效應(yīng)。

供應(yīng)鏈的現(xiàn)狀：

簡而言之，在工業(yè)供應(yīng)鏈的各個環(huán)節(jié)積累了大量庫存，而現(xiàn)在需求已經(jīng)正常化，整個鏈條面臨清算多余庫存的壓力，這導(dǎo)致向供應(yīng)鏈上游逐步放大的需求破壞。

從上行到下行的惡性循環(huán)：

曾經(jīng)的需求上行中發(fā)生的情況，如今正在需求下行中重演，導(dǎo)致市場參與者對需求減少的簡單線性外推。

工業(yè)企業(yè)未來每股收益（EPS）的預(yù)測變得過于悲觀，與三年前的樂觀預(yù)測形成鮮明對比。

股價暴跌，指責(zé)聲四起，一些在上一個周期頂點(diǎn)進(jìn)行不當(dāng)并購的高管們，或那些試圖利用客戶鎖定訂單的高管們失去了職位；

重組計(jì)劃被實(shí)施，員工被裁減，精益生產(chǎn)和及時交付（JIT）再次成為行業(yè)準(zhǔn)則。這種現(xiàn)象與兩年前科技周期中看到的情況并無太大不同。渠道和供應(yīng)商爭相清理庫存，減少營運(yùn)資金和整體生產(chǎn)，并將自由現(xiàn)金流用于償債或回饋股東。

農(nóng)業(yè)設(shè)備行業(yè)的案例：

例如，我們在二季度信中討論的三家農(nóng)業(yè)設(shè)備制造商——John Deere、Case New Holland和Agco，同時閑置了一些工廠，大幅減少生產(chǎn)以清理經(jīng)銷商的庫存。

我們欣賞這些協(xié)調(diào)一致的努力，并認(rèn)為庫存問題具有暫時性，疊加情緒的極度厭惡，這些因子一道提供了有趣的逆向投資機(jī)會，能夠利用農(nóng)業(yè)設(shè)備銷售的長期增長以及向精準(zhǔn)農(nóng)業(yè)的轉(zhuǎn)型。

（左圖為歐洲的商業(yè)氛圍/情緒指標(biāo)，右圖為美國的資本投入/情緒指標(biāo)。 兩者都低于上個周期的底部。 ）

其他工業(yè)投資機(jī)會：

除了Case New Holland和Agco之外，我們還發(fā)現(xiàn)了一些其他的工業(yè)投資標(biāo)的，其中一些屬于“渠道”類別，而另一些則是制造商或零部件供應(yīng)商。這些企業(yè)的定位為我們提供了在未來的工業(yè)周期中捕捉長期增長的潛力。

對于渠道業(yè)務(wù)，我們研究了多個行業(yè)的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)（Days Inventory Outstanding），以識別我們認(rèn)為恢復(fù)速度最快的行業(yè)。對于零部件供應(yīng)商和制造商，我們不僅關(guān)注其庫存的可控性，還特別注重以下幾個方面：

1.產(chǎn)品的關(guān)鍵性：產(chǎn)品在客戶運(yùn)營中的核心作用。

2.客戶粘性：客戶對供應(yīng)商的依賴程度。

3.進(jìn)入壁壘：行業(yè)中的競爭壁壘及新進(jìn)入者的阻礙程度。

深度研究與驗(yàn)證：

我們不僅僅依賴財(cái)務(wù)指標(biāo)，還與相關(guān)公司的管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行了深入溝通，組織了行業(yè)專家電話會議，同時還與這些公司的客戶和競爭對手進(jìn)行了交流，以驗(yàn)證我們的看多邏輯。這些對話為我們提供了重要的驗(yàn)證和支持。

工業(yè)復(fù)蘇的展望：

盡管我們無法精確預(yù)測更廣泛的工業(yè)復(fù)蘇的具體時間，但我們認(rèn)為中國在2025年的財(cái)政刺激政策可能會扭轉(zhuǎn)PPI（生產(chǎn)者價格指數(shù)）連續(xù)26個月下降的趨勢。

這一變化可能為工業(yè)企業(yè)提供有力支持，并帶動行業(yè)整體走向復(fù)蘇。

圖為中國的PPI環(huán)比增速

在太平洋的另一邊，我們相信，在唐納德·特朗普的領(lǐng)導(dǎo)下，本土化生產(chǎn)、降息以及更可預(yù)測且對商業(yè)友好的環(huán)境可能也會帶來更活躍的美國制造業(yè)活動。

即使缺乏明確的催化劑，我們依然相信，隨著逐步的正常化以及一個日益數(shù)字化和“智能化”的世界，這些業(yè)務(wù)的增長最終將被重新點(diǎn)燃。由于我們的持倉已經(jīng)/將變得更加結(jié)構(gòu)化、精簡化，更高效且更具股東友好性，加上目前處于低估值水平，它們的潛在上行空間可能相當(dāng)可觀。

最后，祝愿您在2025年充實(shí)、健康、財(cái)源滾滾。（作者：黑色面包）

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