2025年對于全球經濟，關鍵詞是Recalibration（重新調校）。聯儲主席鮑威爾最近使用這個詞來形容聯儲政策走向，其實世界上許多經濟、政策和地緣政治，均面臨重新調校，脫離過往的軌跡，走向新的方向。

筆者認為，在2025年有六大懸念，它們的結果將主導世界經濟。

一、特朗普如何重塑全球貿易體系

美國主導建立起了戰后國際貿易體系，其基石是美國開放龐大的國內市場，以此推廣美式“普世價值”和市場規則。這個貿易體系，令一批批國家的經濟起飛，全球貿易出現繁榮，貧困現象大幅減少，世界級戰爭也消失了。然而全球化發展到今天，美國出現了產業空洞化，中產階層萎縮，貧富差距拉大，特朗普主義橫空出世，“美國優先”得到越來越多選民的支持。

特朗普將胡蘿卜變成了大棒，通過增加關稅對貿易伙伴極限施壓，令現行的國際貿易體系面臨崩潰的危險。特朗普已經揚言要施以關稅制裁的國家，加在一起已經超過美國進口的八成以上，究竟其中多少是選舉語言，有多少是談判籌碼，又有多少會成為現實，對2025年經濟、通脹走勢至關重要，并對未來的國際貿易秩序產生深刻的影響。

二、美國究竟財政寬松還是緊縮

共和黨在傳統上主張大市場小政府和財政平衡，但是特朗普主義已經偏離了這個理念。拜登政府在并非戰爭或蕭條情況下，制造出接近7%的赤字率，算創下歷史巔峰。看來特朗普2.0政府會終止拜登式大灑金錢，但會進一步減稅。估計2025年依然有較大的財政赤字，不過比起拜登政府要財政審慎一些。

特朗普的政策框架存在著相互矛盾，例如裁減公務員、壓縮政府開支，這些對經濟構成通縮壓力。馬斯克和拉馬斯瓦米領導的DOGE行動，究竟可以推進多少，對個人消費構成何等沖擊，目前不得而知。美國財政狀況，會直接影響到聯儲的貨幣政策，既可能令利率居高不下，也可以干擾聯儲縮表計劃，無論哪一種情況對資金成本都會帶來重大變數。

三、通脹反彈下央行如何行事

通貨膨脹在G7國家出現反彈，看來大勢已成。這輪物價回升比較溫和，卻直接沖擊央行的減息計劃。除了歐元區，各大經濟體的物價指數均未達到政策目標，但是可以視作通脹正常化路上的一次反復。這個變化干擾了過程卻沒有改變方向，如此便為各大央行根據自身狀況和需要采取不同的對策，打開了方便之門。疫情帶來的全球貨幣政策同步共振已經結束。

美國的就業和消費依然旺暢，新政府政策也存在著很大的不確定性，聯儲暫停減息的機會很高，但是暫停多久卻是市場最大的懸念。歐洲經濟滿目蒼夷，經濟衰退近在眼前，所以歐洲央行可能放棄與聯儲同步的做法，率先大幅降息。英國經濟乏善可陳，工黨政府還緊縮財政，英國央行卻對反彈的物價更加敏感。日本銀行需要貨幣環境正常化，但對收入復蘇信心不足，蝸步加息可能性較大。

四、美元匯率何去何從

在2024年，美元強勢從年頭維持到年尾，美股從年頭升到年尾。經濟學家預測的經濟衰退沒有出現，勞工市場韌性十足，這使得聯儲也不得不修改之前的降息部署，靜待通脹重新回落，靜待特朗普政府入場、施策。市場對政策利率走勢一度發生誤判，導致了十月之后美債收益率曲線的全線上揚，給美元打了強心針。

匯率是國家間貨幣的相對價格。預計美國經濟逐漸轉弱，但是比起其他主要經濟體，則仍屬相對較強的。通脹預期與就業預期也相對較強，使得聯儲的貨幣政策與歐、日、英央行相比會更保守。從利差角度看，美元起碼在上半年仍維持強勢，而搖擺因素是股市表現，以及背后的國際資金流向。特朗普本人喜歡弱美元，而他的財經團隊則傾向于強美元，這為美元走勢添加了政策懸念。

五、極端政治環境帶來政壇怪異

2024年下半年，法國、日本和德國先后陷入政壇困局，懸峙內閣架構下政策無法得到貫徹，甚至連預算都難通過。下一個可能面臨類似局面的是加拿大。韓國不在G7之列，但常被邀參加G7會議，那里的憲法危機也十分深刻。英國選出了工黨政府，在議會擁有巨大優勢，但是斯塔默的民意支持已經慘不忍睹。除了美國，G7國家中只剩下曾被標簽為極右的梅洛尼政府，還算得上穩定。

特朗普和共和黨在大選中一舉奪得了一宮兩院，奪得了施政的最大便利。新政府擺脫了制衡勢力，行事乖異的特朗普幾乎可以為所欲為，為美國政治乃至全球經貿秩序帶來另一種不確定性。無論美國還是其它西方國家的政壇，同時處在高度不確定狀態，這在現代歷史上實屬罕見，其背后是人心思變，但又苦無合適的人選。政治的重新調校已經開始，可是出路卻不明朗。

六、AI需要新方向、新動力

2022年ChatGPT橫空出世，掀起了AI旋風，但現在熱潮開始消退。首先，大模型不賺錢，巨額的資金投入和可能產生的商業效應并不匹配。其次，AI應用端的萬能應用（killer app）只聞樓梯聲，AI對普通人生活的改變到現在為止十分有限。再者，依靠現有數據進行學習、生成的模式遭遇瓶頸，畢竟數據有限，暫時也無法超越人類已經實現的成就。

AI世界正在重新調校，聚焦在推理和應用上。人類文明的進步，是建立在經驗之上的推理。AI要有大作為，必須在現有數據之上實現自身的reasoning（推理）。基于reasoning的模型已經全面展開，何時開花結果卻仍是懸念。如何將現有的AI技術更貼地地為人類生活、生產服務，并產生出可持續發展的現金流乃是2025年最大的AI看點。

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