作者 |黃繹達

編輯|鄭懷舟

封面來源|視覺中國

縱觀今年以來的A股表現(xiàn)，可以說是一直在預期與現(xiàn)實中糾纏。A股大盤一季度的暴漲，既有傳統(tǒng)春季躁動的影響，又有強預期的驅動；到四、五月間的橫盤震蕩，反映的是投資者對弱現(xiàn)實的認知強化，預期也因此逐步走弱；從五月下旬開始，到9月中旬這期間的連續(xù)下行調整，正是掉入了弱預期與弱現(xiàn)實的負反饋循環(huán)。

圖：上證指數(shù)今年以來走勢；資料來用：wind，36氪

924之后，隨著政策轉向，投資者預期再次向好，A股大盤在9月下旬到10月上旬期間急速拉升，相當多的投資者正是因為這一輪的短時間暴漲而解套。公募基金作為A股的重要參與者，924行情雖短，但對基金業(yè)績起到了極大地幫助作用，更重要的是經(jīng)濟預期轉暖了。

近期，在中歐基金2025年度投資策略會上，多位基金經(jīng)理向投資者分享了對2025年資本市場的看法。那么，中歐基金對明年的宏觀經(jīng)濟都有哪些核心觀點？更看好哪些行業(yè)板塊的投資機會？

固收與宏觀：收益率下行明確，重點關注政策加碼

今年以來，利率下行的趨勢明顯，一方面是我國目前正處于降息周期中，短端利率隨政策利率下行，短端利率下行也為長端利率打開了下行空間；另一方面，長端利率的持續(xù)下行表明當前資本市場缺乏穩(wěn)定正收益的資產(chǎn)，再疊加弱復蘇的預期，在大類資產(chǎn)上作為無風險利率的國債更受投資者青睞，所以擁擠交易是驅動利率持續(xù)下行的另一個重要因素。

9月底，隨著國內宏觀政策出現(xiàn)巨大轉向，對各大類資產(chǎn)的預期都產(chǎn)生了重大影響。權益方面，A股市場隨即出現(xiàn)了一輪短期暴漲，即大家熟知的924行情；固收方面，國債利率在9月下旬~10月上旬之間出現(xiàn)了一輪明顯上行，不得不說這期間的股債蹺蹺板效應相當明顯；大宗商品主要品種在同期也大都是上漲。

在此之后，股債蹺蹺板方向翻轉，A股大盤寬幅震蕩的同時，國債利率則又一次進入了下行通道。資產(chǎn)價格發(fā)生如此變動，其背后的邏輯是，隨著之前好預期的price in，投資者對后續(xù)政策釋放好預期的反應逐步鈍化，并且更關注政策落地的情況。

即便如此，政策預期對基本面的預期指向性依然是投資決策的核心參考，基于目前的政策基調來判斷未來經(jīng)濟的預期，中歐基金認為：

“當前整個政策的核心在于穩(wěn)定資產(chǎn)價格水平。近年來，整個基本面在一定程度上承壓，既包括房地產(chǎn)帶來的總量下行壓力，也包括廣譜利率價格的降低。

因此，對從狹義的角度來看，對于整個房地產(chǎn)市場的政策訴求，是希望能夠實現(xiàn)房地產(chǎn)價格的‘止跌回穩(wěn)’，這一點是非常明確的。

從廣義的角度出發(fā)，目前已出臺的一攬子經(jīng)濟刺激政策，意在引導廣譜價格水平出現(xiàn)一定程度回暖，從而改善總體的收入預期，進而引導基本面進入正向循環(huán)。

未來，打破價格下行壓力有待政策力度的加碼，如果沒有看到大力度的政策擴張或者推動，可能整個價格水平還是會向上改善但是彈性比較弱。”

從上述中歐基金的判斷可知，明年需要重點關注政策加碼的情況。而在節(jié)奏上，目前市場的一大共識是：未來寬貨幣、寬信用到基本面出現(xiàn)實質修復還需要時間與進一步確認，因此在基本面預期向好的背景下，隨著進一步降息，債牛的邏輯還將延續(xù)。從金融產(chǎn)品的層面來看，債券基金在2025年依然大有可為。

對于2025年的債市，中歐基金展望道：

“一方面收益率下行是明確的，包括居民存量房貸利率有進一步下行空間；另一方面，整個波動相比今年會有所加大，同時斜率有所放緩。在策略上，首先是在收益率下行趨勢中抓住久期價值，并積極通過交易來獲得收益的增厚。”

人工智能：從技術變革透視三大投資機遇

行業(yè)策略方面，人工智能是近年來最火爆的投資主題之一，作為未來消費科技的核心發(fā)展方向，對人工智能的政策扶持目前已經(jīng)相當明確，AI不僅是新質生產(chǎn)力的重要內涵之一，也是明年政府的重點工作方向。

從發(fā)展趨勢來看，國產(chǎn)大模型的能力和產(chǎn)品在今年與海外的差距正在逐步“收窄”，而且大模型廠商之間的競爭也呈現(xiàn)出差異化的特征。具體到技術演進層面，當前國產(chǎn)大模型能力已逐步追趕到GPT-4的水平，預計明年可以達到GPT-o1的水平；同時，在國內的互聯(lián)網(wǎng)廠商、科技巨頭和創(chuàng)業(yè)公司推動下，國內的搜索和文生視頻產(chǎn)品滲透率得以快速提升。

