摘要：有多少積極的信號？（歡迎關(guān)注杠桿游戲）

撰文|張銀銀&編輯|欣欣然

11月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤指標出爐。

日前，國統(tǒng)局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，1-11月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額66674.8億元，同比下降4.7%（按可比口徑計算，前值-4.3%）。

值得注意的是，11月當月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長-7.3%（前值-10%），即降幅有所收窄。

分所有制關(guān)系看，1-11月，規(guī)上工業(yè)企業(yè)中，國有控股企業(yè)實現(xiàn)利潤總額20387.7億元，同比下降8.4%；股份制企業(yè)實現(xiàn)利潤總額50143.0億元，下降5.7%；外商及港澳臺投資企業(yè)實現(xiàn)利潤總額16062.9億元，下降0.8%；私營企業(yè)實現(xiàn)利潤總額19649.1億元，下降1.0%。

海通國際認為，11月利潤當月同比跌幅，較前月繼續(xù)收窄，從驅(qū)動因素來看，量價利潤率均有邊際改善，且?guī)齑鏀?shù)據(jù)反映出當前處于被動去庫階段，對經(jīng)濟也是一個積極的信號。

今天杠桿游戲結(jié)合機構(gòu)看法，和大家詳細看看。

1、私營企業(yè)利潤小幅改善，但國有企業(yè)利潤增速繼續(xù)大幅下滑。如杠桿游戲上文所述，1-11月，國有控股企業(yè)實現(xiàn)利潤總額20387.7億元，同比下降8.4%；股份制企業(yè)利潤總額增速下降5.7%；外商及港澳臺投資企業(yè)利潤增速下降0.8%；私營企業(yè)利潤總額增速下降1.0%（前值-1.3%）。

中國銀河證券研究院認為，國有企業(yè)利潤增速下降幅度走擴，拖累整體利潤。

2、穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，利潤跌幅第二個月收窄。海通國際注意到，2024年1-11月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤累計同比增速為-4.7%，雖然較10也的-4.3%回落，但從當月增速來看，11月利潤同比由10月的-10.0%，收窄至-7.3%，跌幅繼續(xù)收窄。

圖表來源|海通國際（特此感謝）

得益于一系列穩(wěn)增長政策的發(fā)力，整體企業(yè)利潤同比持續(xù)改善。

從影響因素來看，得益于一系列穩(wěn)增長政策，量價齊升，利潤率持續(xù)修復(fù)驅(qū)動利潤邊際繼續(xù)改善。

3、利潤率對工業(yè)企業(yè)利潤形成壓制。中國銀河證券研究院注意到，雖然工業(yè)企業(yè)利潤累計還在下降，但當月同比在持續(xù)修復(fù)，證明工業(yè)經(jīng)濟的韌性是在不斷回升的。

同時，從量、價、利潤率三要素來看，工業(yè)增加值在11月受以舊換新政策驅(qū)動保持穩(wěn)定，11月錄得5.4%（前值5.3%）；11月份PPI同比下降2.5%（前值-2.9%），跌幅收窄。

11月營業(yè)收入利潤率為5.4%，雖然環(huán)比上升，但按可比口徑同比下降0.37pct，利潤率下滑是利潤不振的最大因素。

海通國際認為，從影響利潤率的因素來看，單位成本下降較快，而單位費用也有一定程度回落，整體利潤率明顯改善。

圖表來源|開源證券研究所（特此感謝）

中銀證券注意到，制造業(yè)對工業(yè)企業(yè)盈利的支撐作用延續(xù)減弱。

據(jù)中銀證券測算，1-11月高技術(shù)制造業(yè)對工企利潤累計同比增速的正貢獻有所回落，實現(xiàn) 0.3個百分點，較1-10月回落0.3個百分點；而傳統(tǒng)設(shè)備制造業(yè)對1-11月工企利潤累計同比增速的貢獻仍為負，拖累當期工企利潤累計同比增速0.5個百分點，制造業(yè)對工業(yè)企業(yè)盈利的支撐作用仍在減弱。

