打鐵還需自身硬！

來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

三個(gè)月暴漲三倍是種什么體驗(yàn)？這一點(diǎn)寒武紀(jì)有發(fā)言權(quán)。

自2024年9月下旬A股復(fù)蘇以來，寒武紀(jì)就好似乘上高速上馳的列車，從9月25日的220.01元算起，12月23日一度達(dá)到700元高點(diǎn)，成為A股僅次于貴州茅臺(tái)的存在。以至于有輿論驚呼中國版英偉達(dá)誕生了。

11月29日，中證指數(shù)公司公布上證50指數(shù)樣本的定期調(diào)整方案，寒武紀(jì)被調(diào)入；此外，中證A500指數(shù)更換21只樣本，納入寒武紀(jì)-U、百濟(jì)神州-U等4只千億市值龍頭股。

截至12月27日，收盤價(jià)652.1元，市值2722億元。較2023年初的54.51元，兩年累漲超1000%，增勢(shì)之兇悍毋庸多言。

不過，輿論對(duì)此也不乏疑慮微詞。瀏覽股吧“要營(yíng)業(yè)額沒有要業(yè)績(jī)沒有業(yè)績(jī)”、“虧得光榮，站得最高”、“年年虧損還漲這么高”、“年年虧錢企業(yè)，還漲那么多”......

字斟句酌，一些投資者對(duì)這個(gè)股市神話似乎并不買賬。頭頂“AI芯片第一股”光環(huán)，寒武紀(jì)實(shí)力底色到底咋樣？能匹配上述撩人熱度么？

01

虧損泥潭 股績(jī)背離

泡沫知多少？

看預(yù)期下菜碟，還是基本面來說話。

以貴州茅臺(tái)為例，2024前三季營(yíng)收1207.76億元，凈利608.28億元，在20家白酒上市企業(yè)中位列第一，拉長(zhǎng)時(shí)間線亦是如此。即A股一哥并非偶然，是基于出色的業(yè)績(jī)支撐。

反觀寒武紀(jì)，2024年前三季營(yíng)收同比增長(zhǎng)27.09%至1.853億元，歸母凈利增長(zhǎng)9.07%至-7.245億元，扣非凈利增長(zhǎng)9.07%至-8.625億元，雖均保持了可喜增態(tài)，然不足2億的營(yíng)收體量、超7億凈利虧損的成績(jī)單，較上述漲姿還是有些慘淡。

2020年-2023年，公司營(yíng)收4.589億元、7.21億元、7.29億元、7.094億元，對(duì)應(yīng)增速3.38%、57.12%、1.11%、-2.7%；歸母凈利-4.345億元、-8.249億元、-12.56億元、-8.484億元，對(duì)應(yīng)增速-63.15%、-89.86%、-52.29%、32.47%；扣非凈利-6.588億元、-11.11億元、-15.79億元、-10.43億元，對(duì)應(yīng)增速-74.86%、-68.61%、-42.18%、33.97%。

可見，近兩年?duì)I收出現(xiàn)滯漲，深陷虧損麻煩。公開資料顯示，寒武紀(jì)成立于2016年3月，據(jù)choice數(shù)據(jù)，2017年-2019年公司營(yíng)收784.3萬元、1.17億元、4.439億元；歸母凈利潤(rùn)-3.807億元、-4105萬元、-11.79億元；扣非凈利潤(rùn)-2886萬元、-1.719億元、-3.767億元。

也就是說，2017年至今（2024Q3）歸母凈利累虧56.89億元、扣非凈利累虧58.32億元，同期營(yíng)收累計(jì)33.72億元。凈利率為-4853.85%、-35.07%、-265.61%、-94.68%、-115.08%、-181.71%、-123.78%、-393.12%，常年處于負(fù)值狀態(tài)，意味著造血力不足。

這一點(diǎn)現(xiàn)金流量表也可佐證，同期公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-2352萬元、-5549萬元、-2.018億元、-1.321億元、-8.731億元、-13.3億元、-5.955億元、-18.1億元，持續(xù)告負(fù)、累計(jì)凈流出50.2151億元。

誠然，虧損是行業(yè)常態(tài)，可對(duì)比競(jìng)品也算不上多出眾。以云天勵(lì)飛為例，2017年-2024Q3營(yíng)收5023萬元、1.331億元、2.304億元、4.263億元、5.657億元、5.462億元、5.06億元、4.83億元；歸母凈利潤(rùn)-5464萬元、-1.948億元、-5億元、-3.927億元、-3.898億元、-4.471億元、-3.831億元、-4.253億元，累虧27.8744億元；扣非凈利-6456億元、-2.107億元、-3.131億元、-4.072億元、-4.429億元、-5.286億元、-4.997億元、-5.004億元，累虧29.6716億元。