從二級市場投資的視角來看，中歐基金認為：

“人工智能是一個底層技術，它的發(fā)展對各行各業(yè)都會產(chǎn)生深刻而長遠的影響，大模型又是人工智能中最重要、最底層的技術，主要由科技巨頭及其背后的初創(chuàng)公司來完成。因為大模型的訓練需要投入巨量的資源，很多上市公司沒有能力單獨完成這件事情。所以，人工智能的投資機會主要圍繞AI基礎設施（算力）、軟件應用、硬件類AI應用這三個方面展開。”

人工智能本身具有數(shù)據(jù)海量、算法復雜、場景多元等特點，因此對算力提出了極高的要求。為了獲得通用人工智能時代的門票，全球科技巨頭之間的軍備競賽早已開啟，為了保障算力正在大規(guī)模建設AI數(shù)據(jù)中心，并加緊進行大模型的訓練。

對于AI算力增長的持續(xù)性，市場觀點存在一定分歧，中歐基金認為：

“根據(jù)最新的海外數(shù)據(jù)，AI算力增長的持續(xù)性依然有充分支撐。北美的云廠商在今年Q3普遍上修了2025年的資本開支指引，而且其中AI占比快速提升，預計到2026年，上述廠商的資本開支中AI相關占比將升至65%左右。因此，無論是終端云廠商還是GPU制造商、GPU代工廠，對AI算力的持續(xù)性普遍抱樂觀預期。再從產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯來看，大模型的持續(xù)迭代，以及應用端爆發(fā)后新增的推理側需求，是AI算力需求持續(xù)增長的重要支撐。”

再來看半導體行業(yè)，根據(jù)世界半導體貿易統(tǒng)計組織（WSTS）今年12月公布的最新市場預期，2024年全球半導體市場規(guī)模將達到6270億美元，同比增長19%，更新后的預測增速較春季上調了3pct。

從各個細分領域的成長性來看，AI貢獻了行業(yè)絕大部分的增長；存儲市場雖然在今年總體上保持了高增長，但是從下半年開始，存儲價格逐步進入下跌狀態(tài)；消費電子可能面臨分化；模擬和ECU都受到下游拖累而預期悲觀。

無論是部分子行業(yè)景氣度不高，還是ASML（荷蘭阿斯麥公司）在近期下調指引，均表明半導體大周期存在一定的宏觀壓力，AI則是驅動整個半導體行業(yè)增長的核心動力。在中歐基金看來，AI基礎設施的兩大投資方向是海外供應鏈和國產(chǎn)算力芯片。

“中國公司深度參與全球AI市場，主要還是通過進入海外GPU和云廠商供應體系，像光模塊、PCB、板卡、液冷等產(chǎn)品。這些公司很多都是A股上市公司，在全球供應鏈體系中占據(jù)非常重要的地位。

國產(chǎn)算力方面，由于美國對我們的技術封鎖，國產(chǎn)芯片開發(fā)處于迫在眉睫的狀態(tài)。國內包括科技大廠、上市公司和初創(chuàng)公司在內的多家企業(yè)目前在人工智能芯片的研發(fā)和流片上取得一定的進展。”

在人工智能軟件應用方面，中歐基金認為：

“AI助理已成為最重要的應用場景，隨著大模型的持續(xù)升級迭代與功能拓展，以ChatGPT為代表的AI助理應用，已經(jīng)從第一階段的“聊天機器人”，逐步進化為第二階段的“推理者”，即具備人類推理水平，并能夠解決多種復雜難題。”

從AI應用的發(fā)展趨勢來看，海外方面，不僅ChatGPT在今年下半年的訪問量持續(xù)創(chuàng)新高，而且各行業(yè)的AI應用普遍迎來爆發(fā)期，并驅動上市公司取得了不俗的經(jīng)營業(yè)績，如AI教育、AI廣告、AI辦公、AI安全等領域的許多美股公司在今年三季度都實現(xiàn)了超預期增長。

國內方面，主流的大模型公司產(chǎn)品訪問量也在今年呈持續(xù)上漲的態(tài)勢，一些垂直領域的AI應用也陸續(xù)進入市場，特別是AI搜索、AI文生視頻、AI辦公、AI理財?shù)犬a(chǎn)品逐步在用戶側推廣開來。

在硬件方面，中歐基金看好AI端側硬件（AI手機、智能化可穿戴設備）、自動駕駛以及人形機器人三大應用載體的投資潛力。

“自動駕駛技術一旦取得重大突破，全球電動化率就會進入加速向上的拐點，包括鋰電、整車、汽車零部件等行業(yè)的投資機會也將被激活。人形機器人方面，全球人形機器人龍頭的供應鏈與汽車供應鏈有較高的重疊度，中國制造業(yè)深度參與了人形機器人的研發(fā)、設計和量產(chǎn)，將會充分享受人形機器人行業(yè)爆發(fā)的歷史性機遇。”

總而言之，人工智能是這個時代最令人激動的技術變革，由其引領的新一輪科技革命必將會給資本市場帶來新的機遇。公募基金作為投資者的重要組分，中歐基金對人工智能的觀點頗具代表性，在政策扶持與技術突破的推動下，2025年的人工智能肯定會帶來更多驚喜，同時看多人工智能領域的公募基金在明年亦值得期待。

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