Global Economics Analyst

Macro Outlook 2025: Tailwinds (Probably) Trump Tariffs

2025年宏觀展望：利好因素（可能）勝過特朗普關稅

我們預計，特朗普政府2.0可能會對中國商品和汽車征收更高的關稅，大幅減少移民，推出一些新的減稅措施，并進一步放松管制。在這種情況下，美國經濟有望在2025年實現2.5%的增長，連續第三年超出市場一致預期，并優于其他發達經濟體（DM）。然而，全面加征高額關稅構成最大的風險，可能對經濟增長造成嚴重打擊。

我們將歐元區GDP增長預測下調至低于一致預期的0.8%，以反映持續的結構性挑戰以及貿易政策不確定性的影響。同樣，我們將2025年中國GDP增長預測下調至4.5%，因為中國實施寬松的宏觀政策只能部分緩解美國高關稅的沖擊。如果關稅增加超出我們的基線預測，歐洲和中國的經濟都存在下調風險。

在通脹方面，我們預計到2025年底，美國核心個人消費支出（PCE）通脹率將放緩至2.4%，高于此前的預測值（2.0%），但仍處于溫和水平。然而，若美國（對所有貿易伙伴）全面開征10%的關稅，則核心PCE通脹率可能升至3%左右。在歐元區，我們預計核心通脹率到2025年底將下降至2%，并且即使發生更廣泛的貿易戰，其通脹上行風險仍相對有限。同時，日本的低通脹風險已減輕。

全球貨幣政策與市場展望

我們預計未來一年將出現顯著的進一步降息。美聯儲可能將政策利率降至3.25%-3.5%，在第一季度會連續降息，之后放緩步伐。基于我們對經濟增長的下調預測，歐洲央行（ECB）預測會下調利率至1.75%，同時，新興市場（EM）仍有較大的政策寬松空間。但日本央行（BoJ）預計將在明年年底前將政策利率提高至0.75%。

我們的基準預測反映出風險環境總體溫和，美國經濟表現持續領先。我們預計，股票、大宗商品和發達市場（DM）債券將實現溫和正回報，同時美元（USD）將逐步升值。然而，市場已經在很大程度上反映了這種風險偏好的趨勢，因此在基準預測的尾部風險上保持謹慎尤為重要。

更廣泛貿易戰的趨向可能進一步推動美元走強，但會給全球股市帶來壓力。美國股市非同尋常的高估值不僅壓低了長期預期回報，還可能加劇對任何經濟疲軟的敏感反應。相比之下，如果政策轉向更有利于企業經營，或油價因閑置產能的利用而顯著下跌，或者市場對通脹和財政風險的擔憂被證明過度，則可能出現積極的市場風向。

今年的經濟數據進一步強化了我們對疫情后經濟正常化的長期樂觀預期。2024年全球GDP增長率預計為2.7%，與2023年的增速相當，略高于我們對潛在增長率的估計值，其中美國經濟增長再次在發達市場（DM）中領跑。

全球勞動力市場已實現再平衡，失業率和我們的“職位-工人缺口”等廣義指標均恢復至疫情前的水平。通脹持續下降，目前已接近各國央行的目標范圍。同時，大多數央行已進入到將利率降至更正常水平的進程。

Trumponomics 2.0…

特朗普經濟學2.0：政策變化的可能路徑

特朗普政府2.0將如何調整美國的經濟政策？我們在圖表1中總結了四個重點領域的預期變化：貿易、移民、財政政策和監管。

圖表2展示了基準情景下各項政策對美國GDP增長的影響，而圖表3則顯示了風險情景的影響——即特朗普總統實施10%的全面關稅的情況。這一情景最可能的發生時間是在2025年下半年。這將導致一段充滿不確定性的時期，可能收緊金融環境并對經濟增長造成壓力。

在我們的基準情景中，這種不確定性最終將得到解決，金融環境也會重新放松。然而，在關稅風險情景下，不確定性可能會持續加劇，金融環境進一步收緊，對經濟的負面影響將更加顯著。

在我們的基準預測中，新政策對美國GDP的影響較小，且大體上相互抵消。新一屆政府可能會在1月20日就職后不久宣布針對中國商品和汽車的關稅，這可能加劇企業和市場參與者對更廣泛關稅措施的不確定性。這些關稅將通過更高的消費價格對個人實際可支配收入造成一定沖擊，同時，貿易戰進一步升級的不確定性可能抑制企業投資。

綜合來看，這些因素預計將在2025年對經濟增長造成平均0.2個百分點的拖累。假設貿易戰沒有進一步升級，我們預計減稅、更友好的監管環境，以及企業更加積極的“動物精神”（市場信心）的正面推動力將在2026年占據主導地位，為經濟增長平均帶來0.3個百分點的提振。

與基準情景相比，在關稅風險情景下，來自中國商品和汽車關稅的溫和負面沖擊將被全面關稅帶來的更大負面影響取代。這種影響不僅體現在對實際收入的更大壓縮，還表現在貿易政策不確定性的進一步加劇。

到2026年，這一情景預計對經濟增長的平均拖累達1.0個百分點，最高時可達1.2個百分點。但如果假設新增的關稅收入全部轉而用于彌補減稅，峰值拖累可減輕至0.8個百分點。

（此為摘要，索取報告原文，請加alexchu7）