4、出廠價格收縮疊加采購量上行，是利潤率被壓縮的原因。1-11月發(fā)生營業(yè)成本105.38萬億元，增長2.3%，高于營收增速的1.8%，工業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本為85.34元，同比增加0.37元。

企業(yè)營收成本上行，同時11月PMI出廠價格指數(shù)大幅下滑2.2pct至47.7%，降價的幅度仍然明顯。

結(jié)合庫存來看，11月PMI采購量指數(shù)上升1.7pct至51%進入擴張區(qū)間。杠桿游戲注意到，中國銀河證券研究院上月就提示目前工業(yè)企業(yè)可能存在一種運營現(xiàn)象，即9月一攬子政策出臺后，企業(yè)加大原材料備貨應(yīng)對突然增加的“兩新”需求，成本增長幅度大于營收增長，且出廠價格并未見到明顯改善，利潤空間仍有待釋放。

中國銀河證券研究院認為，企業(yè)利潤是經(jīng)濟的滯后指標，逆周期政策加碼之后，工業(yè)企業(yè)利潤的改善整體會滯后于價格的改善。

5、庫存增速邊際收窄，企業(yè)補庫意愿不強。中國銀河證券研究院發(fā)現(xiàn)，1-11月產(chǎn)成品存貨6.57萬億元，增長3.3%（前值3.9%），庫存增速連續(xù)3個月下降，“兩新”政策加碼對于企業(yè)庫存消化有較大助力。

歷史上來看，PPI對產(chǎn)成品庫存大概領(lǐng)先1-3個月左右，PPI目前持續(xù)收窄的趨勢或逐漸推動企業(yè)主動補庫。

圖表來源|中國銀河證券研究院（特此感謝）

從PMI數(shù)據(jù)來看，11月原材料庫存-產(chǎn)成品庫存差收窄至0.8（前值1.3），新訂單-產(chǎn)成品庫存上行至3.4，產(chǎn)成品庫存指數(shù)沒有跟上新訂單指數(shù)上升的幅度，與原材料庫存的差距也在收窄，表明企業(yè)目前的生產(chǎn)是跟隨式的，主動補庫意愿不強，非政策重點支持的領(lǐng)域仍有較大的庫存壓力，庫存周期仍不顯著。

海通國際注意到，去庫已持續(xù)四個月。1-11月工業(yè)產(chǎn)成品存貨增速為3.3%，較1-10月回落0.6個百分點，連續(xù)第四個月去庫。

企業(yè)營收1-11月累計同比增速由1-10月的1.9%，回落至1.8%，但杠桿游戲也看到，11月單月營收同比增速由前一月的0.2%，增加至0.9%。

6、應(yīng)收賬款回收期持續(xù)上行，不利于企業(yè)的健康發(fā)展。11月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款26.92萬億元，同比增長8.5%（前值7.8%）。應(yīng)收賬款平均回收期為66.7天，同比增加4.2天。

中國銀河證券研究院認為，應(yīng)收賬款的持續(xù)上升對企業(yè)現(xiàn)金流和預(yù)期產(chǎn)生不利影響，在需求有限的情況下，回款周期被進一步拉長，意味著企業(yè)可調(diào)動的現(xiàn)金資源被收緊，未來不確定性加大。

因此，企業(yè)為了得到可控的未來現(xiàn)金流預(yù)期，就會加大銷售力度，以銷量的上行換取可預(yù)期的現(xiàn)金，而結(jié)果就是出廠價格被進一步壓縮。

7、上中下游利潤更加平衡，“兩新”驅(qū)動裝備制造業(yè)和消費制造業(yè)增速上行。海通國際對15個重點行業(yè)的當月利潤按上、中、下游進行分組加總，上游利潤連續(xù)3個月回升，利潤占比從10月的30.5%，回升至33.8%。