同樣虧損，但云天勵(lì)飛同期凈利率為-109.08%、-149.48%、-221.24%、-93.43%、-68.92%、-81.97%、-75.91%、-87.52%，8個(gè)報(bào)告期中有7個(gè)高于寒武紀(jì)。

如此，就勿怪上述投資者有微詞質(zhì)疑。股績(jī)背離，有無泡沫隱憂？一旦這波潮水過去，又將何去從呢？

02

大客戶集中依賴

研發(fā)效益冷思

在中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜看來，寒武紀(jì)業(yè)績(jī)虧損的重要原因之一是高額的研發(fā)投入。為保持技術(shù)領(lǐng)先和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，公司需持續(xù)投入大量資金研發(fā)。同時(shí)，營(yíng)收規(guī)模相對(duì)較小，限制了盈利能力。

民生證券亦表示，AI芯片行業(yè)屬于競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的領(lǐng)域，技術(shù)領(lǐng)先是公司占領(lǐng)市場(chǎng)、實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期發(fā)展的核心基礎(chǔ)。

2017年-2024Q3，寒武紀(jì)研發(fā)費(fèi)2986萬元、2.401億元、5.43億元、7.683億元、11.36億元、15.23億元、11.18億元、6.59億元，累計(jì)60.1726億元。遠(yuǎn)高于同期云天勵(lì)飛的18.0676億元。

深入業(yè)務(wù)面，寒武紀(jì)致力于智能芯片的研發(fā)與市場(chǎng)推廣，生產(chǎn)、封裝和測(cè)試等環(huán)節(jié)則多外包給專業(yè)的晶圓制造、封裝測(cè)試企業(yè)及其他制造商。產(chǎn)品線涵蓋智能計(jì)算集群系統(tǒng)、云服務(wù)產(chǎn)品、邊緣計(jì)算產(chǎn)品、知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)和軟件等。

2017至2019年，終端智能處理器IP授權(quán)業(yè)務(wù)收入波動(dòng)較大，分別為771.27萬元、1.17億元和6877.12萬元，占總業(yè)務(wù)收入比98.95%、99.69%和15.49%。追其原因，華為海思曾是其IP授權(quán)業(yè)務(wù)的主要客戶，但隨著該友商下場(chǎng)自研智能芯片，寒武紀(jì)客戶結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)模式隨之變化。

2020年起，智能計(jì)算集群系統(tǒng)業(yè)務(wù)成為主要收入來源。2021至2023年貢獻(xiàn)收入分別為4.56億元、4.59億元和6.05億元，占總營(yíng)收比63%、63%和85%。

需要指出的是，寒武紀(jì)對(duì)大客戶集中依賴較重。如2021年和2022年，公司最大客戶分別為江蘇昆山高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資發(fā)展有限公司和南京市科技創(chuàng)新投資有限責(zé)任公司，銷售額占比為62.46%和60.81%。

再如2023年，智能計(jì)算集群系統(tǒng)業(yè)務(wù)收入6.05億元。主要得益于在臺(tái)州和沈陽成功實(shí)施的智能計(jì)算集群項(xiàng)目。當(dāng)年第一和第二大客戶分別貢獻(xiàn)了4.67億元、1.37億元的收入，合計(jì)占總營(yíng)收的65.88%和19.34%。

行業(yè)分析師王彥博表示，較重依賴大客戶，且客戶每年還可能變化，就需警惕對(duì)公司業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性、持續(xù)性構(gòu)成挑戰(zhàn)。同時(shí)也說明，雖然公司研發(fā)不予余力，可在拓展客戶方面仍較乏力，進(jìn)而對(duì)盈利水平造成不利影響。是否折射產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力有待提升、研發(fā)質(zhì)量效率有待優(yōu)化值得企業(yè)審視。

不算夸言，據(jù)choice，2017年-2024Q3寒武紀(jì)研發(fā)費(fèi)用率分別為380.73%、205.18%、122.32%、167.41%、157.51%、208.92%、157.53%以及355.64%，遠(yuǎn)超同期營(yíng)收，極大擠壓了利潤(rùn)空間。

疊加同期分別投入銷售費(fèi)用12萬元、621.6萬元、1901萬元、4493萬元、7142萬元、8271萬元、8207萬元、4082萬元，對(duì)應(yīng)費(fèi)用率1.53%、5.31%、4.28%、9.79%、9.91%、11.35%、11.57%、22.03%；管理費(fèi)3.72億元、0.44億元、1056億元、1.65億元、3.96億元、2.97億元、1.54億元、2.703億元，對(duì)應(yīng)費(fèi)用率4743.44%、37.66%、237.89%、35.97%、54.88%、40.69%、21.65%、145.87%。

掙得遠(yuǎn)沒花的多，業(yè)績(jī)虧態(tài)也就在情理中。

03

研發(fā)員工量連降

年度目標(biāo)野望

離“將軍”多遠(yuǎn)

遙想2018年，公司創(chuàng)始人陳天石曾豪言：“如果智能時(shí)代真的到來，難以想象智能芯片不誕生新巨頭。我不諱言，寒武紀(jì)想當(dāng)這個(gè)將軍。”

然就目前看，人工智能大潮已洶涌澎湃，公司離上述目標(biāo)還有不短距離。

據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道援引TechInsights的研究報(bào)告，英偉達(dá)2023年數(shù)據(jù)中心GPU出貨量方面取得了爆炸式增長(zhǎng)，總計(jì)出貨量約376萬塊，市場(chǎng)份額約98%，近乎壟斷的霸主地位意味其在AI訓(xùn)練市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)勁、已是行業(yè)主導(dǎo)角色。特別是當(dāng)前備受矚目的AI大模型、自動(dòng)駕駛技術(shù)和機(jī)器人等AI領(lǐng)域的前沿探索中，英偉達(dá)稱得上領(lǐng)頭羊。

2024年11月21日，英偉達(dá)第三季財(cái)報(bào)亮相，收入達(dá)到350.8億美元，同比增長(zhǎng)了94%；凈利更高達(dá)193.09億美元，同比增幅109%。黃仁勛還表示，Blackwell芯片目前已全面投產(chǎn)，預(yù)計(jì)該產(chǎn)品將在未來幾個(gè)季度都供不應(yīng)求。

而據(jù)寒武紀(jì)2023年報(bào)，智能芯片及加速卡產(chǎn)量為22.55萬片，同比減少61.96%。銷量2.58萬片，同比88.35%。庫存量則增加30.16%，達(dá)到87.1萬片。

也是該年，寒武紀(jì)針對(duì)庫存中的芯片及其他資產(chǎn)進(jìn)行了財(cái)務(wù)處理，計(jì)提1.38億元資產(chǎn)減值損失。考慮到智能芯片和加速卡是大模型時(shí)代不可或缺的重要資源，且云端智能芯片構(gòu)成了智能計(jì)算集群系統(tǒng)的核心算力來源，公司當(dāng)年銷售策略上也做出調(diào)整，優(yōu)先服務(wù)毛利率較高且信譽(yù)良好的客戶群體。

2024年前三季，公司存貨為10.15億元同比增超310%，應(yīng)收賬款6.05億元同比增長(zhǎng)10.11%。

另外，研發(fā)人員量出現(xiàn)減少跡象。2021年末擁有1213名研發(fā)人員；2022上半年末為1207人；2022年末為1205人；2023上半年末大幅減至980人，到2023年末僅剩752人；今年上半年末為727人。

2021年末寒武紀(jì)共有1797名員工；2022年末減至1508人；2023年末為999人。

顯然，寒武紀(jì)近年來進(jìn)行了減員增效，2023年及2024年以來的持續(xù)減虧就是一個(gè)正向回饋。

不過，并非無懈可擊。據(jù)寒武紀(jì)2023年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草案），公司股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)為：2024年?duì)I收值不低于11億。而前三季度僅完成目標(biāo)的16.82%，雖然往期看，大部營(yíng)收都是在四季度實(shí)現(xiàn)，可差距還是有些大。前三季營(yíng)收同比增長(zhǎng)27.09%，而要完成全年目標(biāo)，同比年增幅要在40%以上，四季度的收入壓力可想而知。

能否如愿達(dá)標(biāo)尚未可知，能確定的是，雖被譽(yù)為中國版英偉達(dá)，可寒武紀(jì)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)、市場(chǎng)影響力還有不短的路要追趕。