中游則連續(xù)3個月回落，11月利潤占比回落至42.5%。

下游行業(yè)利潤占比則再度轉(zhuǎn)升，從前一月的21.1%，回升至23.6%，利潤在不同行業(yè)間的分配更加趨于均衡。

從具體行業(yè)來看，利潤變化分化較大，專用設(shè)備、酒飲料茶的利潤增速改善較大。

上游行業(yè)中，鋼鐵、有色、建材的利潤增速較前一月小幅回落，其他行業(yè)利潤均在邊際改善。

中游行業(yè)中，電子設(shè)備和電力熱力的利潤增速回落，其他行業(yè)修復(fù)，其中專用設(shè)備的利潤增速改善幅度最大。

圖表來源|中銀證券（特此感謝）

下游行業(yè)中，剛需性消費的食品和酒飲料茶利潤增速提升，其他行業(yè)增速則邊際回落，其中酒飲料茶行業(yè)增速明顯抬升。

從各行業(yè)的利潤驅(qū)動因素來看，杠桿游戲注意到，利潤率是導(dǎo)致利潤分化的主要原因。

上游行業(yè)中化工量價齊升，同時利潤率也在改善，使得整體行業(yè)有所修復(fù)，而鋼鐵、有色雖然一個量增，一個價漲，但行業(yè)利潤率的邊際回落拖累其整體利潤水平。

中下游行業(yè)中，利潤率的影響更大，其中利潤率改善幅度最大的專用設(shè)備、酒飲料茶，也是利潤修復(fù)最快的行業(yè)。而其他行業(yè)即使量或價有所改善，如紡服、汽車等，但受利潤率回落的影響，其行業(yè)利潤仍在邊際走低。

中國銀河證券研究院注意到，11月當月通用設(shè)備和鐵路運輸設(shè)備分別增長26.5%和12.8%（前值-1.2%和12%），通用設(shè)備增速由負轉(zhuǎn)正。

同時，根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)解讀，光電子器件制造、航天相關(guān)設(shè)備制造等行業(yè)利潤同比分別增長41.1%、14.3%。

消費制造業(yè)利潤增速也邊際上行，其中計算機電子、紡織業(yè)、食品制造以及酒飲料和茶制造11月利潤增速分別為增速錄得9.6%、271.8%、2.9%和5.1%（前值6.4%、-4.4%、-26.2%以及3.7%）；但汽車制造業(yè)利潤增速從10月的61.1%，放緩至11.8%。

信達證券研發(fā)中心認為，盈利正在向原材料行業(yè)集中。

8、小結(jié)一下：中國銀河證券研究院認為，展望未來，目前生產(chǎn)和營收的上行代表政策帶動需求回暖的趨勢仍然存在，但企業(yè)以價換量以及“內(nèi)卷”的情況還很明顯，抑制利潤的回升。

不過利潤數(shù)據(jù)本身在經(jīng)濟中是滯后的，從上層的政策定調(diào)到政策的具體落地，再到需求和經(jīng)濟預(yù)期上行以及價格改善需要較長時間。

當下政策對需求的加力仍在加大。

海通國際認為，一攬子增量政策刺激下，內(nèi)需持續(xù)修復(fù)，企業(yè)或處于被動去庫階段。隨著政策持續(xù)發(fā)力，后續(xù)經(jīng)濟運行或繼續(xù)邊際改善。

政策支撐下，企業(yè)利潤持續(xù)改善。11月利潤當月同比跌幅較前月繼續(xù)收窄，從驅(qū)動因素來看，量價利潤率均有邊際改善，且?guī)齑鏀?shù)據(jù)反映出當前處于被動去庫階段，對經(jīng)濟也是一個積極的信號。

在穩(wěn)增長政策的持續(xù)發(fā)力下，當前企業(yè)盈利狀況在持續(xù)改善，如果下一階段穩(wěn)增長政策繼續(xù)落地推進，且有更多增量政策出臺，企業(yè)盈利或?qū)⑦M一步提升。

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