04

價(jià)值爆發(fā)前夜

打鐵自身硬

當(dāng)然，這波股價(jià)熱度也有邏輯基礎(chǔ)。

人工智能時(shí)代已經(jīng)到來了。柏文喜表示，隨著相關(guān)技術(shù)發(fā)展，AI應(yīng)用場(chǎng)景的多樣化推動(dòng)了定制化芯片需求急升，這刺激了整個(gè)行業(yè)的發(fā)展，尤其對(duì)于寒武紀(jì)這樣的AI芯片企業(yè)。另外，作為國內(nèi)頭部企業(yè)，寒武紀(jì)技術(shù)的不斷革新以及產(chǎn)品逐步落地，為市場(chǎng)注入了對(duì)國產(chǎn)芯片崛起的期待和信心，從而促使投資者熱情高漲。

誠如其言，國盛證券預(yù)計(jì)2029年全球GPU市場(chǎng)將突破 2000 億美元。援引貝哲斯咨詢預(yù)計(jì)，2024年到2029 年全球圖形處理器（GPU）市場(chǎng)規(guī)模將以21.2%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)到2029 年規(guī)模增至2000.8億美元。2024 年，亞太地區(qū)預(yù)計(jì)占整個(gè)市場(chǎng)的36%。

上升到全球格局，美國對(duì)我國高端人工智能芯片的出口限制，反而倒逼我們本土芯片產(chǎn)業(yè)自力更新、加快自主創(chuàng)新步伐，在一點(diǎn)點(diǎn)蓄力中醞釀著價(jià)值爆發(fā)潛質(zhì)。

伴隨國內(nèi)智算中心建設(shè)加速推進(jìn)，運(yùn)營(yíng)商大單接連落地。據(jù)前述國盛證券研報(bào)，2024 年4月，北京市經(jīng)濟(jì)和信息化局和北京市通信管理局印發(fā)《北京市算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)實(shí)施方案（2024—2027 年）》，目標(biāo)到 2025 年，北京市智算供給規(guī)模達(dá)到 45EFLOPS，2025-2027 年根據(jù)人工智能大模型發(fā)展需要和國家相關(guān)部署進(jìn)一步優(yōu)化算力布局。到2027 年，實(shí)現(xiàn)智算基礎(chǔ)設(shè)施軟硬件產(chǎn)品全棧自主可控，整體性能達(dá)到國內(nèi)領(lǐng)先水平，具備 100%自主可控智算中心建設(shè)能力。

2024年3月，上海市通信管理局等十一部門研究制定《上海市智能算力基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展“算力浦江”智算行動(dòng)實(shí)施方 案（2024-2025 年）》。目標(biāo)到2025年，本市智能算力規(guī)模超30EFlops，占比達(dá)到總算力的50%以上。到2025 年，本市新建智算中心國產(chǎn)算力芯片使用占比超50%，國產(chǎn)存儲(chǔ)使用占比超 50%，服務(wù)具有國際影響力的通用及垂直行業(yè)大模型設(shè)計(jì)應(yīng)用企業(yè)超10 家。

也是該月，上海市發(fā)改委發(fā)布 《上海市新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目貼息管理指導(dǎo)意見（2024 年版）》，鼓勵(lì)合作銀行建立上海市新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)優(yōu)惠利率信貸資金，總規(guī)模達(dá)1000億元以上。重點(diǎn)支持包括算力基礎(chǔ)設(shè)施（新算力）在內(nèi)的5大重點(diǎn)領(lǐng)域。

種種而觀，寒武紀(jì)不缺市場(chǎng)空間、成長(zhǎng)潛能，坐擁一座巨大寶藏寶礦，或正處在價(jià)值爆發(fā)的前夜，至暗磨底的尾部。看預(yù)期下菜碟是資本常態(tài)，這或是此番股價(jià)大漲的邏輯所在。

不過還是那句話，從預(yù)期到現(xiàn)實(shí)往往有鴻溝待越。沒有永遠(yuǎn)的股神，市場(chǎng)也有錯(cuò)付誤判、失去理性的時(shí)候。大市場(chǎng)更強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)，貴在搶占先機(jī)、把好生意真正做好做透。能否不負(fù)眾望，真正否極泰來，關(guān)鍵還要打鐵自身硬。怎樣提升研發(fā)效率運(yùn)營(yíng)質(zhì)量，抬高業(yè)務(wù)核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘？能否年度達(dá)標(biāo)、如何快速起量、最終實(shí)現(xiàn)盈利？

洗盡鉛華，貴在做一朵時(shí)間的玫瑰。股價(jià)大漲后，寒武紀(jì)要做的還有很多。